Macro Monthly Segnali di riaccelerazione

Sui mercati finanziari l’anno è iniziato con un “rally di tutto”, dopo che i timori di un'imminente recessione – secondo noi fuori luogo – si sono attenuati.

In base alla nostra view, i fattori chiave della price action sono due. Il primo è la decelerazione dell'inflazione, che ha alimentato la fiducia degli investitori nella prospettiva che le campagne di inasprimento delle banche centrali si stiano esaurendo. Questo cambio di view ha favorito in particolare segmenti come i titoli growth, in fase iniziale di crescita e poco redditizi, e i titoli governativi a lungo termine. Il secondo fattore chiave è dato dall’evidenza di una riaccelerazione dell'attività economica, sviluppo che a nostro parere sarà un catalizzatore di mercato più rilevante mentre ci addentriamo nel 2023.

Continuiamo a preferire le azioni dei mercati emergenti rispetto a quelle statunitensi, grazie a una dinamica più favorevole delle revisioni degli utili dopo la riapertura della Cina e alle valutazioni interessanti in termini relativi. Siamo inoltre positivi sulle aree cicliche del mercato azionario, come l’energia e il settore finanziario, e preferiamo le small-cap statunitensi alle large-cap e il fattore value al fattore growth. Riteniamo interessante l'ampio carry disponibile nel debito dei mercati emergenti in valuta forte e crediamo che gli spread abbiano spazio per comprimersi.

L’indebolimento del dollaro si conferma, a nostro avviso, imminente, in quanto la campagna di inasprimento della Federal Reserve si avvia a conclusione, la ripresa economica della Cina sostiene la crescita globale e le tensioni sull'Europa per i prezzi elevati dell’energia si stanno attenuando.

C’è un limite oltre il quale i rendimenti dei titoli governativi statunitensi a lungo termine non possono scendere in questo contesto di crescita resiliente, e noi crediamo che tale livello sia stato raggiunto. Inoltre questa crescita più solida del previsto non rappresenta necessariamente una buona notizia per le azioni a livello di indice. La resilienza della crescita aumenta le probabilità di scosse di assestamento dell'inflazione e, a nostro avviso, può contribuire a un contesto di tassi di interesse più alti più a lungo. La solida crescita nominale e le valutazioni elevate delle azioni globali (guidate sostanzialmente da un numero limitato di società statunitensi) ci inducono a ritenere che le materie prime dovrebbero sovraperformare le azioni globali in futuro.

Figura 1: Le revisioni della crescita globale sono in aumento

Fonte: UBS-AM, JPMorgan. Dati al 23 gennaio 2023.
Nota: Il JPMorgan Forecast Revision Index traccia la variazione cumulativa delle previsioni per il trimestre precedente, per quello in corso e per ciascuno dei due trimestri successivi.

Il mercato del lavoro statunitense rimane apparentemente indomito, come conferma l’aumento incredibilmente elevato dei posti di lavoro registrato a gennaio. Le richieste di disoccupazione iniziali e continuative si stanno attestando su livelli pari o inferiori a quelli registrati a fine 2019. Sebbene la crescita dei salari abbia moderato il passo, indicatori come il tasso di abbandono nel settore privato indicano che probabilmente rimarrà al di sopra del ritmo pre-pandemia. L’eccesso di risparmio è stato chiaramente assorbito e non costituisce più una base solida per la spesa degli Stati Uniti, ma per i consumatori statunitensi la crescita positiva del reddito reale aggregato lascia prevedere una continua solidità. Dall'inizio di agosto il potere di spesa degli Stati Uniti, corretto per l'inflazione, è aumentato su base trimestrale annualizzata, poiché la decelerazione delle pressioni sui prezzi supera quella della crescita dei salari e dell'occupazione. Dopo un calo preoccupante a dicembre, anche l'indice ISM dei responsabili degli acquisti del settore servizi ha registrato un'impennata all'inizio dell’anno, a indicare che nella componente più importante dell'economia statunitense, quella dei servizi, lo slancio rimane intatto.

