Messaggi chiave

  • Il mercato dei tassi ha scontato rialzi anticipati da parte delle banche centrali, ma si conferma pessimista sull’effettiva entità dell’inasprimento per questo ciclo.
  • Questo implica pessimismo anche sulla crescita a medio termine. Non concordiamo con il pricing del mercato e consideriamo il contesto di questo ciclo strutturalmente migliore per la crescita economica rispetto al precedente.
  • Con il prossimo anno, la combinazione di redditi in aumento, solidi bilanci delle famiglie e delle imprese e robusti investimenti di capitale consentirà di passare agilmente da una crescita guidata dal settore pubblico a un’economia trainata dal settore privato.
  • Questo contesto suggerisce una posizione di sottopeso sui titoli governativi e un focus sulle aree più cicliche del mercato azionario globale, ovvero regioni quali Europa e Giappone e settori come energia e finanziari.

I mercati dei tassi di interesse a breve termine stanno lanciando un chiaro messaggio: l’inizio dell’inasprimento della politica monetaria globale è alle porte.

Per otto banche centrali dei mercati sviluppati il tasso ufficiale medio atteso tra un anno è raddoppiato nell’ultimo mese all’1% circa, un livello superiore al pricing prepandemico. (V. Figura 1.)

Figura 1: Aumento dell’inasprimento delle politiche delle banche centrali atteso il prossimo anno

Tasso medio overnight atteso tra un anno per Stati Uniti, Regno Unito, Unione europea, Canada, Svezia, Norvegia, Nuova Zelanda e Australia

Figura 1

In alcuni casi, questo aumento è contrario alla guidance della banca centrale. Gli investitori stanno abbracciando l’idea che la viscosità di un’inflazione ben oltre il target spingerà i responsabili delle politiche monetarie a intervenire per evitare che le aspettative inizino ad aumentare senza freni.

Secondo la nostra view, in questo momento la domanda più importante, ai fini dell’asset allocation, non è quando le banche centrali inaspriranno la politica monetaria, bensì quale sarà l’entità della stretta. Nonostante il rapido aumento delle aspettative di un rialzo dei tassi a breve termine, il “tasso terminale” implicito nelle quotazioni del mercato, ossia il picco del tasso sui Fed Funds per questo ciclo, è ancora 50 pb al di sotto del picco dello scorso ciclo. In sostanza, i mercati stanno affermando che con qualche rialzo le banche centrali riusciranno rapidamente a sedare le pressioni inflazionistiche e torneremo a un mondo di crescita lenta e inflazione lenta. In realtà, i rendimenti statunitensi a lungo termine corretti per l’inflazione sono prossimi ai minimi record. Questa combinazione indica che gli investitori sono preoccupati per l’entità e la persistenza delle pressioni inflazionistiche a breve termine, ma esprimono anche pessimismo sulle prospettive di crescita a medio termine.

Il nostro outlook è più positivo. A nostro parere gli investitori stanno sottovalutando la solidità dei fondamentali economici, che preannunciano una crescita del PIL nominale più elevata in questo ciclo. I bilanci delle famiglie e delle imprese sono entrati nella fase espansiva in una posizione di forza, il fiscal drag non dovrebbe rappresentare una condizione tanto avversa in questo ciclo e le diffuse carenze produttive alimentano gli incentivi per le imprese che investono nella spesa capitale. In realtà, le cause dell’elevata inflazione di oggi sono le fonti della robusta crescita di domani.

Naturalmente, alla fine solo una delle due view – la nostra o quella del mercato – si rivelerà corretta, ma in base a quanto viene attualmente scontato crediamo che essere ottimisti sulla durata dell’espansione globale sia una proposizione di rischio-rendimento più interessante. Stiamo monitorando diverse questioni macroeconomiche per valutare se le informazioni che ci arrivano corroborano la nostra tesi, oppure sostengono lo status quo. Se abbiamo ragione, gli investitori dovrebbero comunque beneficiare delle posizioni sovrappesate in azioni rispetto ai titoli governativi, ma potrebbero sovraperformare se orientati verso le aree più cicliche del mercato azionario globale e delle materie prime.

Catene di approvvigionamento

L’opinione che sembrano esprimere i mercati a reddito fisso è che le strozzature nelle catene di approvvigionamento, e le conseguenti pressioni sui prezzi, distruggeranno la domanda, anziché rinviarla. C’è anche il rischio che un certo livello di domanda rappresenti un miraggio: essendo le carenze ben note, le aziende starebbero ordinando in eccesso per assicurarsi il possibile. Il monitoraggio del sottoindice dei nuovi ordini dei PMI manifatturieri dovrebbe rivelare se il forte contesto di domanda persisterà, oppure incontrerà un vuoto d’aria quando la catena di approvvigionamento non sarà più sotto stress.

La pressione sui margini sarebbe un segnale chiave che la domanda finale è più debole e le società non sono in grado di trasferire gli aumenti dei costi alla produzione. L’ultima stagione degli utili ha dimostrato che non siamo ancora in questa situazione, di conseguenza lo stress della catena di approvvigionamento sta consolidando la spinta delle imprese a investire. Le aziende possono assumere prestiti a tassi storicamente bassi per migliorare la capacità e produrre maggiori volumi che possono essere venduti a prezzi superiori. Oltre ad aumentare direttamente la redditività da un punto di vista contabile, l’aumento della spesa in conto capitale contribuisce anche a migliorare la crescita e la produttività, che a loro volta sostengono gli utili a livello macro.

