Macro Monthly Un atterraggio un po’ più morbido

Nel terzo trimestre le buone notizie per l'economia non sono state altrettanto positive per gli asset finanziari.

I rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono saliti di quasi 75 punti base nel corso del trimestre, raggiungendo il livello più alto dal 2007. I solidi dati interni e le proiezioni sui tassi di riferimento della Federal Reserve indicano che l'economia è in grado di gestire tassi d'interesse elevati. Le voci di una recessione imminente sono quindi ancora premature, in linea con la view che esprimiamo ormai da tempo.

Questa è la buona notizia. Quella cattiva è che i forti aumenti dei tassi d'interesse possono pesare sulle valutazioni azionarie, in quanto il rendimento disponibile su questi asset più sicuri si avvicina lentamente alla crescita degli utili attesa per le società quotate in borsa. Alcune considerazioni di natura non economica sulla crescita dei rendimenti, in particolare l'aumento delle emissioni di Treasury, hanno aumentato la pressione sui titoli azionari, inoltre il balzo dei prezzi del petrolio – attribuibile principalmente ai prolungati tagli alla produzione dell'Arabia Saudita – rappresenta una forza stagflazionaria negativa per gli asset finanziari.

Riteniamo che queste due importanti condizioni avverse per gli asset di rischio, ossia i rendimenti e i prezzi del petrolio in rapida ascesa, dovrebbero diminuire di intensità nel quarto trimestre. I rischi per l'espansione economica hanno ancora una duplice natura, ma gli investitori sembrano ora più preoccupati per le difficoltà associate a uno scenario di "no landing" piuttosto che di "hard landing". Questo cambiamento nella valutazione del mercato sull'equilibrio dei rischi avviene in un momento in cui il tasso di crescita degli Stati Uniti sembra destinato ad attenuarsi.

Il consolidamento dei prezzi del petrolio e dei rendimenti obbligazionari dovrebbe dare sollievo ai mercati azionari. Manteniamo il sovrappeso sulle azioni, mentre gli investitori riportano l’attenzione sul miglioramento significativo dell'inflazione di fondo e su un'economia che diventa un po' meno calda.

Figura 1: Persistenti revisioni al rialzo delle previsioni di crescita del PIL statunitense nel 2023

Gli esiti dell'inflazione statunitense si sono evoluti in modo sempre più coerente con un atterraggio morbido, inoltre ci aspettiamo che anche i dati sulla crescita perdano slancio.

Il tasso trimestrale annualizzato dell'inflazione PCE core è sceso al 2,2% ad agosto, il ritmo più lento dal 2020. Le pressioni sui prezzi di fondo non riusciranno a raggiungere l’obiettivo della Federal Reserve per il 2023, a meno che l'inflazione PCE core non si mantenga ben al di sopra del ritmo registrato da inizio anno. Questo ci sembra tuttavia improbabile, per via della persistente disinflazione dei prezzi immobiliari e del generale rallentamento della crescita dei redditi da lavoro negli Stati Uniti. Il recente andamento dell'inflazione di fondo ha pertanto aumentato le probabilità che il ciclo di inasprimento della Federal Reserve sia terminato.

Figura 2: Decelerazione significativa delle pressioni inflazionistiche di fondo

L'accelerazione della crescita statunitense, con la relativa sorpresa al rialzo, è uno dei temi che hanno dominato i mercati negli ultimi quattro mesi, contribuendo all'aumento dei rendimenti obbligazionari e alla rinnovata forza del dollaro. L'attività statunitense continuerà forse a superare le aspettative economiche piuttosto depresse per il quarto trimestre, ma è molto probabile che il ritmo di crescita rallenti.

Lo sciopero dei lavoratori della United Auto Workers e l'avvio della restituzione dei prestiti studenteschi stanno contribuendo alla perdita di slancio negli ultimi tre mesi dell'anno. La legge approvata di recente per finanziare il governo statunitense fino a metà novembre riduce il numero di catalizzatori negativi per l'economia nel quarto trimestre, rafforzando la nostra opinione che si tratterà di un leggero raffreddamento dell'attività. Con la moderazione dell'attività economica negli Stati Uniti, dovuta prevalentemente a questi fattori temporanei, ci aspettiamo che le altre grandi regioni si stabilizzino, ammortizzando in parte il calo delle prospettive statunitensi a breve termine.

I dati economici cinesi hanno ampiamente superato le aspettative per il mese di agosto, con una crescita del credito superiore al previsto. La produzione industriale e le vendite al dettaglio hanno inoltre registrato un ritmo di crescita annua più rapido. Mentre i rischi legati al ridimensionamento del settore immobiliare continuano a persistere, i dati macro a più alta frequenza di settembre indicano un modesto aumento del momentum economico cinese. A settembre, l’indice ufficiale e l’indice privato dei responsabili degli acquisti cinesi hanno rilevato che sia il settore manifatturiero, sia quello non manifatturiero hanno superato quota 50 (che separa l'espansione dalla contrazione) per la prima volta da marzo. Il sentiment depresso, il cauto sostegno offerto finora dalle politiche e le probabili ulteriori misure incrementali a sostegno della crescita ci inducono a ritenere che l'economia cinese abbia più possibilità di sorprendere al rialzo che al ribasso nel breve termine.

I segnali di un'ampia ripresa dell'attività manifatturiera globale sono stati pochi, e ciò continua a frenare la crescita europea più di quella statunitense, essendo la prima maggiormente legata all'attività industriale. Tuttavia si notano alcuni segnali di miglioramento negli indici dei responsabili degli acquisti del settore servizi in Europa. Lo stesso meccanismo che sostiene i consumi statunitensi – l'inflazione si riduce più rapidamente della crescita del reddito nominale mentre le condizioni dei mercati del lavoro rimangono tese – si applica anche all'area dell'euro. Non vediamo quindi un rischio significativo di ribasso per la spesa dei consumatori in tutto il continente, nonostante l’attuale malessere del settore manifatturiero.

Figura 3: Segnali di miglioramento nei dati cinesi ad alta frequenza

A nostro avviso, è sufficiente una stabilizzazione dei rendimenti obbligazionari per consentire al mercato azionario di rispecchiare maggiormente il costante miglioramento dei fondamentali e la diminuzione del rischio di inflazione. Le stime sugli utili per azione a dodici mesi per l'indice S&P 500 sono aumentate di oltre il 3% dal picco del mercato azionario di fine luglio e prevediamo che continueranno a crescere, a fronte della nostra view di un basso rischio di recessione. Tuttavia siamo consapevoli che la gamma di possibili esiti si è ampliata data l’entità del rialzo dei rendimenti, in un quadro di solidità del contesto economico, inflazione ancora elevata e valutazioni relativamente costose in alcune aree del mercato azionario e dell'high yield.

Nel quarto trimestre saremo più selettivi nelle nostre esposizioni azionarie alla luce della maggiore fiducia del mercato nella durata dell'espansione statunitense, che ha reso le posizioni orientate al ciclo più vulnerabili nel caso in cui dovessero riemergere timori di recessione. L'attività statunitense ha comunque un ampio margine per raffreddarsi senza che ciò comporti maggiori rischi di paura per la crescita. Sui mercati del lavoro le condizioni rimangono tese, con le nuove richieste di sussidi di disoccupazione vicine ai minimi storici, e la crescita positiva dei redditi corretti per l'inflazione dovrebbe consentire un aumento della spesa reale dei consumatori.

Confermiamo il nostro posizionamento neutrale sui titoli governativi. Il debito sovrano è diventato più interessante dal punto di vista dei fondamentali in seguito all'impennata dei rendimenti, abbiamo infatti osservato progressi significativi nel raffreddamento dell'inflazione e prevediamo che i dati sull'attività degli Stati Uniti perderanno slancio. Tuttavia, la gamma di esiti sul fronte obbligazionario è molto ampia a causa della profonda incertezza su quanto dovrebbe aumentare il premio a termine (ossia la remunerazione aggiuntiva richiesta dagli investitori per l'assunzione del rischio di duration) in un mondo in cui le curve dei rendimenti sono ancora piuttosto invertite e l'emissione di Treasury sta aumentando. Per assumere un orientamento più positivo sulle obbligazioni, dovremmo prima osservare una stabilizzazione del sostanziale momentum negativo del reddito fisso.

Rimaniamo neutrali sul credito e preferiamo aumentare il livello della qualità mentre prosegue questo "lungo contesto di fine ciclo". Per il momento non ci sono prove sufficienti per affermare che la crescita sia destinata a peggiorare bruscamente, ma monitoriamo attentamente i bilanci bancari, le morosità dei consumatori e la salute delle piccole imprese per valutare se i rischi al ribasso stanno aumentando. Manteniamo l'esposizione al dollaro USA, rivelatosi un'utile copertura nei periodi in cui azioni e obbligazioni subiscono ondate di vendite concomitanti.

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 1° ottobre 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.