Anche gli investimenti residenziali, uno dei principali fattori negativi per la crescita del PIL statunitense negli ultimi tre trimestri, considerato inoltre un indicatore anticipatore per l'economia in generale, saranno probabilmente un ostacolo meno rilevante. Il calo di quasi 100 punti base dei tassi ipotecari fissi a 30 anni negli Stati Uniti, rispetto al picco raggiunto, sta rinvigorendo l’edilizia residenziale nazionale, con un aumento delle richieste di mutui dall'inizio dell'anno.

Nel frattempo, la Cina è destinata a rivendicare il suo ruolo di motore della crescita economica globale. Con l'abbandono delle restrizioni alla mobilità la diffusione del COVID-19 è stata rapida, ma adesso i dati relativi ai casi gravi e ai pazienti ricoverati negli ospedali sono entrambi scesi di oltre il 70% rispetto ai picchi. La spesa del settore servizi riceverà probabilmente la maggiore spinta da una riapertura economica duratura e completa, ma riteniamo che questo processo dovrebbe rilanciare anche la crescita in generale. Ci aspettiamo un imminente rimbalzo in territorio positivo degli indici dei responsabili degli acquisti del settore manifatturiero cinese. Se ciò accadrà, la storia insegna che potranno esserci ricadute positive sull'attività industriale globale.

Gli investitori sono inoltre passati dal discutere della gravità di una potenziale recessione europea al chiedersi se ci sarà o meno una flessione. I dati del quarto trimestre, che mostrano un'attività praticamente piatta (al netto delle distorsioni legate alla politica fiscale irlandese), confermano come siano stati evitati gli esiti di coda sinistra durante l'inverno europeo. Gli indicatori previsionali si stanno evolvendo in modo coerente con il superamento di un minimo e l'avvio di una ripresa. È importante notare che lo stress causato dall'aumento dei prezzi dell'energia si sta rivelando molto meno grave di quanto temuto. I prezzi all'ingrosso dell'energia e del gas naturale sono circa la metà di quelli che lo staff della Banca Centrale Europea aveva previsto a dicembre per il 2023. Questo sviluppo è inequivocabilmente positivo per l'industria europea e per i consumatori.

Riteniamo che i mercati stiano entrando in un contesto più sfaccettato, che sarà meno favorevole per il beta ma ancora sorprendentemente positivo per l'attività economica rispetto alle stime di consenso.

Il picco dell'inflazione e i toni da falco delle banche centrali hanno alimentato un significativo rimbalzo di molti dei costosi asset speculativi più danneggiati dalle campagne di inasprimento. A nostro avviso, ci sono dei limiti a questa strategia di "comprare quello che la Fed ha rovinato". La resilienza della crescita significa che sarà difficile per le banche centrali far scendere i tassi di inflazione fino ai rispettivi obiettivi. Ciò suggerisce inoltre che i rendimenti dei titoli governativi non potranno scendere ancora di molto. In queste condizioni, riteniamo possibile la ricomparsa delle pressioni sulle valutazioni che hanno afflitto i titoli aciclici/di crescita più costosi nel 2022.

A nostro avviso, le opportunità di investimento più interessanti continuano a trovarsi nelle aree del mercato azionario sensibili al ciclo, che presentano valutazioni poco costose su base relativa e sono più strettamente legate a questa riaccelerazione dell'attività economica. I differenziali di crescita relativi si sposteranno probabilmente a favore del resto del mondo rispetto agli Stati Uniti, il che dovrebbe continuare a esercitare una pressione al ribasso sul dollaro USA. Lo yen giapponese, il peso messicano e il dollaro australiano sono le nostre valute preferite, in un contesto di sostenuto deprezzamento del dollaro statunitense.

La generale resilienza della crescita nominale, in particolare in Cina, unita alla scarsità dell'offerta, è la ricetta per un aumento dei prezzi delle materie prime. Analogamente, le valutazioni azionarie costose e il rischio limitato di una recessione a breve termine rendono molto interessante, su base relativa, l'opportunità di carry nel debito in valuta forte dei mercati emergenti.

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 3 febbraio 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team, al 3 febbraio 2023. Le view, fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazione.