Tre potenziali sfide allo scenario di soft landing

I dati sull’andamento dell’economia e dell'inflazione negli Stati Uniti confermano la nostra opinione che un atterraggio morbido sia sempre più probabile.

La solidità generalizzata dei dati statunitensi, dal mercato del lavoro agli ordini di beni durevoli, ha attenuato i timori che l’inasprimento attuato finora dalla banca centrale possa innescare un'imminente recessione, mentre gli ultimi dati sull'inflazione hanno ridotto le probabilità che le banche centrali debbano adottare una politica monetaria ancora più restrittiva per raffreddare le pressioni sui prezzi.

Ma con il soft landing più probabile, i mercati finanziari hanno iniziato a scontare più diffusamente questa buona notizia. La crescente popolarità delle posizioni associate a esiti economici più favorevoli, la debolezza dell'attività globale al di fuori degli Stati Uniti e la possibilità di una rinnovata vischiosità delle pressioni inflazionistiche rappresentano, a nostro parere, tre delle principali sfide alla tesi dell'atterraggio morbido. Monitoriamo attentamente tali rischi, tuttavia riteniamo che queste minacce all'espansione e al rally del mercato verranno probabilmente superate. Posizionarsi per un atterraggio morbido sembra ancora un'interessante proposition di rischio-rendimento.

Continuiamo a sovrappesare le azioni globali e preferiamo le esposizioni più legate alla forza economica degli Stati Uniti, tra le quali l'indice S&P 500 Equal Weight, le mid-cap statunitensi e i titoli ciclici rispetto ai difensivi.

Il sentiment degli investitori e alcuni indicatori di posizionamento si sono sostanzialmente normalizzati dopo essere rimasti a lungo depressi. Di conseguenza, gli asset di rischio sono diventati più sensibili alla minima notizia che contraddica la tesi del soft landing.

Non si può negare che le azioni statunitensi, soprattutto a livello aggregato, siano costose sia in termini assoluti che rispetto alle obbligazioni. Questo è uno dei motivi per cui riteniamo che i titoli governativi continuino a meritare un posto nei portafogli d’investimento, grazie alle proprietà di diversificazione in caso di rallentamento dell'economia e ai rendimenti interessanti. Tuttavia, per quanto le azioni siano costose a livello di indice, si nota un'ampia disparità tra un gruppo selezionato di titoli tecnologici mega-cap e la grande maggioranza di large-cap e mid-cap statunitensi – le nostre esposizioni preferite – che presentano prezzi più equi.

Questa combinazione di valutazioni elevate e normalizzazione del posizionamento dev’essere vagliata a fronte dei fondamentali macro e di mercato, che a nostro avviso sono ancora forti. Gli utili stanno decisamente sorprendendo al rialzo quest'anno, dopo una sovraperformance più modesta rispetto alle aspettative per la maggior parte del 2022. Le stime sugli utili per azione a dodici mesi sono in aumento e si stanno avvicinando ai massimi storici raggiunti a metà del 2022. Quando le aspettative di utili sono in crescita su un periodo di tre, sei o dodici mesi, l’hit rate delle azioni globali è fortemente positivo. Il ritorno di una crescita positiva dei redditi reali, che a sua volta sta rafforzando la fiducia dei consumatori, aumenta la nostra convinzione che le prospettive di utili delle società continueranno a migliorare.

Figura 1: Posizioni nette lunghe degli investitori istituzionali in future azionari statunitensi, normalizzazione del sentiment degli investitori individuali

Fonte: UBS-AM, CFTC, American Association of Individual Investors. Dati a luglio 2023.

Dubitiamo che nel breve termine i dati mensili sull'inflazione statunitense scenderanno ai livelli dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) di giugno, dove il calo di alcune categorie volatili ha contribuito a un dato particolarmente sottotono. Inoltre, guardando al quarto trimestre, temiamo che alcuni dei fattori stagionali che attualmente frenano l'inflazione core CPI possano subire un’inversione di tendenza e aumentare le pressioni sui prezzi.

Siamo tuttavia convinti che i prossimi dati saranno abbastanza deboli da confermare che l'inflazione CPI mensile è scesa più vicino allo 0,2% che allo 0,4%, fino a maggio il valore medio per il 2023. Il rallentamento della crescita della spesa nominale e la continua decelerazione della crescita dei prezzi della componente alloggi saranno, a nostro avviso, le forze dominanti che consentiranno un continuo miglioramento degli esiti dell'inflazione almeno fino a fine anno.

Detto questo, il recente rialzo dei prezzi delle materie prime, in particolare del petrolio, e la potenziale ripresa dell'attività industriale globale minacciano di aumentare la vischiosità di un'inflazione superiore all'obiettivo oltre il breve termine. Questo non vale solo per le pressioni sull’inflazione complessiva, che include l'energia, ma anche per alcuni elementi dell'inflazione di fondo come i biglietti aerei, i servizi alimentari e altri segmenti dei beni di base per i quali il prezzo dei carburanti rappresenta un fattore chiave.

A nostro avviso, eventuali difficoltà in quest’”ultimo miglio” per riportare l'inflazione all'obiettivo della Federal Reserve potrebbero limitare il numero di tagli dei tassi che la banca centrale potrà effettuare nel 2024. Ma potremmo anche osservare una resilienza duratura dell'attività, il tipo di contesto in cui è necessario un minimo allentamento della politica monetaria per far proseguire l'espansione in corso e mantenere la crescita degli utili aziendali.

Pur continuando ad analizzare i rischi che potrebbero ostacolare un atterraggio morbido, siamo comunque convinti che le pressioni inflazionistiche di fondo si attenueranno mentre la crescita rimane resiliente lungo l'orizzonte d'investimento tattico.

Riteniamo che il modo migliore per esprimere questa visione macro sia quello di sovrappesare le posizioni azionarie, anziché le obbligazioni, privilegiando in particolare le aree più cicliche del mercato azionario statunitense. Manteniamo una ponderazione neutrale nei confronti delle obbligazioni governative, che svolgono un ruolo importante nella diversificazione delle nostre posizioni più rischiose e procicliche. Le prospettive di crescita sono tuttavia ancora solide, il che limita il possibile calo dei rendimenti obbligazionari anche in un contesto di inflazione in diminuzione.