Macro Monthly È tempo di sfruttare il rallentamento della crescita

Un dibattito chiave, sul mercato azionario, riguarda la probabilità e la prossimità di una recessione negli Stati Uniti. Gli orsi pensano che la fine dell’espansione sia imminente, mentre i tori si aspettano un sostanziale rimbalzo del mercato azionario a condizione che l’economia eviti un simile scenario negativo. Noi non condividiamo né l’una, né l’altra opinione.

Secondo la nostra view, è improbabile che gli Stati Uniti entrino in recessione il prossimo anno, ma in ogni caso continuiamo a ritenere poco interessanti le azioni a livello di indice. Andando avanti, è più probabile che il mercato inizi a scontare un rischio maggiore, anziché minore, di recessione, e le valutazioni ancora costose non offrono una remunerazione adeguata dei rischi di ribasso per l’attività e gli utili. Ai fini dell’asset allocation, è fondamentale questa sequenza: prima di poterci posizionare per la resilienza economica, crediamo sia meglio posizionarsi per la paura della crescita.

Come abbiamo detto, questo ciclo è diverso, essendo caratterizzato da un contesto di crescita nominale più elevata. I bilanci del settore privato rimangono solidi, la spesa al consumo sta ruotando, non diminuendo, e le pressioni sull’inflazione core dovrebbero raffreddarsi. In una prospettiva a dodici mesi, questi fattori positivi potrebbero superare le vulnerabilità causate da fattori quali le condizioni finanziarie più restrittive, i rialzi aggressivi della Federal Reserve, il rallentamento del settore dei beni e l’inflazione elevata.

Il settore privato nel complesso – famiglie e imprese – ha accumulato un surplus finanziario significativo, l’altra faccia dei massicci disavanzi fiscali dovuti alla pandemia. Per le imprese, questi risparmi netti aumentano la capacità di affrontare gli shock della domanda senza subire uno stress finanziario, ma l’aspetto ancora più importante è che questi fondi creano un effetto cuscinetto che consente alle famiglie di mantenere i livelli di spesa. Delle sette recessioni verificatesi negli Stati Uniti negli ultimi cinquant’anni, tutte tranne una sono state caratterizzate da una contrazione dei consumi reali. A causa dell’aumento dell’inflazione, le famiglie a basso reddito hanno già iniziato ad attingere ai risparmi, mentre i costi elevati dell’energia potrebbero penalizzare ulteriormente i consumi discrezionali. Ma l’aspetto critico è che negli Stati Uniti il 40% delle famiglie, in base al reddito, rappresenta il 60% della spesa – ed è qui che l’eccesso di risparmio si momento.

Negli Stati Uniti l’attuale reversione media della spesa per beni, superiore al trend, è una conferma dei progressi compiuti verso il mantenimento della normalità pre-pandemica, non l’avvisaglia di una recessione interna. Dal picco della spesa reale per beni segnato a marzo 2021, la crescita dei servizi è stata pari al doppio rispetto al calo dei beni. Poiché riteniamo che in termini aggregati la disponibilità a spendere rimanga solida, non ci sono motivi o prove per sospettare che la crescita statunitense dell'ultimo anno stia per subire una svolta repentina.

Se le pressioni inflazionistiche provenienti dal mercato dei beni e del lavoro diminuiscono, dovrebbe diminuire anche la minaccia per l'espansione economica statunitense rappresentata dall'inasprimento della Federal Reserve. L'aumento delle scorte (ad eccezione del settore auto) e la moderazione delle tariffe di trasporto suggeriscono che potrebbe essere in arrivo una forte disinflazione, se non una vera e propria deflazione, dei prezzi dei beni di base. Poiché questi aumenti anomali dei prezzi dei beni hanno determinato un'inflazione superiore al trend, riteniamo che una flessione su questo fronte potrà ampiamente compensare le pressioni al rialzo sui prezzi dei servizi.

Una continua ripresa dell'offerta di lavoro attenuerebbe la crescita dei salari e porterebbe il mercato del lavoro in un territorio più equilibrato, oltre a fornire una prova ancora più significativa del fatto che le pressioni inflazionistiche sottostanti si stanno raffreddando in modo duraturo. La citata diminuzione dei risparmi per le famiglie a basso reddito dovrebbe fornire la spinta alla reintegrazione nella forza lavoro. La carenza di posti di lavoro e l’elevato numero di posizioni lavorative aperte rispetto ai livelli pre-pandemia riguardano soprattutto i settori a basso salario, in particolare il tempo libero e l'ospitalità. In questo settore si è inoltre registrato il tasso di crescita salariale più elevato in assoluto dall'inizio della pandemia, il che potrebbe contribuire a far rientrare gli aspiranti lavoratori.

La nostra previsione di tenuta dell'economia statunitense nei prossimi 12 mesi non è ancora spendibile in una prospettiva di asset allocation tattica.