Mercato del lavoro

Crescita salariale e partecipazione alla forza lavoro sono due variabili chiave da considerare per valutare l’urgenza di un aumento dei tassi e la destinazione ultima dei tassi a breve.

La minore partecipazione, associata negli Stati Uniti al maggiore aumento delle retribuzioni degli ultimi vent’anni, sembra suggerire che l’economia statunitense sia più vicina al massimo impiego di quanto non pensi attualmente la Federal Reserve, e che una conclusione anticipata, e forse aggressiva, della politica accomodante sia giustificata.

Figura 2: Gli investitori scontano un picco del tasso ufficiale inferiore a quello dell’ultimo ciclo

Figura 2

Figura 3: Rischio-rendimento interessante nei trade azionari prociclici

Ritracciamento del massimo movimento risk-on dal 6 novembre 2020

Figura 3

A nostro parere, l’attuale grado di forza della crescita salariale rappresenta un “prezzo dinamico” per il lavoro, limitato dall’offerta principalmente a causa della pandemia e probabilmente destinato a diminuire nel tempo. Le prove a sostegno di questa tesi includono la ripresa più lenta della partecipazione delle donne e i tassi di rientro insolitamente bassi tra gli americani in pensione rispetto al periodo successivo alle precedenti recessioni. Una ripresa della partecipazione alla forza lavoro implicherebbe che la crescita potenziale dell’economia statunitense non stia peggiorando e che non vi siano pressioni al ribasso sul tasso ufficiale terminale definitivo di questo ciclo.

Cina

Le prospettive della seconda economia mondiale rappresentano una sorta di jolly per l’outlook economico globale. Gli investitori sono stati condizionati ad aspettarsi che Pechino cerchi di mantenere un livello minimo elevato di attività economica, ma l’attenzione alla qualità della crescita, anziché alla quantità, potrebbe preannunciare una fase di aggiustamento più prolungata caratterizzata dalla decelerazione dell’attività. L’introduzione di maggiori restrizioni alla mobilità per controllare i focolai pandemici rappresenta inoltre un fattore negativo a breve termine per l’attività.

Per tutto il 2021, la Cina ha mantenuto un consistente avanzo delle partite correnti a fronte della decelerazione della crescita del credito, sfruttando il rimbalzo della crescita globale. A nostro parere, l’impulso creditizio segnerà probabilmente il punto di minimo nel quarto trimestre. Questo, insieme alla continua resilienza della domanda esterna, dovrebbe essere sufficiente a stabilizzare l’attività cinese. La crescita tendenziale della Cina sta effettivamente rallentando, ma siamo fermamente convinti che nel 2022 questo fattore sarà ampiamente compensato dalla robusta attività sui mercati sviluppati.

COVID-19

Sembra ormai evidente che col tempo le vaccinazioni consentiranno di tornare ai livelli di mobilità pre-pandemici e le successive ondate di contagi avranno minori effetti sull’attività economica. Il continuo miglioramento della salute pubblica e la capacità di imprese e consumatori di adattarsi in modo innovativo dovrebbero confermare questo trend. Se le nostre ipotesi sono errate, e la pandemia pone un freno deciso e persistente all’attività, i mercati saranno indotti a scontare il fatto che le banche centrali avranno un limitato spazio di manovra per aumentare i tassi a fronte di un mix di crescita/inflazione sfavorevole.

Implicazioni per l’asset allocation

Se la visione del mercato di “tassi bassi a lungo termine” è corretta, avremo un mondo in cui la crescita della domanda aggregata subisce un notevole raffreddamento. Questo contesto potrebbe comunque essere positivo per gli asset di rischio purché la crescita non rallenti troppo, dato che i tassi di interesse più bassi contribuiscono a sostenere le valutazioni elevate. I titoli e le regioni “growth”, come le azioni statunitensi, saranno probabilmente i principali beneficiari, insieme alle tradizionali strutture di portafoglio 60/40.

D’altro canto, sembra assai evidente che crescita e inflazione aumenteranno di più in questo ciclo rispetto a quanto viene attualmente scontato, in particolare per quanto riguarda i tassi reali a lungo termine. Questa espansione più robusta dovrebbe sostenere la sovraperformance dei settori con orientamento ciclico, quali finanziari ed energia, e di regioni come Europa e Giappone.

Negli ultimi 18 mesi gli investitori hanno scoperto che gli stimoli fiscali hanno il potere di colmare buchi di domanda senza precedenti. A nostro parere, la lezione appresa nel 2022 sarà un apprezzamento della capacità del settore privato di guidare una crescita superiore al trend. Le condizioni iniziali per i bilanci di famiglie e imprese sono estremamente favorevoli e la crescita del reddito sta spianando la strada per continui aumenti dei consumi, mentre le limitazioni all’offerta incentivano gli investimenti nella capacità produttiva.

Attrattività delle asset class

Grafico 4

Il grafico di cui sotto illustra le view del nostro team di Asset Allocation sull’attrattività complessiva delle asset class, oltre che sull’attrattività relativa nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e valutario, al 3 novembre 2021.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team, al 3 novembre 2021. Le opinioni illustrate, fornite sulla base di un orizzonte degli investimenti di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente il posizionamento del portafoglio reale e sono soggette a variazione.

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