Macro Monthly L’annuncio di un possibile avvio del tapering non minaccia l’espansione economica

Gli investitori si preparano a un punto di inflessione nella politica della Federal Reserve, con il passaggio dall’aumento degli stimoli monetari al loro graduale ritiro. Non è il taper tantrum del 2013, bensì un tapering annunciato.

Il ritiro degli stimoli delle banche centrali è la conseguenza naturale e positiva di una ripresa economica globale che continua a ritmo sostenuto, anche se la variante Delta impedisce la completa normalizzazione dell’attività. D’altro canto, il basso livello dei rendimenti obbligazionari a lungo termine e degli indicatori interni del mercato azionario implica che al momento l’economia non è in grado di gestire aggiustamenti, seppur modesti, all’attuale contesto di politiche altamente accomodanti.

Siamo convinti che questa visione sia fuorviante. Di per sé, l’iniziale ritiro degli stimoli monetari negli Stati Uniti non mette a rischio l’espansione economica, in quanto i livelli di attività rimarranno probabilmente ben oltre il trend nel 2022, e non rappresenta quindi una minaccia per la crescita degli utili che sostiene il mercato azionario rialzista.

Visto il recente rallentamento della crescita dell’occupazione negli Stati Uniti, sembrano escluse imminenti sorprese restrittive della Fed, quali un annuncio sul tapering alla riunione di settembre o una riduzione particolarmente rapida degli acquisti di obbligazioni. D’altro canto, l’avanzamento complessivo dell’inflazione e dell’occupazione rispetto ai minimi della pandemia consentirebbe alla Fed di avviare la riduzione degli acquisti di titoli prima della fine dell’anno.

Su un orizzonte a cinque anni, l’inflazione PCE si attesta in media oltre il 2% – in linea, quindi, con l’obiettivo di inflazione media flessibile definito in linea generale dalla Fed. È importante però ricordare che questo non è di per sé sufficiente perché la banca centrale inizi ad alzare i tassi. L’asticella è decisamente più alta. La forward guidance della Fed persegue un triplice obiettivo, affermando che il tasso di riferimento rimarrà a zero finché non si verificheranno le seguenti condizioni: (1) l’inflazione dovrà salire al 2% e (2) dovrà riuscire a rimanere moderatamente al di sopra di quel livello per un certo periodo di tempo, (3) il mercato del lavoro dovrà raggiungere la massima occupazione. Nel suo discorso virtuale alla conferenza di Jackson Hole, il presidente della Fed Jerome Powell ha sottolineato che i criteri per il tapering sono alquanto diversi da quelli richiesti per il decollo dei tassi, e che l’inflazione non è l’unico aspetto da considerare.

Al momento, il mercato del lavoro statunitense è ben lontano dalla situazione prepandemica e rappresenta il vincolo che impedisce un ritiro più aggressivo degli stimoli monetari. La banca centrale deve ancora sistematizzare una definizione di piena occupazione, definizione che non sembra arriverà in tempi brevi. Ci aspettiamo piuttosto che saranno gli esiti dell’inflazione realizzata a determinare la view della banca centrale su ciò che ragionevolmente costituisce il massimo impiego. A nostro parere è improbabile che la Fed aumenti i tassi finché il tasso di disoccupazione non sarà inferiore al 4%, come minimo, a fronte del contemporaneo rispetto dei citati criteri relativi all’inflazione.

Crediamo che il tapering sarà annunciato verso la fine di quest’anno e attuato nel corso dei successivi 8-12 mesi. Alla fine di tale periodo l’inflazione dovrebbe essersi raffreddata, in particolare l’inflazione core PCE, in quanto l’inversione di tendenza nelle categorie idiosincratiche e in fase di riapertura compenserà il continuo aumento della componente immobiliare. Dopo che il tapering avrà fatto il suo corso, i bassi livelli di inflazione potrebbero ostacolare i rialzi dei tassi, contribuendo a prolungare la politica monetaria più accomodante.

Dalla riunione di giugno della Fed è emerso che diversi suoi membri sono più sensibili alle pressioni sui prezzi inaspettatamente elevate associate alla riapertura economica, nonché alle difficoltà della supply chain, rispetto a quanto non si aspettassero gli investitori. Poco dopo, i mercati hanno iniziato a scontare un maggiore inasprimento della politica monetaria nel 2022-2023 anziché nel 2024-2025, e le curve dei rendimenti si sono notevolmente appiattite.

In sintesi, la visione del mercato è questa: l’inflazione che costringerà la Fed a reagire il prima possibile è sufficiente a minare l’espansione economica. A nostro parere è difficile che si verifichi una simile sequenza di eventi.

Figura 1: La crescita del reddito da lavoro sosterrà i consumi

Dopo l’espansione relativamente stagnante dello scorso ciclo, siamo consapevoli che per i sostenitori dell’ottimismo economico sia difficile dimostrare le proprie tesi. Ma gli investitori non sembrano rendersi conto di come la forza dell’attività economica stia durando più a lungo in questo ciclo rispetto a quanto accadde dopo la crisi finanziaria globale del 2007-2008. Negli Stati Uniti il dato nazionale sui salari aggregati sta aumentando a un ritmo che sfiora il 10% annuo e ha quasi eclissato il suo trend prepandemico. Il consumatore statunitense, motore dell’attività globale, può contare inoltre sull’eccesso di risparmio derivante dalle precedenti misure di sostegno al reddito. Le scorte delle imprese sono molto ridotte e si avverte la necessità e la volontà di ricostituirle. Le continue interruzioni sul lato dell’offerta, dovute in parte alla forza della domanda, dovranno essere risolte stabilmente con investimenti che aumentino la capacità produttiva.

Un’inflazione elevata dipenderebbe probabilmente dal continuo stress sulla supply chain e dalla forte domanda persistente in un quadro di modesto inasprimento. D’altro canto, il passaggio a una composizione più favorevole della crescita nominale – più attività reale e meno inflazione – consentirebbe alla banca centrale di continuare a pazientare sui tassi di riferimento. Ultimamente abbiamo visto segnali incoraggianti su questo fronte: il numero di materie prime di cui scarseggia l’offerta presso i produttori statunitensi è diminuito, analogamente all’indice Ism dei prezzi pagati e all’indice dei tempi di consegna dei fornitori, mentre i nuovi ordini continuano ad aumentare a ritmo sostenuto. Questi progressi potrebbero tuttavia subire occasionali battute d’arresto a causa della pandemia in corso.

Figura 2: Gli investitori scontano un inasprimento più imminente ma meno aggressivo dopo la riunione di giugno della Fed

Figura 3: I dettagli del rapporto sull’indice manifatturiero Ism statunitense indicano una migliore composizione della crescita nominale

Crediamo che il motivo più probabile di un’eventuale svolta restrittiva della Federal Reserve sia il timore che gli obiettivi del suo duplice mandato siano temporaneamente incompatibili. Se per esempio le pressioni inflazionistiche superiori al target dovessero essere considerate più persistenti che transitorie, la banca centrale potrebbe intervenire per frenare l’inflazione anche se il mercato del lavoro non fosse giunto alla piena occupazione.

Un aumento significativo delle aspettative di inflazione a lungo termine è il rischio chiave per valutare se ciò possa accadere. Il presidente della Fed Jerome Powell ha definito di recente una “dashboard” per monitorare le aspettative di inflazione. Secondo Powell, questa serie di metriche è ampiamente in linea con la visione sulla stabilità dei prezzi della Fed. Se l’aumento delle aspettative di inflazione dovesse diventare effettivamente preoccupante, crediamo che la guidance della banca centrale sulle condizioni necessarie per l’aumento dei tassi verrebbe notevolmente modificata ben prima di qualsiasi variazione nella politica monetaria.

Secondo la nostra view, i livelli fortemente negativi dei rendimenti reali statunitensi, che proteggono il detentore dall’inflazione CPI, contrastano con il probabile vigore dell’espansione economica globale e dovrebbero aumentare nel tempo. Un eventuale aggiustamento dei tassi reali sarebbe probabilmente più drastico, significativo e dirompente per gli asset di rischio – e in particolare per i titoli a crescita secolare – se le aspettative di inflazione rischiassero di aumentare senza freni.

Gli investitori stanno sottovalutando la probabile forza della crescita economica, che difficilmente potrà deragliare a causa dei timidi passi con cui le banche centrali intendono uscire dalle politiche di allentamento straordinarie.

Dimostrandosi paziente sulla rimozione degli stimoli a breve termine anche se l’inflazione inerziale rimane elevata, la banca centrale statunitense sta orchestrando una ripresa dell’economia. Nel ciclo economico in corso, questo approccio consentirà forse più rialzi dei tassi di quelli che vedremmo se i funzionari della Fed dovessero agire aggressivamente e in via preventiva. In tale prospettiva, questo orientamento delle politiche dovrebbe contribuire all’aumento dei rendimenti obbligazionari nel tempo.

Figura 4: Le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate

Il grafico di cui sotto illustra le view del nostro team di Asset Allocation sull’attrattività complessiva delle asset class, oltre che sull’attrattività relativa nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e valutario, al 10 settembre 2021.

Dark red, Light red, Neutral, Light green, Dark green

Attrattività delle asset class. Il grafico illustra le view del nostro team di Asset Allocation sull’attrattività complessiva delle asset class, oltre che sull’attrattività relativa nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e valutario, al 10 settembre 2021.

Fonte: UBS Asset Management. Al 10 settembre 2021. Le opinioni illustrate sono fornite sulla base di un orizzonte degli investimenti di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente il posizionamento del portafoglio reale e sono soggette a variazione.