Atterraggio perfetto

La sorprendente resilienza della crescita statunitense è stata l'unica costante di questo ciclo economico senza precedenti. L'anno scorso, in questo periodo, la nostra view prevedeva un basso rischio di recessione rispetto alle stime di consenso, data la forza sottovalutata dei fondamentali sottostanti, e confidiamo che questo trend prosegua nel 2024. Un soft landing per l’economia mondiale e statunitense rappresenta il nostro scenario di base. Per noi, questo significa che la Federal Reserve inizierà a ridurre i tassi di interesse per una buona ragione (i progressi compiuti nell'abbassare l’inflazione), anziché per una cattiva ragione (un deterioramento della crescita tale da richiedere uno stimolo monetario).

La crescita nominale ha un ampio margine per rallentare rispetto al ritmo del terzo trimestre, pari all’8,9% su base trimestrale annualizzata, senza innescare timori di recessione. In aggregato, il settore privato non è iperesteso: né le famiglie, né le imprese stanno spendendo al di sopra delle loro possibilità. L'inflazione ha rallentato a sufficienza per consentire ai mercati di scontare un ciclo di allentamento da parte delle banche centrali, pertanto le condizioni finanziarie sono molto più favorevoli alla crescita di quanto non fossero solo sei settimane fa. I progressi sul fronte della disinflazione implicano che la crescita del reddito reale è ancora positiva, mentre il patrimonio netto delle famiglie rimane solido e ciò dovrebbe consentire una continua crescita della spesa al consumo.

Prevediamo una significativa sovraperformance dell’azionario rispetto all’obbligazionario se ci sarà un soft landing dell'economia statunitense. Secondo la nostra view, il pricing del mercato obbligazionario è già molto più coerente con questo risultato economico positivo rispetto ai livelli del mercato azionario. In uno scenario di soft landing, riteniamo che le azioni globali saliranno tranquillamente a nuovi massimi storici nel 2024, mentre non è chiaro se i rendimenti obbligazionari a lungo termine potranno ancora scendere di molto.

Le recessioni sono in genere causate da eccessi che si sviluppano nel settore privato e che devono essere corretti (la bolla immobiliare della metà degli anni 2000 o la spesa in conto capitale dell'era dot-com) o da gravi shock esogeni (la pandemia di coronavirus). A nostro parere, nel settore delle famiglie o delle imprese sono pochi gli squilibri evidenti che sia necessario ridurre.

I vertici societari hanno invece trascorso gli ultimi diciotto mesi a prepararsi per una recessione che non è arrivata. C'è poco margine per ulteriori tagli. Solo di recente la loro percezione del rischio di recessione si è un po' ridimensionata, e questa diminuzione del pessimismo è avvenuta prima del recente calo dei rendimenti, che a nostro avviso dovrebbe rafforzare ulteriormente la fiducia delle imprese.

Riteniamo che l'economia statunitense continuerà a ricevere slancio dagli incentivi alla spesa per le imprese concessi in passato (Inflation Reduction Act, CHIPS Act e pacchetto infrastrutture), un impulso che potrebbe contribuire a risollevare gli investimenti. Vediamo la possibilità di sorprese al rialzo in quanto le aziende sono impegnate in investimenti di manutenzione che erano stati rinviati o espandono le attività a fronte di una crescita della domanda degli utenti finali che, pur rallentando, è ancora positiva. La riuscita di un soft landing offrirebbe la possibilità di passare dal ciclo guidato dal reddito, che ha caratterizzato gli ultimi tre anni e mezzo, a un ciclo in cui sia il reddito che il credito contribuiscono all'aumento dell'attività economica.

Figura 1: Il sentiment delle imprese si sta scongelando

Ai CEO è stata posta la seguente domanda: “Per i prossimi 12-18 mesi vi state preparando a..."

Fonte: UBS Asset Management, The Conference Board, The Business Council. Al 4° trimestre 2023.

Le condizioni finanziarie si sono notevolmente allentate a novembre, mentre si accumulavano le evidenze di un raffreddamento dell'attività economica e dell'inflazione negli Stati Uniti. A ottobre il tasso semestrale annualizzato dell'inflazione PCE core si è attestato al 2,5%. Anche diverse metriche del mercato del lavoro si sono mosse verso la normalità pre-pandemica. Nel recente passato la Fed ha dovuto fare marcia indietro quando le condizioni finanziarie si sono allentate eccessivamente, perché l'inflazione era troppo lontana dall'obiettivo. Ora è meno necessario farlo perché l'economia si è "guadagnata" il recente allentamento delle condizioni finanziarie.

In questa prospettiva, riteniamo che alcuni dei "ritardi lunghi e variabili" del ciclo di inasprimento della Federal Reserve si siano attenuati. Il tasso di interesse effettivo pagato dalle imprese sull'incombente "muro delle scadenze" del debito non aumenterà così tanto come sarebbe accaduto in circostanze diverse. Il freno al reddito disponibile e alla spesa delle famiglie derivante dall'aumento dei tassi di interesse dovrebbe essere meno intenso, mentre è probabile che anche la rivendita di immobili residenziali e le richieste di mutui ipotecari riprendano vigore se questo contesto di tassi di interesse si mantiene.

Naturalmente, il mantenimento di questo livello di condizioni finanziarie, o il loro ulteriore allentamento, è subordinato al fatto che l'inflazione continui a comportarsi bene o si avvicini agli obiettivi della banca centrale. Un rischio fondamentale per la nostra view è che le pressioni sui prezzi, relativamente vischiose, possano annullare in parte i miglioramenti nelle condizioni finanziarie e far diminuire la crescita del reddito reale.

Per essere chiari, è comunque probabile che la Federal Reserve riduca i tassi di interesse nel 2024, anche se le pressioni sui prezzi non dovessero rallentare ulteriormente rispetto al trend recente, ma a nostro avviso l’entità del taglio non arriverà ai livelli attualmente scontati dai mercati. Rimane una sostanziale incertezza sulla possibilità che l'inflazione consenta l'allentamento di 125 punti base da parte della Federal Reserve nel 2024, riduzione attualmente incorporata nei mercati dei tassi di interesse a breve termine.

A parte questo, c'è il rischio che, con il continuo raffreddarsi dei dati economici, un maggior numero di metriche appaia occasionalmente più coerente con una recessione che non con un atterraggio morbido. Nel 2023 abbiamo visto quanto velocemente possono cambiare le narrazioni economiche, pertanto ci aspettiamo che il percorso verso un soft landing sarà accidentato. In generale, riteniamo che nel 2024 ci saranno opportunità per affrontare le valutazioni estreme aggiustando il posizionamento ogni volta che i mercati sbanderanno troppo verso l'ipotesi di un'inflazione persistentemente vischiosa, di una recessione imminente o di un soft landing.

Figura 2: Gli investimenti delle imprese hanno margine per recuperare il trend

Fonte: UBS Asset Management, Bureau of Economic Analysis. Al 3° trimestre 2023.

È importante notare che le principali regioni economiche al di fuori degli Stati Uniti, come la Cina e l'Unione europea, sono relativamente stagnanti, il che contribuisce a rafforzare il regime disinflazionistico generalizzato. La debolezza della domanda in queste economie, insieme al risanamento delle catene di approvvigionamento, ha contribuito alla deflazione dei prezzi dei beni a livello mondiale. Siamo del parere che l'inflazione globale sarebbe più elevata, e che la capacità della Federal Reserve di prendere in considerazione tagli dei tassi di interesse sarebbe minore, se l'Europa e la Cina funzionassero a pieno regime.

Secondo la nostra view, entrambe le economie sono destinate a “cavarsela" nel breve termine, anche grazie a queste condizioni finanziarie più favorevoli. I dati delle indagini europee mostrano alcuni spiragli di luce, sia per il settore manifatturiero che per il sentiment degli investitori, anche se i segnali di una svolta decisiva sono pochi. In Cina, i dati sono in via di stabilizzazione o miglioramento nella maggior parte delle aree economiche, a eccezione del settore immobiliare. Le politiche di sostegno incrementali sono ampiamente riuscite a contenere il calo dell'attività, e le recenti misure per migliorare le condizioni del settore immobiliare suggeriscono che nel 2024 il real estate sarà un ostacolo meno rilevante per la crescita rispetto al 2023. Sia in Europa che in Cina, le revisioni al rialzo degli utili sono deludenti in confronto ad altre regioni.

Una ripresa del settore manifatturiero globale, se le condizioni finanziarie più favorevoli risollevano i settori ciclici, potrebbe rappresentare una potenziale sorpresa al rialzo per il nostro outlook di crescita globale, anche se questa prospettiva sarebbe probabilmente accompagnata da un aumento del rischio di inflazione.

Figura 3: I gestori di fondi puntano più sulle obbligazioni che sulle azioni

Da quale asset class si aspetta la migliore performance nel 2024?

Fonte: UBS Asset Management, Bank of America Global Fund Manager Survey. Dati a novembre 2023.

Azioni e obbligazioni sono impegnate in una grande corsa in vista della fine dell'anno, pertanto c’è chi teme che un soft landing sia già interamente scontato. Noi non siamo d'accordo, soprattutto per quanto riguarda il mercato azionario.

La sorpresa sui mercati per il 2024 sarà, a nostro parere, un rally azionario senza una flessione rilevante dei rendimenti obbligazionari, bensì solo una diminuzione della volatilità del mercato obbligazionario. Le aspettative di consenso sono per una sovraperformance delle obbligazioni rispetto alle azioni, tuttavia riteniamo che le revisioni degli utili a 12 mesi puntino ancora verso un rialzo delle azioni e che le valutazioni azionarie non siano così tese, a eccezione di alcune mega-cap tecnologiche statunitensi.

È importante notare che i fondi del mercato monetario hanno raggiunto la cifra record di 6.000 miliardi di dollari. Quando i tassi sulla liquidità inizieranno a diminuire e i timori di recessione si dissolveranno, è probabile che una buona parte di questi asset sarà reimpiegata alla ricerca di rendimenti più elevati. I flussi in cerca di rendimento indirizzati verso le azioni e il credito potrebbero catalizzare una performance degli asset di rischio molto più forte di quanto previsto dalle stime di consenso.

Con la moderazione della crescita, ci saranno momenti in cui gli investitori arriveranno a temere che il soft landing possa trasformarsi in un hard landing. Per i portafogli multi-asset, questo ha una conseguenza importante: il passaggio dal rischio di inflazione al rischio di recessione implica che la correlazione positiva tra azioni e obbligazioni dovrebbe indebolirsi. Ciò significa che nelle strutture di portafoglio tradizionali la forza delle partecipazioni a reddito fisso potrebbe compensare l’eventuale debolezza episodica delle esposizioni azionarie.

Secondo la nostra view, il dollaro USA è destinato a registrare una buona performance rispetto alle altre valute del G10 grazie alla crescita relativa e ai differenziali di tasso. Il dollaro è anche una copertura ad ampio raggio che offre protezione contro il rischio che l'inflazione e la crescita siano troppo elevate per consentire alla Federal Reserve di allentare la sua politica nella misura già scontata dai mercati, o se le condizioni economiche globali peggioreranno più bruscamente di quanto prevediamo.

Figura 4: Gli indicatori di posizionamento suggeriscono che l'esposizione azionaria degli investitori è limitata rispetto al passato

Fonte: UBS Asset Management, Bloomberg. Dati a novembre 2023.

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 2 novembre 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.