3° trimestre 2023 – Forum trimestrale sugli investimenti

AM: Lo sviluppo di un concept "pure play" è stato fondamentale. Molti fondi tematici hanno numerosi titoli in comune, mentre noi abbiamo trovato una nicchia selezionando titoli che generano oltre il 50% dei ricavi dell'anno corrente da uno dei sette trend di crescita secolare a lungo termine che abbiamo individuato. Questa è la nicchia che abbiamo scelto.

Un altro aspetto fondamentale è stato l’intenso lavoro di espansione della rete di distribuzione nei canali retail, wholesale e wealth management attraverso partnership con terze parti.

AM: Noi ci posizioniamo come fornitori di soluzioni satellite. È raro che un investitore acquisti uno dei nostri fondi come allocazione principale. Il nostro punto di partenza è affermare che nel mondo ci sono alcuni trend secolari a lungo termine. In un approccio tradizionale, l'universo azionario viene suddiviso in regioni/Paesi e settori, ma diventa sempre più difficile stabilire quale sia il settore in cui opera una società, o quanto sia rilevante il Paese di quotazione per una società che genera la maggior parte dei suoi ricavi al di fuori di quel Paese. Crediamo che questi trend saranno dinamici, con vincitori e vinti, pertanto non vogliamo acquistare tutto quello che c’è in un determinato segmento. Oltre a individuare l’universo d’investimento, i gestori di portafoglio dovrebbero quindi riuscire anche a generare valore, a differenza di quanto avviene con un ETF.

AM: Il contesto di tassi d’interesse elevati ha rappresentato una sfida per le società in crescita, ma noi non cerchiamo di fare market timing o scommesse macro. Il nostro messaggio è che il lungo termine offre grandi potenzialità, e noi cerchiamo di coglierle avvalendoci di un’approfondita analisi fondamentale. Il breve termine può essere molto difficile da prevedere, ma offre anche l'opportunità di aumentare l’esposizione sfruttando situazioni di diffusa e ingiustificata debolezza, o di prendere profitto nei momenti di forza. Siamo sempre alla ricerca di milestone per verificare le nostre tesi, sia che le nuove informazioni le confermino, sia che le mettano in discussione.

AM: I gestori di portafoglio sono specialisti del proprio tema e il loro livello di convinzione cambia in riferimento alle diverse aree d’investimento. Quando un tema diventa costoso, come nel caso della robotica nell'estate del 2021, possiamo ridurre i nomi per i quali non vediamo un ampio margine di espansione delle valutazioni – in alcuni casi si tratta di posizioni che detenevamo da anni – con una rotazione verso titoli più value all'interno del tema. In definitiva, il cliente sta acquistando un fondo azionario e noi dobbiamo fare in modo che sia completamente investito e che i risultati corrispondano a quanto affermiamo.

AM: Normalmente, circa 200-350 nomi per tema. In questa fase i temi sono ancora un grande universo in crescita, ma esiste un potenziale di consolidamento all'interno di ciascun tema, man mano che le società maturano nel tempo. In termini di sinergie, siamo entusiasti di testare il motore tematico di UBS Asset Management, dato che al momento facciamo tutto su base bottom-up. Ognuno dei nostri lead portfolio manager investe nella propria area da circa vent’anni e ha quindi maturato una grande esperienza in quell’area.

AM: Capire il cliente. Confrontandomi con i colleghi, mi sono reso conto che molti clienti sono interessati soprattutto a ottenere rendimenti positivi, e non guardano tanto al tracking error o all’indice di Sharpe. Molti clienti sono imprenditori che investono nell’innovazione: noi cerchiamo di offrire loro quello che cercano, dimostrando la nostra esperienza in questo ambito.

CB: Non c'è nulla di sbagliato nelle altre asset class, ma il motivo migliore è la protezione dall’inflazione. Storicamente, le materie prime hanno infatti ottenuto risultati migliori rispetto ai TIPS, agli asset reali o all'oro su base standalone. Non si tratta tanto del tasso d'inflazione, quanto del suo livello rispetto alle aspettative: un'inflazione superiore alle attese tende a essere positiva per le materie prime.

CB: Esistono diversi modi per personalizzare l'esposizione, a seconda della tolleranza al rischio e alla volatilità del cliente. Con i mandati per le grandi istituzioni si possono costruire benchmark personalizzati. Nelle gestioni patrimoniali è possibile utilizzare degli ETF focalizzati sugli investimenti long-only. Ma si può anche puntare sull'alfa e sui rendimenti assoluti, prendendoli in considerazione ai fini della diversificazione.

CB: Se pensiamo esclusivamente alla protezione dall'inflazione, le materie prime sono andate meglio dei loro produttori. Aspetti quali i costi di finanziamento e la copertura della produzione sono elementi rilevanti per la società produttrice, ma non per la materia prima in sé. La materia prima non è esposta ai rischi di esecuzione o di capitale della società.

CB: La costruzione e la riponderazione degli indici delle materie prime hanno evidenziato nel tempo una maggiore compatibilità ambientale, ad esempio il Bloomberg Commodity Index è passato a due versioni più ecocompatibili di diversi prodotti energetici. Gli indici si evolveranno insieme al mondo intero, ed è chiaro che abbiamo bisogno delle materie prime per costruire l'infrastruttura fisica che ci consentirà di attuare la decarbonizzazione.

CB: Da un punto di vista più tattico preferiamo l'alluminio al rame. A breve termine, il rame sconta il dubbio se la forte domanda derivante dalla decarbonizzazione sia sufficiente a compensare la frenata del settore immobiliare cinese, un esito che riteniamo troppo ottimistico nel breve periodo.

Il mercato dell'alluminio non sembra riuscire a proiettare la forza della domanda del primo semestre nel secondo semestre, anche se c'è una forte sovrapposizione della domanda di uso finale per entrambi, soprattutto per la decarbonizzazione. Sul fronte dell'offerta, possiamo dire che per il rame il mercato sconta il perdurare delle condizioni di scarsità dell’offerta nel secondo semestre, ma le indicazioni dei produttori implicano invece un notevole aumento dell'offerta. Per l'alluminio, l'ipotesi di lavoro è che una determinata regione della Cina ritorni sul mercato. Non abbiamo osservato alcun aumento delle scorte di alluminio in Cina, quindi riteniamo che le condizioni locali siano un po' più favorevoli nel breve termine.

CB: In buona parte arriverà probabilmente dalla Cina, ma non sappiamo fino a che punto il Paese possa aumentare la produzione continuando a rispettare i propri obiettivi ambientali.

CB: Per quanto riguarda il petrolio, l'OPEC è diventata molto più proattiva nel limitare la produzione per sostenere i prezzi petroliferi in vista di una potenziale debolezza della domanda, e può sempre esportare di più se la domanda è superiore alle aspettative. In termini corretti per l’inflazione, il WTI intorno agli 85 dollari equivale a 70 dollari prima della pandemia: i prezzi possono sembrare più alti, ma in realtà non lo sono se visti attraverso questa lente. Le flessioni dei prezzi del petrolio nel 2015 e nel 2020 sembrano rappresentare un'eccezione piuttosto che la regola. I produttori di shale oil americani sono stati ampiamente remunerati dalla loro disciplina di produzione e la situazione dovrebbe rimanere invariata. Per il secondo trimestre del 2025 il mercato si aspetta 80 dollari per il Brent, mentre noi crediamo che il prezzo sarà più alto.

L’oro è spesso collegato all’inflazione e ai tassi reali. A volte può coprire l'inflazione se coincide con un dollaro USA più debole o con la mancanza di un impegno della banca centrale a ridurre l'inflazione. Ma se la Fed reagisce rapidamente e il dollaro è forte, l'oro può indebolirsi. Riteniamo che l'oro sia utile all'interno di un paniere e che possa realizzare performance molto positive in tempi di crisi.

Attualmente la domanda industriale di argento è pari a circa il 45% del suo utilizzo, di cui il 25% per applicazioni solari. Penso che sia la componente industriale, sia quella legata alla domanda per applicazioni solari dovrebbero continuare a crescere. Per un periodo piuttosto prolungato l'argento avrà quindi questo doppio ruolo di metallo prezioso e industriale.

La domanda strutturale dovuta alla decarbonizzazione è molto positiva per il rame nel lungo periodo. Non abbiamo trovato un sostituto adeguato, quindi le opportunità legate alla distruzione della domanda sono limitate, a differenza del cobalto. Tuttavia ci vorrà del tempo prima che il tema strutturale si manifesti, e nel breve termine gli equilibri potrebbero allentarsi. Ci aspettiamo situazioni di disavanzo nella seconda metà del decennio, perché dopo l'immissione sul mercato della recente tornata di offerta sembra che ci sia poco altro nella pipeline. Secondo le nostre stime, nell'attuale contesto internazionale occorrono dai 10 ai 15 anni per trovare, autorizzare, costruire e mettere in funzione una miniera di grandi dimensioni; gli investimenti dovevano essere fatti cinque anni fa. I bilanci hanno subito limitazioni, con un'attenzione particolare alla redditività, quindi è necessario che i prezzi a medio termine siano più alti affinché questi investimenti siano realizzati.

Le materie prime agricole hanno un ciclo d’investimento molto più breve, il che significa che le carenze o gli eccessi di offerta possono essere risolti molto più rapidamente. La domanda di prodotti agricoli è inoltre meno elastica, perché i consumatori umani non modificano radicalmente i propri regimi alimentari e gran parte della domanda di materie prime agricole dipende dai mangimi per il bestiame. I prezzi sono determinati in genere dalle condizioni meteorologiche e, occasionalmente, dai rischi geopolitici. Siamo reduci da tre La Niña consecutive e ci stiamo avviando verso un El Niño, quindi la volatilità delle materie prime agricole (definite anche "soft") può essere più elevata. In quest'area del mercato siamo più vicini a un posizionamento neutrale e monitoriamo eventuali picchi in caso di escalation della guerra tra Russia e Ucraina.

CB: I player fisici possono avere problemi di costi di finanziamento ed essere estromessi dal mercato a causa di questioni di base. Quello che offriamo sul versante long-only è un prodotto non soggetto a leva finanziaria, inoltre disponiamo di ingente liquidità non vincolata, quindi abbiamo l’opportunità di essere fornitori di liquidità.