Macro Monthly Le nostre risposte ad altre tre domande chiave per gli ultimi mesi del 2022

Sì. I responsabili politici globali sono sempre più cauti riguardo agli effetti del forte aumento dei rendimenti sulla stabilità finanziaria. I rischi per i titoli governativi stanno diventando più equilibrati.

Nel Regno Unito i rendimenti governativi sono aumentati a seguito di un pacchetto fiscale più ampio del previsto, innescando una spirale autoalimentata di vendita del debito nazionale da parte dei fondi pensione. La Bank of England (BoE) ha invertito la rotta, passando da un'imminente vendita di asset ad acquisti netti di titoli di Stato, con l’obiettivo di arginare il calo del mercato dei gilt e proteggere i fondi pensione da perdite potenzialmente paralizzanti.

In Cina, Giappone, Unione europea, Corea del Sud e India (tra gli altri), la banca centrale o le autorità fiscali stanno intervenendo sui mercati valutari o obbligazionari (o hanno preparato gli strumenti per farlo) e le banche centrali sono pronte a contrastare i movimenti dei prezzi giudicati eccessivi o controproducenti per i loro obiettivi.

Figura 1: Volatilità delle obbligazioni statunitensi, i rendimenti scendono dai picchi dopo l'annuncio dell'acquisto di obbligazioni da parte della BoE

Sì. La storia dimostra che il dollaro statunitense è costoso in termini di valutazione, ma anche che questa condizione non impedisce forti impennate.

A nostro avviso la politica della Federal Reserve continuerà a sostenere il dollaro, in quanto è probabile che l'inasprimento proseguirà senza una svolta verso l’allentamento fino a quando non emergeranno prove concrete di debolezza del mercato del lavoro o l'inflazione non tornerà molto più vicina al target. Nessuna delle due ipotesi è probabile nel breve termine. L'inasprimento delle banche centrali innescherà una serie di effetti domino nell'economia globale, e il mercato del lavoro statunitense sarà probabilmente l'ultimo a cadere. A livello globale, il settore dei beni sarà sempre più sotto pressione e avrà ampio spazio per continuare a ridursi, dato che la quota di spesa continuerà a spostarsi verso i servizi. Gli Stati Uniti sono in una posizione relativamente migliore per resistere ai venti contrari, perché una quota minore del PIL è legata ai beni, mentre l'Europa è più esposta allo shock dei prezzi dell'energia, gli altri mercati immobiliari sono più sensibili ai movimenti dei tassi d'interesse (il mutuo a tasso fisso a 30 anni è il prodotto dominante negli Stati Uniti) e la Cina non ha voluto riaprire in modo duraturo l'attività economica.

Figura 2: Il mercato accetta i “tassi più alti più a lungo” della Fed

Le aspettative sui tassi ufficiali sono più elevate lungo tutta la curva rispetto a metà luglio.

I catalizzatori positivi esterni agli Stati Uniti che potrebbero innescare un'inversione di tendenza – una riapertura duratura in Cina, un cessate il fuoco tra Russia e Ucraina e la fine del controllo della curva dei rendimenti da parte della Bank of Japan – non si realizzeranno con effetti sufficienti prima della fine dell'anno. In particolare, riteniamo che la fine della politica cinese dello zero-COVID sarà più un processo che un evento, e si svilupperà lungo tutto il 2023.

John Connally, segretario al Tesoro di Richard Nixon, notoriamente disse alle sue controparti internazionali “il dollaro è la nostra valuta, ma il vostro problema". Nel breve termine, riteniamo che la forza del dollaro sia destinata a persistere fino a quando non diventerà un problema troppo grande da sopportare per l'economia statunitense.

Sempre più negativo. Il periodo luglio-settembre 2022 è il primo, dal secondo trimestre del 2020, in cui le aspettative di ricavi e utili sono state riviste entrambe al ribasso nel corso del trimestre. Ciò è sintomatico di una svolta decisiva verso un contesto di crescita nominale molto più lenta. Negli ultimi due anni almeno uno dei due elementi, tra crescita e inflazione, ha accelerato o sorpreso al rialzo, dando un ulteriore impulso a ricavi e utili, ma in futuro è assai probabile che né la crescita né l'inflazione faranno altrettanto.

Come si è visto a luglio, il sentiment negativo e le aspettative relativamente basse aumentano la possibilità di strette al rialzo degli asset di rischio durante la stagione degli utili, a patto che i risultati non siano così negativi come si temeva. Ma nel tempo saranno le condizioni macro a dominare. La flessione degli indici dei direttori acquisti, il dollaro forte e il calo dei prezzi delle materie prime implicano che le stime sugli utili dovranno scendere ancora. A meno che non si verifichi un cambiamento di politica fiscale o geopolitica che fornisca validi motivi per ritenere che le revisioni si invertiranno presto, riteniamo che questa pressione al ribasso rimarrà una condizione avversa per gli asset di rischio.

Figura 3: Riviste al ribasso le aspettative su utili e fatturato del terzo trimestre

Variazione delle stime sull'S&P 500 dall'inizio alla fine del trimestre

Il premio al rischio azionario continua a indicare che le azioni sono costose rispetto alle obbligazioni e probabilmente arriveranno altri tagli alle stime sugli utili. Nel frattempo, i banchieri centrali di Regno Unito ed Europa sono più disposti a proteggersi da eventuali impennate disordinate dei rendimenti obbligazionari. Il profilo rischio-rendimento delle obbligazioni e del credito sta migliorando rispetto alle azioni.

In ambito azionario manteniamo un posizionamento difensivo. A livello regionale, preferiamo attualmente posizioni lunghe sulle azioni statunitensi rispetto ad altri titoli dei mercati sviluppati (senza copertura valutaria). L'attività globale sta rallentando e la crescita degli utili delle società statunitensi è meno ciclica rispetto ad altre regioni. Le azioni statunitensi potrebbero essere più vulnerabili se i rendimenti reali dovessero continuare a salire, poiché sono più costose ed esposte al fattore crescita. Per questo motivo riteniamo importante avere un'esposizione senza copertura valutaria, in quanto anche il dollaro USA probabilmente si rafforzerebbe in caso di aumento dei rendimenti reali, compensando in parte la potenziale sottoperformance sul fronte azionario.

La nostra convinzione sulle posizioni lunghe in dollari rimane intatta. Su un orizzonte d'investimento tattico non dovrebbero emergere catalizzatori sufficientemente negativi per il dollaro sul fronte interno, né catalizzatori positivi al di fuori degli Stati Uniti.

Attrattività delle asset class

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 3 ottobre 2022. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.