I mercati ignorano il peggioramento dell’economia?

Il primo semestre è stato straordinario per i mercati. Dopo un calo di quasi il 20%, l’S&P 500 ha messo a segno il rimbalzo più rapido mai registrato dopo una flessione di oltre il 15% e ha chiuso su nuovi massimi poco prima della fine di giugno. Se gli investitori hanno provato la sensazione di un colpo di frusta, è comprensibile.

Nello specifico, la principale (anche se non certamente l’unica) fonte di volatilità, i dazi, sta iniziando solo ora a ripercuotersi sui dati economici reali. Ha senso che le azioni e il credito “si disinteressino” di un peggioramento dell’inflazione e dei risultati di crescita nei prossimi trimestri? La nostra risposta è sì.

L’aliquota effettiva dei dazi statunitensi è salita dal 2,5% di inizio 2025 al 15% circa di oggi. In questo momento, le imprese stanno decidendo in che misura riversarla sui consumatori o assorbirla nei margini. Entrambe le opzioni implicano un calo dei consumi, per la diminuzione dei redditi reali o il rallentamento dell’occupazione. Inoltre, un’immigrazione più lenta e tassi d’interesse ancora restrittivi saranno un ulteriore freno.

Eppure, il consensus rispecchia già questa battuta di arresto. Il consensus degli economisti stima la crescita del PIL statunitense per il 2025 all’1,4%, in calo rispetto al 2,3% di gennaio. Il Summary of Economic Projections pubblicato dalla Fed a giugno conferma questo dato e prevede un aumento della disoccupazione al 4,5%. Anche le stime sugli utili a breve termine sono state riviste al ribasso.

I mercati, tuttavia, non si limitano a scontare i flussi di cassa dei sei mesi successivi. Una volta scongiurati gli scenari peggiori, la propensione al rischio sale prima ancora dei dati. Sono innumerevoli infatti i precedenti di mercati che “vanno avanti” nonostante il peggioramento dei risultati economici. Le azioni solitamente toccano il fondo quando le notizie sono pessime.

In genere, dopo un catalizzatore negativo, come il drastico aumento dei dazi da parte di Trump, i dati qualitativi (soft) come la fiducia dei consumatori e delle imprese peggiorano insieme alla performance dei mercati azionari. Tuttavia, quando la politica cambia e i dati soft toccano il fondo, le azioni iniziano a stabilizzarsi a loro volta, anche se i dati quantitativi continuano a peggiorare (Grafico 1). L’anno in corso ha seguito esattamente questo copione, con il presidente Trump che ha fatto marcia indietro rispetto agli scenari peggiori optando per politiche che, sebbene dolorose, probabilmente non segneranno la fine del ciclo.

Grafico 1: performance dell’indice S&P 500 dopo recessioni dovute a eventi specifici

Inoltre, questo “dolore” sta gettando le basi per una potenziale ripresa il prossimo anno. Con l’indebolimento del mercato del lavoro e il raffreddamento dell’inflazione dei servizi più rapido delle attese, la Fed dovrebbe tagliare i tassi nel secondo semestre. Le previsioni di calo dei tassi, unite all’indebolimento del dollaro statunitense, ora allentano le condizioni finanziarie, ma sosterranno poi l’economia con un certo ritardo nel 2026.

Nel frattempo, la probabile approvazione estiva del “Big Beautiful Bill” darà ulteriore impulso all’economia attraverso tagli fiscali graduali e sgravi alle imprese. A quanto pare, le entrate derivanti dai dazi compenseranno gran parte dell’aumento del deficit derivante dal provvedimento di legge: in altre parole, il dolore (aumenti di imposte) c’è ora, ma il sostegno economico (tagli fiscali) arriverà all’inizio del 2026. I mercati possono anticipare tutto ciò, oltre alla costruzione di misure di deregolamentazione da parte dell’amministrazione.

Infine, molte imprese stanno inserendo progressivamente l’IA nelle loro operazioni. Questa integrazione dovrebbe migliorare l’efficienza, alimentando potenzialmente gli utili societari. Pertanto, disinteressarci delle sfide a breve termine è un’opzione prudente, poiché potremmo trovarci alle soglie di significativi aumenti strutturali dei guadagni.

Ci rendiamo conto che si tratta di una prospettiva ottimistica, soprattutto dopo il brusco rimbalzo dei mercati e la rinnovata esosità delle valutazioni. Di conseguenza, è importante identificare i rischi significativi per la nostra view: tra le incognite note vi è un rischio che riteniamo accettabile e uno che desta maggiore preoccupazione. Il primo rischio è che il presidente Trump, ora rinvigorito dalla forza dei mercati azionari e obbligazionari, decida di aumentare nuovamente in modo drastico i dazi alla scadenza del 9 luglio. Sebbene riteniamo che il Presidente possa aumentare i dazi su alcuni Paesi (anche se non ai livelli del Liberation Day) e prevediamo una certa volatilità, non siamo eccessivamente preoccupati dal fatto che ulteriori shock dei dazi possano determinare un calo duraturo del mercato.

In primo luogo, i mercati ora hanno visibilità sul processo alla base degli aumenti dei dazi e sui possibili scenari peggiori. Pertanto, riteniamo corretto pensare che le metriche dell’incertezza della politica commerciale rimarranno ben al di sotto dei massimi raggiunti. In breve, ora che ha familiarità con i rischi, il settore privato si adatta più facilmente. In secondo luogo, Trump ha mostrato di avere dei limiti da non oltrepassare, sia di mercato che economici (vedi Macro Monthly: Trump ha dei limiti). Lo schema che segue è alquanto semplice: annunciare un aumento significativo dei dazi, cercare di ottenere concessioni e poi, se possibile, concludere un accordo. Tuttavia, Trump ha mostrato di essere disposto a fare marcia indietro se i costi per l’economia o il mercato sembrano troppo elevati.

Il secondo rischio, che ci preoccupa maggiormente, è semplicemente che il mercato del lavoro non si pieghi, ma si spezzi. Finora il raffreddamento del mercato del lavoro è stato graduale, ma la storia è ricca di esempi in cui la debolezza arriva a un punto in cui accelera (regola di Sahm) e si dispiega prima che la Fed riesca a intervenire con sufficiente rapidità. Questo suggerisce di mantenere i titoli di Stato a copertura del portafoglio, nonostante i timori di persistente inflazione ed elevati livelli di indebitamento. Siamo fiduciosi che, in caso di recessione, le obbligazioni vadano al rialzo nonostante questi timori, soprattutto nel segmento a breve termine della curva.

Abbiamo incrementato la nostra esposizione azionaria all’inizio di giugno, quando è apparso chiaro che gli scenari peggiori sarebbero stati evitati e le revisioni dei titoli azionari sono diventate significativamente più positive. Nonostante i forti guadagni recenti, manteniamo il sovrappeso poiché riteniamo che, nel tempo, i mercati continueranno ad aspettarsi un 2026 migliore, anche in caso di maggior debolezza dei dati a breve termine.

Nel frattempo, un’economia “alla meno peggio” è solitamente positiva per le strategie pro-carry, compresi mercati emergenti e credito. Tra le valute dei mercati emergenti, prediligiamo il real brasiliano e la rupia indiana, che a nostro avviso possono beneficiare di un interessante carry corretto per la volatilità.

Tutte queste view sarebbero favorite da un indebolimento dello USD, che rimarrà un tema strutturale a nostro avviso, trainato in parte dalla riduzione del divario di crescita tra gli Stati Uniti e il resto del mondo. Gli investitori extra-USA rimangono incentivati a coprire il rischio valutario delle loro esposizioni in asset statunitensi a causa delle mutevoli dinamiche di correlazione e i previsti tagli dei tassi da parte della Fed renderanno questa operazione meno costosa.

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