I titoli azionari sono ancora poco attraenti dal punto di vista delle valutazioni e devono diventare più convenienti per invogliarci ad aggiungere rischio, in assenza di un cambiamento sostanziale del quadro macroeconomico. Il premio per il rischio azionario è ancora moderatamente ristretto e i mercati solitamente non toccano il fondo quando le azioni sono così costose rispetto alle obbligazioni.

Anche gli utili sono soggetti a rischi di ribasso. Gli analisti hanno alzato del 2% circa le stime relative agli utili per azione globali da inizio anno, anche se le previsioni di crescita mondiale sono state ridotte di 1,1 punti percentuali. Le stime bottom-up suggeriscono che il tasso di crescita annuale composto degli utili per l’MSCI ACWI, dalla fine del 2021 fino al 2023, sarà superiore al 9%, mentre era stato inferiore al 3% dal 2010 al 2019. Queste stime sono talmente elevate che crediamo possano avere spazio per ridursi in un contesto di rallentamento della crescita, anche senza una recessione.

Fonte: UBS Asset Management Al 30 aprile 2022.

La volatilità della crescita degli utili è risultata spesso collegata alla performance dei settori di produzione dei beni e al ciclo PMI del settore manifatturiero. Mentre un picco dell’inflazione potrebbe dare un po’ di sollievo alle valutazioni azionarie rispetto alle obbligazioni, una diminuzione dell’inflazione potrebbe anche rispecchiare la compressione dei margini o il deterioramento della domanda che incide negativamente sulla performance operativa. L’ampiezza delle revisioni degli utili è già piuttosto scarsa. Escludendo i settori energia e materiali, legati alle commodity, nel complesso le revisioni degli utili per azione hanno evidenziato un andamento stagnante per le azioni statunitensi.

Storicamente, gli asset di rischio non segnano il picco negativo finché non si verifica un’inflessione positiva negli indici dei direttori d’acquisto del settore manifatturiero o finché non c’è stata una svolta accomodante della Federal Reserve. A nostro parere, nessuno dei due catalizzatori è imminente. Il netto inasprimento delle condizioni finanziarie da inizio 2022 è coerente con una crescita inferiore al tasso tendenziale nei mesi successivi dell’anno. E anche in caso di decelerazione, l’inflazione rimarrà probabilmente elevata, ostacolando la svolta della Fed in una direzione meno restrittiva.

Ai fini dell’asset allocation, l’approccio ottimale prevede di sfruttare questo percorso prima di puntare sulla destinazione.
Questo significa rimanere sottopesati sulle azioni, dove siamo più inclini ad attenuare eventuali rally del mercato ribassista, con un posizionamento relativamente prudente in ambito azionario, dove l’healthcare è il nostro settore difensivo preferito.

Intendiamo inoltre puntare selettivamente sulla ciclicità, in particolare nelle materie prime e nelle azioni energetiche. Se la domanda di consumi regge, i prezzi del petrolio rimarranno probabilmente stabili. E se i mercati energetici subiranno ulteriori shock negativi sul fronte dell’offerta, crediamo che la spesa relativa ad altri beni più discrezionali subirà probabilmente maggiori pressioni rispetto ai carburanti, uno sviluppo già citato da diversi importanti retailer in occasione delle call sugli utili del primo trimestre.

L’idea di investimento più interessante in caso di un inatteso aumento del momentum economico globale riguarda, a nostro avviso, gli asset di rischio cinesi. I mercati sono convenienti e, a differenza di altre importanti economie, è in atto un allentamento delle politiche anziché un inasprimento. Delle tre principali condizioni avverse che vediamo per i mercati quest’anno (inasprimento aggressivo della Fed, invasione russa e attività cinese), crediamo che quest’ultimo sarà molto probabilmente il primo a trasformarsi in una condizione favorevole.

Il contesto attuale presenta numerose sfide per l’asset allocation. A nostro parere, gli investitori continueranno probabilmente a vedere il bicchiere mezzo vuoto per quanto riguarda gli sviluppi economici a breve termine, non distinguendo tra decelerazione e una vera e propria flessione.

Data la nostra visione basata sulla tenuta dell’espansione economica, stiamo inoltre avvicinandoci a livelli dove il credito sembra più interessante, dato il movimento complessivo dei rendimenti dovuto all’ampliamento degli spread e ai rendimenti governativi più elevati.

Facendo un passo indietro, questa debolezza dei mercati finanziari da inizio anno evidenzia anche un lato positivo, ovvero il miglioramento dei rendimenti forward attesi legato al reset delle valutazioni e all’ampliamento del rendimento risk-free (cfr. Figura 5). In linea con il nostro approccio, avendo esercitato un certo grado di cautela sugli asset rischiosi siamo ora meglio posizionati per riuscire a sfruttare le opportunità che si presenteranno al raggiungimento dei nostri obiettivi macroeconomici o di valutazione.

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 1° giugno 2022. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team, al 1° giugno 2022. Le view, fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazione.

Fonte: UBS Asset Management. 1° giugno 2022 Le view, fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazione.