Macro Monthly Ampliamento della performance
Le probabilità di un soft landing sono ancora elevate, ci aspettiamo un ampliamento della performance azionaria all'inizio del 2024.
Messaggi chiave
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- Il contesto di crescita nominale ancora sano è ora sostenuto da un allentamento delle condizioni finanziarie che favorisce le società meno costose, cicliche e di piccole dimensioni.
- Prevediamo una ripresa del ciclo globale dei beni che dovrebbe sostenere l’azionario in Europa e nei mercati emergenti esclusa la Cina.
- Nel 2024 la performance dei titoli azionari prescinderà dalla diminuzione dei rendimenti obbligazionari, in linea con la riduzione della forte correlazione tra azioni e obbligazioni.
Il punto centrale del nostro outlook per il 2024 è che in vista di un soft landing dell'economia globale ormai prossimo, le azioni dovrebbero riservare un upside maggiore rispetto alle obbligazioni. Rifiutiamo l'idea che il posizionamento debba diventare più difensivo perché l'espansione si sta prolungando: al contrario, l'economia è sostenuta da fondamentali solidi e dal miglioramento del sentiment delle famiglie e delle imprese. Le prospettive per gli asset di rischio sono inoltre rafforzate dai quasi 6.000 miliardi di dollari di fondi del mercato monetario, destinati in parte a ricercare rendimenti potenziali più elevati quando le banche centrali inizieranno a ridurre i tassi sulla liquidità.
È importante notare che la crescita resiliente e il potenziale di ripresa del settore dei beni porteranno all’ampliamento del mercato azionario statunitense oltre le mega-cap tecnologiche, fino a comprendere settori e indici più ciclici come le mid-cap. Anche l'Europa e i mercati emergenti, esclusa la Cina, potranno realizzare buone performance nel nuovo anno.
L'ipotesi di una performance azionaria statunitense più ampia
L'ipotesi di una performance azionaria statunitense più ampia
Il sostanziale rallentamento dell'economia statunitense atteso dalla maggior parte dei pronosticatori non si è verificato, mentre non vi sono prove di un forte indebolimento imminente. La resilienza economica degli Stati Uniti si spiega in modo molto semplice: una spesa per consumi sana grazie al ritorno a una crescita positiva del reddito reale. L'inflazione di fondo semestrale annualizzata è rallentata dal picco del 6,8% registrato a marzo 2022 all'1,9%, al di sotto dell'obiettivo della Fed. Oltre a sostenere i redditi reali, questo ha permesso alla Fed di prendere in considerazione tagli dei tassi semplicemente a causa della bassa inflazione, e non di una crescita più lenta. Pertanto, la dinamica positiva del reddito reale è rafforzata da un miglioramento delle condizioni finanziarie che dovrebbe contribuire a sostenere gli investimenti delle imprese e il mercato dell’edilizia abitativa.
Un soft landing può dare una "rinfrescata" al ciclo economico, consentendo alle aree più cicliche del mercato, come le piccole e medie imprese, di recuperare terreno rispetto alle società di maggiori dimensioni.
Secondo la nostra view, i titoli a media capitalizzazione statunitensi offrono un'esposizione interessante verso questa espansione duratura, in quanto rappresentano un segmento di mercato più ciclico che tende a ottenere buoni risultati nei periodi di solida attività e decelerazione dell'inflazione. La performance rispetto alle large-cap è stata nettamente inferiore al miglioramento della crescita reale registrato nel corso del 2023, pertanto esiste un interessante potenziale di recupero. La maggiore ampiezza degli utili delle large-cap dovrebbe rappresentare un indicatore anticipatore positivo per l’S&P Midcap 400, che è un indice molto meno concentrato rispetto all'S&P 500.
Le mid-cap scambiano inoltre a valutazioni inferiori rispetto al loro rapporto prezzo/utili prospettico a 12 mesi pre-pandemia, e con uno sconto ancora maggiore in confronto alle large-cap statunitensi, mentre storicamente tendono a scambiare a multipli più costosi rispetto ai peer di maggiore dimensioni.
Figura 1: Mid-cap a buon mercato rispetto ai valori storici e alle large-cap
Rimbalzo manifatturiero
Rimbalzo manifatturiero
Se da un lato ci aspettiamo un altro anno di resilienza dell'economia statunitense, dall'altro siamo ottimisti sulle prospettive di una ripresa del settore dei beni che potrebbe aiutare altre regioni maggiormente orientate al ciclo economico.
Dall’analisi delle call sugli utili è emerso che la fase peggiore del rallentamento dovuto alla riduzione delle scorte è ormai superata. Il PMI manifatturiero ISM statunitense è inoltre rimasto al di sotto di 50 (il livello che divide l'espansione dalla contrazione) per 14 mesi consecutivi, il periodo più lungo dallo scoppio della bolla TMT all'inizio del nuovo millennio. Ci aspettiamo che il continuo aumento dei redditi reali e della spesa reale inneschi un'inflessione positiva per l'attività industriale globale.
L'economia europea, più legata al settore manifatturiero, sarebbe tra i principali beneficiari di questo sviluppo. Gli indici di fiducia sulle prospettive di crescita economica in rialzo rappresentano tendenzialmente un indicatore anticipatore di un aumento delle stime sugli utili per azione delle società europee. Il miglioramento del sentiment è associato all’andamento di alcune componenti di fondo degli indici dei responsabili degli acquisti del settore manifatturiero. In particolare, la differenza tra la sottocomponente dei nuovi ordini e quella delle scorte è aumentata (Figura 3), un segnale positivo per la produzione futura. Come le mid-cap statunitensi, anche le mid-cap europee sono generalmente poco costose rispetto ai valori storici e alle large-cap statunitensi.
Gli indicatori anticipatori dei ME escl. Cina segnalano inoltre un miglioramento delle prospettive per gli utili societari. A dicembre le esportazioni coreane hanno segnato un massimo da 17 mesi grazie all'aumento della domanda di semiconduttori e all'incremento dei prezzi di vendita.
Figura 2: Superato il picco della riduzione delle scorte
Riferimenti a “riduzione delle scorte” nelle conference call trimestrali di diversi settori
Asset allocation
Asset allocation
Come illustrato nel nostro outlook per il 2024, riteniamo che la solida attività nominale, ulteriormente sostenuta dal recente allentamento delle condizioni finanziarie, sia di supporto agli utili e alle azioni. Questa resilienza della crescita economica sottostante suggerisce che per ottenere ulteriori guadagni azionari non sono necessari i livelli di allentamento delle banche centrali attualmente scontati dal mercato.
La performance registrata negli ultimi due anni dalle diverse asset class è stata caratterizzata da una correlazione altamente positiva tra azioni e obbligazioni. La correlazione elevata è tipica di un contesto di forte inflazione e volatilità. Storicamente, quando l'inflazione inizia ad attestarsi al di sotto del 3%, come crediamo stia facendo attualmente, la correlazione tra azioni e obbligazioni diventa assai meno positiva. Ciò rafforza la nostra idea che le azioni possano registrare buone performance senza bisogno del sostegno di rendimenti obbligazionari più bassi. I rendimenti possono anzi rimanere all’interno di un range di oscillazione oppure aumentare, mentre l'ottimismo economico dovrebbe essere sufficiente a sostenere una maggiore ampiezza della performance azionaria.
Per buona parte dello scorso anno abbiamo mantenuto un’esposizione sovrappesata sulle large-cap statunitensi e sul Giappone. Confermiamo queste posizioni, ma abbiamo esteso il sovrappeso ai segmenti mid-cap, Europa e mercati emergenti esclusa Cina poiché riteniamo che gli investitori siano pronti ad abbracciare un ciclo “rinfrescato”.
Manteniamo una view neutrale sulle azioni cinesi: l'incertezza geopolitica e gli effetti della crisi del settore immobiliare, ancora fortemente negativi per l’economia, potrebbero limitare il miglioramento delle valutazioni e degli utili. Inoltre non è chiaro se la natura di alcuni stimoli, mirati a settori strategicamente importanti, si tradurrà efficacemente in una crescita dei profitti anziché causare un eccesso di capacità e margini ridotti. Le revisioni degli utili continuano a essere deludenti rispetto ad altre regioni.
Tra i titoli azionari regionali sottopesati figurano l'Australia e la Svizzera. Questi due mercati tendono a comportarsi in modo più difensivo e storicamente hanno sottoperformato nei periodi in cui gli indicatori anticipatori si riprendono dopo una contrazione spostandosi in territorio espansivo.
Figura 3: Indicatori anticipatori europei in crescita
Asset Class Views
Asset Class Views
Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 1° gennaio 2024. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.
Asset Class | Asset Class | Segnale complessivo/relativo | Segnale complessivo/relativo | View di UBS Asset Management | View di UBS Asset Management |
|---|---|---|---|---|---|
Asset Class | Azionario globale | Segnale complessivo/relativo | Sovrappeso | View di UBS Asset Management | Gli utili in crescita e la minore volatilità dei tassi dovrebbero contribuire a sostenere i multipli. |
Asset Class | USA | Segnale complessivo/relativo | Sovrappeso | View di UBS Asset Management | Margini di rialzo grazie alla crescita degli utili e all’attenuarsi della volatilità dei tassi; previsto un maggiore ampliamento oltre le mega-cap tecnologiche. |
Asset Class | Europa | Segnale complessivo/relativo | Sovrappeso | View di UBS Asset Management | Valutazioni convenienti e indicatori anticipatori che iniziano a evidenziare un rimbalzo. |
Asset Class | Giappone | Segnale complessivo/relativo | Sovrappeso | View di UBS Asset Management | Ancora poco costoso dopo i recenti guadagni, con solidi utili e riforma societaria in corso. Preferenza per posizioni in valuta senza copertura. |
Asset Class | Mercati emergenti | Segnale complessivo/relativo | Neutrale | View di UBS Asset Management | I ME escl. Cina registreranno una performance grazie al miglioramento del settore manifatturiero globale. Il settore immobiliare e la geopolitica continuano a pesare sulla Cina. |
Asset Class | Obbligazioni governative globali | Segnale complessivo/relativo | Neutrale | View di UBS Asset Management | Disinflazione in parte compensata da una crescita discreta. L'allentamento è già stato in buona parte scontato. |
Asset Class | Treasury USA | Segnale complessivo/relativo | Neutrale | View di UBS Asset Management | La crescita sta rallentando, ma anche la tendenza al ribasso dell'inflazione potrebbe arrestarsi. La volatilità dovrebbe calmarsi. Ancora la migliore copertura contro la recessione. |
Asset Class | Bund | Segnale complessivo/relativo | Neutrale | View di UBS Asset Management | L’economia che “si barcamena” e il rallentamento dell'inflazione pongono le basi per un ciclo di allentamento. |
Asset Class | Gilt | Segnale complessivo/relativo | Neutrale | View di UBS Asset Management | Il percorso del tasso di riferimento della Bank of England è significativamente più basso in un quadro di maggiori progressi sul fronte dell'inflazione. |
Asset Class | Credito globale | Segnale complessivo/relativo | Neutrale | View di UBS Asset Management | Rendimenti complessivi interessanti in un contesto di crescita discreta e disinflazione, ma spazio limitato per la compressione degli spread. |
Asset Class | Credito investment grade | Segnale complessivo/relativo | Sovrappeso | View di UBS Asset Management | Spread relativamente ristretti, pertanto rischio-rendimento limitato al carry. |
Asset Class | Credito high yield | Segnale complessivo/relativo | Neutrale | View di UBS Asset Management | Lieve preferenza per l’investment grade rispetto all’high yield. Maggiore qualità nel contesto di un posizionamento risk-on più ampio. |
Asset Class | Debito ME in valuta forte | Segnale complessivo/relativo | Neutrale | View di UBS Asset Management | Le valutazioni e i dati macro sono diventati meno favorevoli rispetto al credito dei mercati sviluppati. |
Asset Class | Valute | Segnale complessivo/relativo | - | View di UBS Asset Management | - |
Asset Class | USD | Segnale complessivo/relativo | Neutrale | View di UBS Asset Management | Il forte carry e la crescita resiliente limitano il margine di debolezza rispetto alle valute del G10. Ribassista a fronte di un carry più elevato per le valute ME. |
Asset Class | EUR | Segnale complessivo/relativo | Sottopeso | View di UBS Asset Management | L'inflazione di fondo sta rallentando rapidamente, insieme alla debolezza della crescita. La BCE dovrebbe tagliare prima della Fed. |
Asset Class | JPY | Segnale complessivo/relativo | Sovrappeso | View di UBS Asset Management | Il JPY è conveniente rispetto all'USD e la BoJ si sta muovendo verso l’inasprimento. In quanto “porto sicuro”, il JPY rappresenta una buona copertura contro la recessione. |
Asset Class | Valute ME | Segnale complessivo/relativo | Sovrappeso | View di UBS Asset Management | Il soft landing è un contesto favorevole per il carry. Preferenza per MXN e BRL. |
Asset Class | Materie prime | Segnale complessivo/relativo | Neutrale | View di UBS Asset Management | Preferenza per il petrolio rispetto ai metalli industriali, visti i bassi premi per il rischio geopolitico attualmente incorporati nei prezzi.
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