Quale scenario si profilerebbe se la Fed decidesse di non ridurre i tassi?

Il nostro posizionamento a favore del rischio si basa su una semplice premessa: un eventuale taglio dei tassi da parte delle banche centrali, in un contesto già sano per la crescita nominale, creerebbe uno scenario eccezionalmente positivo per i titoli azionari.

Alcune banche centrali hanno già intrapreso questo percorso o hanno indicato che stanno per farlo, ma c'è un'eccezione di rilievo: il taglio dei tassi d'interesse da parte della Federal Reserve nel 2024 non è assolutamente una certezza.

I mercati azionari sono stati in grado di digerire l'inclusione nei prezzi dei tagli dei tassi d'interesse per gran parte di quest'anno perché i rendimenti più elevati hanno essenzialmente rispecchiato il miglioramento delle previsioni circa le prospettive di crescita. Inoltre, il ritmo dei movimenti è stato piuttosto graduale fino alla fine di marzo. Il Grafico 1 mostra che la relazione tra azioni e obbligazioni diventa negativa quando si verifica un aumento mensile di due deviazioni standard dei rendimenti, che è quello che abbiamo osservato solo nelle ultime settimane.

Se la velocità del movimento obbligazionario continua, dovremmo aspettarci una maggiore volatilità degli asset rischiosi. Crediamo, tuttavia, che il processo disinflazionistico si riaffermerà abbastanza presto, creando una certa stabilizzazione dei tassi. I livelli di rendimento più elevati non rappresentano un ostacolo ai futuri rendimenti azionari e il solido PIL nominale dovrebbe sostenere gli utili anche in un contesto di tassi più elevati più a lungo termine. A nostro avviso, i mercati azionari e del credito dovrebbero tenere bene, anche se la Fed non dovesse tagliare i tassi, fino quando non si parla di rialzi dei tassi. A nostro avviso i margini per ulteriori strette monetarie da parte della Fed sono limitati.

I mercati obbligazionari sono in fase di scoperta, con gli operatori cercano di capire quanto, o se, l'attuale impostazione della politica monetaria sia sufficientemente restrittiva da riportare l'inflazione al suo target. È evidente che vi sono caratteristiche strutturali che suggeriscono tassi neutrali più elevati rispetto all'ultimo ciclo. Tra queste, figurano bilanci più solidi del settore privato e una politica fiscale più espansiva. Il presente e il futuro dell'immigrazione e della partecipazione alla forza lavoro, insieme alla potenziale crescita della produttività associata all'IA o al re-shoring, alimentano peraltro l'incertezza sul tasso di crescita potenziale dell'economia e, in ultima analisi, su dove dovrebbero attestarsi i rendimenti. La realtà è che possiamo solo giudicare se la Fed sia sufficientemente restrittiva da ridurre l'inflazione sulla base dei dati economici. Con le ripetute sorprese al rialzo dei mercati del lavoro e dell'inflazione registrate finora, non sorprende che anche i rendimenti si siano rivalutati.

Se scomponiamo l'andamento dei Treasury USA dall'inizio dell'anno, osserviamo che i rendimenti reali a 10 anni sono aumentati di circa 50 punti base, mentre le misure decennali di compensazione dell'inflazione sono aumentate di meno della metà.

Questo, a nostro avviso, è un segnale forte che i rendimenti più elevati sono più legati alla persistenza di una forte crescita che alla riaccelerazione a breve termine delle pressioni inflazionistiche con cui è iniziato l'anno. Inoltre, i break-even a 10 anni sono ancora coerenti con il raggiungimento dell'obiettivo di inflazione da parte della Federal Reserve nel tempo.

Grafico 1: i bruschi aumenti dei tassi tendono a pesare sulla maggior parte degli indici azionari

Prevediamo che i rendimenti dei Treasury decennali replicheranno sostanzialmente, nel medio termine, gli andamenti di crescita e inflazione. Dall'inizio degli anni Novanta al 2019, i rendimenti USA a 10 anni hanno teso a calare di circa 40 punti base al di sotto del tasso di crescita nominale su base annua dell'economia. Ciò aiuta a delineare un ampio intervallo per i Treasury USA a 10 anni, con il monito che, anche al di fuori delle recessioni, in alcune occasioni il rendimento è stato fino a 250 punti base superiore o inferiore ai tassi di crescita nominale.

A nostro avviso, a meno di uno shock economico negativo, il tasso di crescita nominale di questo ciclo si assesterà su un intervallo più vicino all'espansione statunitense del 2001-2007 (5%-5,5%) che al suo ritmo di circa il 4% dalla metà del 2009 fino alla pandemia. Prevediamo pertanto che il rendimento dei Treasury USA a 10 anni oscillerà approssimativamente ell'intervallo 2001-2007 del 3,15% e 5,5%. Dati i solidi fondamentali economici attuali, non è un punto di partenza irragionevole vedere i decennali oscillare intorno al punto medio di quell'intervallo (ca. 4,3%) durante questo ciclo.

A nostro avviso, la crescita nominale si raffredderà nel corso dell'anno, trainata da una decelerazione sia della crescita reale che dell'inflazione. Ciò potrebbe consentire un allentamento di circa 50 punti base da parte della Federal Reserve nel secondo semestre dell'anno, oltre a un nuovo calo della volatilità obbligazionaria.

