Macro Monthly Pronti a prendere posizione

Entriamo nel 2023 con un outlook più ottimistico per l'economia globale rispetto alle stime di consenso. L'economia si piegherà, perché inizieranno a filtrare gli effetti ritardati di un sostanziale inasprimento monetario, ma non si spezzerà, grazie alla resilienza dei redditi nominali e reali. I venti contrari che hanno soffiato nel 2022 – l'Europa coinvolta in una crisi energetica e la politica zero-COVID che incide sull'attività cinese – si stanno inoltre trasformando in venti favorevoli per la crescita globale nel primo semestre di quest'anno.

Eppure, un'economia migliore del previsto non vuol dire solo buone notizie per tutti i mercati. La resilienza dei mercati del lavoro significa che i salari rimangono elevati, e questo porta le banche centrali a mantenere i tassi elevati per un certo periodo di tempo. Tassi più alti più a lungo comportano un continuo derisking sui mercati azionari più costosi, in particolare nel mercato statunitense orientato alla crescita. Per quanto riguarda l'assunzione di rischio nel 2023, preferiamo posizionarci nei punti in cui la ciclicità è più pronunciata, come in Cina. Nella nostra allocazione complessiva, a inizio anno preferiamo il credito ad alto rating rispetto alle azioni, poiché i rendimenti complessivi più elevati hanno spostato l'attrattiva relativa degli asset di rischio.

Il consumatore statunitense è il cardine dell'economia globale. Nel 2022 la spesa reale è aumentata a un ritmo sostenuto negli Stati Uniti, nonostante l'impennata dell'inflazione, grazie agli elevati livelli di eccesso di risparmio e alla forte crescita dei salari nominali. Nel 2023, il consumatore statunitense inizia l'anno con una spinta in più fornita dai prezzi della benzina molto più bassi rispetto alla metà del 2022.

Nell’immediato non prevediamo un deterioramento significativo del mercato del lavoro statunitense, condizione necessaria per una riduzione dei consumi reali. La resilienza del settore dei servizi ha consentito a diversi indicatori del mercato del lavoro (tra cui il dato sull’occupazione, la crescita dei salari e le nuove richieste di sussidi di disoccupazione) di mantenersi su livelli molto solidi, anche in presenza di un indebolimento dell'attività del settore dei beni e di licenziamenti nel settore tecnologico. L’eccesso di risparmio tenderà a esaurirsi per le famiglie a basso reddito, ma chi percepisce un reddito elevato, ossia coloro che in genere spendono di più, continuerà a spendere nel settore dei servizi. I consumatori e le imprese hanno avuto l'opportunità di dilazionare il debito a tassi di interesse estremamente bassi, il che ha ridotto la loro sensibilità ai tassi rispetto al passato. Anche l'aumento dei contributi per la previdenza sociale e i trasferimenti fiscali da parte dei governi statali e locali dovrebbero ammortizzare l'economia.

Figura 1: Azioni statunitensi piuttosto costose rispetto alle azioni globali

Fonte: UBS-AM, Bloomberg. Dati al 26 dicembre 2022.

L’indefesso consumatore statunitense sta arginando la diminuzione delle prospettive di crescita, rafforzate dalle condizioni favorevoli globali rappresentate specialmente dalla mobilità cinese, ma anche dal miglioramento dell'accesso all'energia in Europa.

C'è un tema chiave del 2022 che ci aspettiamo terrà banco anche nel 2023: il mercato azionario non è l'economia.

Nel 2022, l'impatto positivo della forte crescita nominale degli utili aziendali è stato completamente travolto dalla più aggressiva stretta monetaria operata dalla Federal Reserve negli ultimi quarant’anni, e l'aumento dei tassi ha causato una massiccia compressione delle valutazioni.

Questo trend potrebbe continuare nel 2023. Un contesto di crescita più resiliente e condizioni ancora tese sul mercato del lavoro significano che le banche centrali probabilmente manterranno i tassi più alti più a lungo. A nostro parere la continuazione della pressione al ribasso sulle valutazioni sarebbe un problema soprattutto per le azioni statunitensi, che rappresentano circa il 60% delle azioni globali a livello di indice e scambiano con un rapporto prezzo/utili forward a 12 mesi che supera del 15% circa quello del mercato in generale.

Durante il ciclo economico pre-pandemia, il crescente premio di valutazione delle azioni statunitensi rispetto alle controparti globali poteva essere in qualche modo giustificato dalla costante sovraperformance degli utili, ma le recenti revisioni degli utili sono state più negative per i titoli statunitensi rispetto a quelli globali. Questa dinamica rende l’azionario statunitense vulnerabile a un'altra fase di compressione delle valutazioni per avvicinare i multipli azionari alla media globale.

Secondo la nostra view, ci sono modi molto più interessanti, rispetto alle azioni a livello di indice, per beneficiare di un'attività sorprendentemente resiliente. In ambito azionario privilegiamo i mercati emergenti (ME) rispetto ai mercati sviluppati (MS), inoltre riteniamo interessante anche il credito investment grade (IG) statunitense a breve termine.

