Trump ha dei limiti

Aprile si è rivelato un mese di estremismi, ma sono state proprio queste situazioni estreme a far emergere quali limiti incontra Trump nel suo progetto di ridisegnare gli Stati Uniti, sia internamente che nelle relazioni con il resto del mondo. Riteniamo che questi limiti rassicurino in parte il mercato circa la possibilità che vengano evitati gli scenari di coda peggiori, benché le prospettive economiche siano destinate a deteriorarsi nei prossimi mesi.

Il mercato obbligazionario ha rappresentato un limite importante per Trump, avendo offerto una valutazione immediata e imparziale delle sue proposte politiche. Quando la curva dei Treasury mostra un bear steepening, innescato dall’aumento dei rendimenti obbligazionari a lungo termine, dal calo delle azioni statunitensi e dall’indebolimento del dollaro, significa che i mercati stanno rifiutando la direzione della politica statunitense.

Un aumento disordinato dei rendimenti obbligazionari a lungo termine destabilizza perché aumenta i costi di rifinanziamento del governo, determina tassi di interesse più elevati per le famiglie e le imprese statunitensi e mina la fiducia degli investitori nelle tradizionali proprietà di copertura dei Treasury USA. Questa fiducia è fondamentale per la salute del mercato, poiché i Treasury USA rappresentano la base del tasso di sconto per gli asset globali e fungono da collaterale di riferimento per il sistema finanziario mondiale.

In due occasioni abbiamo assistito a brusche virate politiche a seguito di forti aumenti dei rendimenti a lungo termine. La prima è stata il 9 aprile, quando Trump ha rinviato di 90 giorni l’introduzione dei dazi reciproci, ammettendo lo stesso giorno che “il mercato obbligazionario è molto insidioso”. La seconda è stata il 22 aprile, quando Trump ha detto chiaramente di non avere alcuna intenzione di licenziare il presidente della Fed, Jerome Powell. Questi episodi hanno ripristinato il funzionamento del mercato dei Treasury e hanno rassicurato sui limiti di Trump, rendendo meno probabili gli scenari peggiori relativi ai dazi e alla presidenza della Fed.

Grafico 1: aumenti dei rendimenti a lungo termine che hanno preceduto le brusche virate politiche

Rendimento titoli USA a 30 anni

Un altro limite per Trump è l’economia politica. Sebbene Trump consideri la sua rielezione come un’opportunità per ridefinire il panorama del commercio globale e riportare la produzione negli Stati Uniti, il suo programma non è immune da forti timori economici e politici nel breve termine. Il sostegno di cui Trump gode tra i repubblicani è stato solido finora, ma le prime crepe cominciano ad affiorare, ancor prima che i dazi abbiano iniziato a produrre un impatto significativo sull’economia.

Gli intervistati del sondaggio della NFIB sull’ottimismo delle piccole imprese consideravano Trump un fattore molto positivo per l’economia in entrambe le occasioni in cui è stato eletto, il che implica una tendenza repubblicana tra gli intervistati. Nel 2016, l’ottimismo elettorale è rimasto sostenuto per tutto il primo mandato di Trump fino allo scoppio della pandemia di COVID-19. Questa volta, l’ottimismo è già sceso in risposta alle politiche di Trump, con un calo di undici punti percentuali nel numero di intervistati che valutano positivamente le prospettive economiche dei prossimi tre mesi.

Grafico 2: i piccoli imprenditori stanno diventando pessimisti sull’economia

Indice sull’ottimismo delle piccole imprese della NFIB

Molte piccole imprese sono particolarmente sensibili ai dazi imposti dagli Stati Uniti alla Cina. Migliaia di piccole imprese dipendono dalle importazioni dalla Cina e non hanno la marginalità necessaria per pagare dazi del 145%, né la flessibilità per modificare le supply chain dall’oggi al domani. Con le spedizioni tra Stati Uniti e Cina crollate sotto il peso dei dazi e le scorte in via di esaurimento, migliaia di piccole imprese potrebbero essere costrette a chiudere i battenti e licenziare i lavoratori. Le piccole imprese, o quelle con meno di 500 dipendenti, rappresentano oltre l’80% dell’occupazione privata negli Stati Uniti.

Nei sondaggi pre-elettorali emergeva che i problemi più importanti per gli elettori erano il costo della vita e lo stato generale dell’economia (insieme all’immigrazione). Se i dazi di Trump saranno confermati, gli economisti di UBS prevedono che l’inflazione core mensile inizierà a superare il 7% su base annualizzata verso la fine dell’estate. Quando i CEO di Walmart, Target e Home Depot hanno avvertito il presidente che da lì a poche settimane alcuni scaffali avrebbero potuto essere vuoti, non stupisce che Trump e Scott Bessent abbiano definito i dazi “insostenibili” e adottato toni distensivi. Considerando che la Cina non sembra avere alcuna fretta di negoziare, è probabile che il presidente Trump si troverà ad affrontare una situazione economica e, presumibilmente, politica molto scomoda, a meno che non ridimensioni in modo significativo i dazi. Cosa che pensiamo farà.

Grafico 3: gli elettori si preoccupano dell’inflazione, non dei dazi.

Sondaggio d’opinione negli Stati Uniti: problematiche più importanti

Anche se il presidente Trump ridimensionasse drasticamente i dazi, l’economia statunitense sembra comunque avviata verso un brusco rallentamento. Il sentiment delle imprese è crollato e lascia prevedere una battuta d’arresto negli investimenti. I redditi reali sono in frenata e peseranno sui consumi. Infine, i tassi dei mutui sono ancora troppo alti per l’immobiliare residenziale.

Per i mercati, com’è possibile far quadrare un previsto allentamento delle tensioni commerciali con un imminente rallentamento dell’economia? Gli asset rischiosi possono “guardare oltre” alcuni trimestri di crescita e utili più deboli se la direzione intrapresa è quella di politiche economiche meno dannose?

Confidiamo che l’atteso cambio di politiche sarà sufficiente per evitare gli scenari peggiori per il mercato. Allo stesso tempo, i mercati non sembrano scontare un forte deterioramento degli utili e dei multipli associati ai rischi di ribasso che incombono sull’economia, soprattutto in un contesto in cui l’elevata inflazione frena la politica monetaria e lo spazio di manovra fiscale è limitato.

Prevediamo che gli asset rischiosi saranno soggetti a forti oscillazioni e preferiamo posizioni di valore relativo rispetto a scommesse direzionali di ampia portata, soprattutto in un contesto in cui i mercati possono essere ribaltati da un tweet. Cercheremo di mitigare gli eccessi di sentiment in ogni direzione.

Con il rallentamento dell’economia, privilegiamo l’esposizione al fattore qualità, sia all’interno che all’esterno degli Stati Uniti. Apprezziamo anche le obbligazioni di alta qualità, in particolare al di fuori degli Stati Uniti e più vicine al punto quinquennale della curva. Sul fronte valutario, l’USD potrebbe indebolirsi ulteriormente nel corso dell’anno, poiché i portafogli globali cercheranno di ridurre le esposizioni diventate fortemente pesate sugli Stati Uniti. Nonostante i forti rialzi, l’oro rimane un utile strumento di diversificazione in caso di stagflazione e incertezza politica generale.

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