Grafico 2: scarsa correlazione tra il livello dei tassi e i rendimenti a termine dei titoli

A nostro avviso, gli asset rischiosi potranno ancora esprimere buone performance, se quest'anno saranno effettuati solo un paio di (o addirittura zero) tagli dei tassi. Si parla molto di rendimenti più elevati e di un premio per il rischio azionario più basso, che innescherebbe una rotazione su larga scala dei flussi dalle azioni verso le obbligazioni. Non riscontriamo tuttavia alcuna relazione storica tra il livello dei rendimenti o il premio di rischio azionario e i rendimenti futuri delle azioni (si vedano i Grafici 2 e 3).

Grafico 3: nessuna forte correlazione tra il premio di rischio azionario e la performance futura

Il focus principale dovrebbe essere su ciò che la funzione di reazione della Federal Reserve implica per le prospettive di crescita futura.

Il motivo per cui il pricing di tagli significativi dei tassi ha contribuito ad alimentare un rimbalzo degli asset ciclici a partire dal quarto trimestre del 2023 è che esso ha costituito una transizione dalla campagna di progressivo inasprimento, volta a frenare la crescita e, di conseguenza, l'inflazione Questo cambiamento di politica ha ridotto i premi per il rischio di recessione incorporati nelle azioni.

La persistente solidità dell'attività economica statunitense, anche all'attuale livello dei tassi di riferimento, sta inviando lo stesso segnale. I tassi di riferimento superiori al cinque per cento non stanno avendo un impatto tale da frenare la crescita, il che indica un minor rischio di recessione economica nel breve termine e, a nostro avviso, fornisce maggiori motivi di fiducia nella crescita continua degli utili.

Il nostro scenario di base prevede che le azioni statunitensi conservino margini vicini ai picchi pre-pandemici e possano godere dei benefici di una crescita nominale migliore rispetto al ciclo pre-pandemico: un contesto quindi positivo per il rischio.

Essenziale per tale visione è la capacità della Fed di mantenere la sua attuale funzione di reazione. Il presidente della Fed Jerome Powell ha recentemente indicato che la banca centrale è in grado di mantenere i tassi ai livelli attuali se l'inflazione più alta dovesse persistere, e di ridurre i tassi se l'inflazione mostrerà segni di un raffreddamento duraturo. Da notare che non ha sbandierato lo spettro di un ulteriore stretta.

Come abbiamo visto negli ultimi anni, i dati economici possono sventare i piani migliori di un banchiere centrale. Siamo tuttavia convinti che, anche se l'inflazione potrebbe richiedere più tempo per raggiungere l'obiettivo del due per cento fissato dalla Fed, è improbabile che acceleri in modo sostenuto. Il mercato del lavoro si sta allentando, come dimostra il raffreddamento della crescita dei salari e il calo del tasso di dimissioni. Gli indicatori principali dei canoni di locazione e dei prezzi delle auto usate, alcuni dei maggiori contributi alla crescita dell'inflazione, stanno chiaramente indicando un ribasso. Questi indicatori riflettono un'inflazione più stabile per un periodo più lungo, ma non una riaccelerazione.

Riteniamo che la Federal Reserve dovrebbe assistere a una ripresa della crescita salariale per convincersi che la forza di queste componenti dell'inflazione abbia una forza duratura e che sia necessario un ulteriore inasprimento per compensare un'ondata di pressioni sui prezzi guidata dalla domanda. Questo risultato rientra certamente nella distribuzione, ma non abbiamo ancora osservato prove che puntino in questa direzione.

L'arretramento dei titoli azionari dai massimi storici, in concomitanza con l'aumento dei rendimenti obbligazionari e della volatilità, rappresenta un azzeramento delle valutazioni e non, a nostro avviso, un segnale di preoccupazione per la capacità di crescita degli utili. Manteniamo un atteggiamento di sovraponderazione sulle azioni globali e preferiamo i settori ciclici e le regioni rispetto ai difensivi.

La proposta di rapporto rischio/rendimento nelle obbligazioni sovrane è migliorata, ma restiamo neutrali sulla duration. La gamma di risultati è ancora ampia e negli ultimi mesi non abbiamo osservato segnali concreti di una moderazione della crescita e dell'inflazione negli Stati Uniti. Inoltre, gli indici dei responsabili degli acquisti globali e i prezzi delle materie prime hanno tendenzialmente registrato rialzi, facendo crescere i rischi di aumento dell'inflazione e dei rendimenti obbligazionari. In ultima analisi, qualunque ribasso dei rendimenti o attenuazione della volatilità obbligazionaria, a nostro avviso, si tradurrebbe in un ulteriore rialzo delle azioni rispetto alle obbligazioni.

I rendimenti all-in del credito rimangono interessanti, ma la maggior parte di essi deriva dalla componente priva di rischio, poiché ai livelli attuali lo spazio per la compressione degli spread è limitato.

A nostro avviso, la migliore copertura del portafoglio per proteggersi dalla crescita statunitense sorprendentemente elevata e dall'inflazione che alimenta la volatilità cross-asset è rappresentata dalle posizioni lunghe sul dollaro USA rispetto alle valute G10.

La seguente tabella evidenzia le opinioni del nostro team di Asset Allocation sull'attrattiva complessiva delle asset class al 23 aprile 2024. Le sezioni in grassetto illustrano le nostre indicazioni complessive su azioni, tassi e credito a livello globale. Le altre sezioni, invece, chiariscono le nostre opinioni su alcune regioni all'interno delle varie asset class: azioni, obbligazioni, credito e valute. Poiché la tabella View sulle asset class non include tutte le asset classl’indicazione complessiva netta potrebbe essere leggermente negativa o positiva.