Il cambiamento più significativo dello scenario globale negli ultimi tre mesi è l'abbandono della politica zero-COVID da parte della Cina. Questo dietrofront potrebbe esporre l’attività economica a una serie di difficili sfide nel breve periodo, visto il peggioramento del quadro di salute pubblica, ma al tempo stesso significa che gli investitori avranno probabilmente molta più visibilità per scontare un'imminente ripresa dei consumi cinesi.

La rimozione delle restrizioni alla mobilità e la diffusione del virus in Cina si stanno verificando più rapidamente di quanto avessimo previsto. Alcuni segnali indicano già una ripresa della mobilità nelle città più colpite dalla recente ondata. Con il processo di riapertura destinato a diventare duraturo, prevediamo che le aspettative relative alle valutazioni e agli utili dei titoli azionari cinesi continueranno a salire.

L’elevata ponderazione della Cina nei principali indici azionari dei mercati emergenti ci induce a prevedere la sovraperformance delle azioni ME sulle controparti dei mercati sviluppati. Per quanto la riapertura della Cina sia principalmente una storia di ripresa dei consumi interni, siamo dell’avviso che produrrà comunque ricadute positive, sebbene contenute, sui suoi partner commerciali e sulle materie prime. I mercati emergenti hanno già subito un derating e alcuni tagli significativi degli utili, pertanto riteniamo che siano meno suscettibili a ulteriori ribassi in caso di crescita economica deludente, mentre avremo un rialzo asimmetrico se il rialzo ciclico risulterà sottostimato.

A nostro avviso, il reddito disponibile nel credito investment grade (IG) statunitense a breve termine è interessante sia su base assoluta che rispetto alle azioni globali e, in particolare, all’azionario statunitense.

Il differenziale tra il rendimento degli utili dei titoli azionari globali (~7%) e lo yield-to-worst per il credito IG statunitense a 1-3 anni (~5,25%) è piuttosto ristretto rispetto alla storia recente. Ciò suggerisce che gli investitori ottengono una remunerazione aggiuntiva relativamente bassa passando a un segmento più rischioso e con duration più lunga della struttura del capitale (dal debito a breve termine al capitale proprio).

La curva del credito societario è inoltre molto piatta a causa dell'inversione della curva dei Treasury USA, il che consente di generare una quantità simile di reddito a breve termine (rispetto al credito corporate a più lungo termine) con un rischio di duration molto inferiore. Anche i fondamentali societari, in particolare gli indici di copertura degli interessi, indicano che le aziende statunitensi sono in buona salute e continuerebbero a esserlo anche se gli utili dovessero subire una lieve flessione.

Per contro, il ventaglio di scenari che si apre per le azioni è piuttosto ampio, con un profilo rischio-rendimento sfavorevole. Anche se l'attività e gli utili reggeranno bene, le azioni devono ancora fare i conti con valutazioni costose rispetto alle obbligazioni e tassi di sconto che difficilmente scenderanno di molto in questo contesto, pertanto l’upside è relativamente limitato. D’altro canto, nel caso in cui la nostra visione ottimistica sull'economia si riveli errata, il ribasso per le azioni sarà probabilmente molto più significativo rispetto al credito investment grade statunitense a breve termine, sempre che non intervengano shock negativi inattesi ed estremi.

Carry e ciclicità sono le nostre esposizioni preferite per l'inizio del 2023, in quanto il mercato del lavoro statunitense rimane resiliente, mentre la Cina sta riaprendo i battenti e in Europa si attenua la crisi energetica.

Riteniamo che i mercati emergenti siano ben posizionati per sovraperformare i mercati sviluppati, se l'attività supererà le basse aspettative in un contesto di ripresa duratura dei consumi cinesi. A livello settoriale, preferiamo inoltre l'energia e i titoli finanziari.

Consideriamo particolarmente interessante il credito IG statunitense a breve termine, viste le cedole elevate e il rischio relativamente basso di una recessione interna a breve termine. Nelle altre aree, poiché vediamo il dollaro USA confinato entro un range di oscillazione, ma con un bias al ribasso d’ora in avanti, favoriamo anche le posizioni lunghe con carry positivo in peso messicani. Lo yen giapponese è la nostra valuta preferita. La recente mossa della Banca del Giappone, che ha allargato la banda di oscillazione dei rendimenti delle obbligazioni a 10 anni, rappresenta un catalizzatore che permetterà a una valuta rimasta a lungo poco costosa di avere un prolungato periodo di forte regressione verso la media. Lo yen funge anche da utile copertura risk-off se la crescita dovesse peggiorare più di quanto ci aspettiamo.

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 5 gennaio 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team, al 5 gennaio 2023. Le view, fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazione.

Fonte: UBS Asset Management. Al 5 gennaio 2023. Le view, fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazione.