Macro Monthly Riaprire vs far ripartire: lezioni dall’esperienza cinese

A livello globale, l'attenzione è riposta sulle tempistiche e modalità di riapertura delle economie con l'allentamento del lockdown. Un altro punto di domanda si pone sull'effettiva ripartenza di queste economie, che dipenderà dai consumatori e dalle imprese. In altre parole, quando e in che modo i consumatori si sentiranno abbastanza sicuri da riprendere i loro consueti comportamenti di consumo? Quando le aziende sentiranno di aver creato un ambiente lavorativo sicuro a sufficienza per permettere ai lavoratori di riprendere i livelli di produzione uguali a quelli pre-crisi? Come noto, per un vaccino disponibile su larga scala ci vorranno ancora diversi trimestri. Inoltre, è condiviso che un allentamento delle politiche di distanziamento sociale comporti il rischio di una seconda ondata di contagi e nuove potenziali chiusure. Pertanto, oltre alla tendenza per consumatori e imprese ad essere cauti all’indomani della recessione, dobbiamo anche monitorare i cambiamenti comportamentali basati su persistenti timori di una nuova diffusione del virus. Nel tentativo di esaminare potenziali cambiamenti comportamentali post-virus, riteniamo sia utile guardare alla Cina come a un indicatore guida per Europa e Stati Uniti. La Cina è un utile barometro, dato che è un Paese che ha subito un forte attacco dal virus, ma ora è da circa due mesi in fase di “riapertura”. Certamente ci sono importanti differenze tra paesi, dati i diversi livelli di gravità del virus, variazioni significative nelle infrastrutture di sanità pubblica (inclusi test e tracciabilità dei contatti) diverse risposte a politiche macro, strategie uniche di riapertura, insieme a differenze politiche e culturali. Per questo dobbiamo essere cauti nel trarre conclusioni definitive dall’esperienza cinese per le democrazie occidentali. Tuttavia, sosterremmo che le forme basilari del comportamento umano siano le stesse in tutte le regioni e che i comportamenti dei consumatori e delle imprese cinesi post-riapertura possano fornire indizi importanti su come appariranno le cose anche in Occidente. 

La riapertura cinese

La strategia di contenimento della Cina ha comportato un lockdown di quasi due mesi di Hubei, epicentro dell’epidemia, conclusasi il 25 marzo. Fuori dall’Hubei, gli ufficiali locali cinesi hanno iniziato ad aprire le loro economie due o tre mesi dopo la fine delle vacanze per il Capodanno cinese, terminato il 3 febbraio. Il vero catalizzatore è arrivato durante l'incontro del Politburo del 21 febbraio, in cui il governo centrale ha spinto al massimo per riprendere le attività lavorative, impegnandosi al contempo per contenere una seconda ondata. Ciò ha richiesto un potente sistema di tracciamento di contatti, sorveglianza, controllo della temperatura e requisiti per la quarantena nei viaggi. Per esempio, la Cina impone alle persone di avere codici a barre nei telefoni, per segnalare agli altri i rischi relativi alla loro salute prima di accedere ai mezzi o agli edifici pubblici. Gli individui potenzialmente contagiosi, se sono considerati rischiosi per gli altri, fanno i conti con una quarantena forzata. Benché ci siano stati piccoli contagi del virus in particolari località, la maggior parte di essi sembra essere stata importata da altri Paesi. In risposta a ciò, la Cina ha aggressivamente ridotto i viaggi internazionali e imposto rigide regole sulla quarantena per i viaggiatori in rientro.

Fonte: Wind, UBS Asset Management, dati al 20 aprile 2020. Nota: il picco del 12 febbraio era una conseguenza del cambiamento di linee guida nell’identificazione delle infezioni. Il numero era una rettifica una tantum con casi cumulativi al 12 febbraio. Al fine di appianare la curva, abbiamo ipotizzato che il numero attuale di contagi al 12 febbraio fosse la media tra quelli registrati l’11 e quelli registrati il 13. Abbiamo poi distribuito il supplemento nei giorni precedent, tra il 20 gennaio e l’11 febbraio, in proporzione ai numeri registrati quotidianamente.

Data la sfida della riapertura economica, con la garanzia che al contempo il virus venga contenuto, l’inclinazione dell’attività economica è stata inevitabilmente piatta all’inizio, ma si è gradualmente spostata verso l’alto, mano a mano che il governo ed il pubblico si sentivano più fiduciosi sulle condizioni di salute. I segni di un’accelerazione delle attività quotidiane, misurate nel consumo di carbone, nelle vendite di proprietà e nei livelli di congestione del traffico cittadino, sono visibili tra la fine di febbraio e l’inizio di marzo, dopo la sopracitata riunione del Politburo del 21 febbraio.

Fonte: Wind, UBS Asset Management, dati al 20 aprile 2020

I nostri colleghi in Cina notano un cambiamento nelle abitudini quotidiane delle persone. L’utilizzo di trasporti pubblici è nettamente inferiore ai livelli pre-epidemia (preferenza per trasporti privati, quali automobili). In effetti la congestione del traffico cittadino è quasi ritornata ai livelli pre-coronavirus e, durante le ore di punta, risulta molto intasata. Ma la lunghezza di queste ore di punta si è ridotta, dal momento che gli individui scelgono di tornare a casa dai centri urbani, piuttosto che restare fuori per motivi di svago.

Fonte: Gaode Traffic Congestion Index, UBS Investment Bank, dati al 20 aprile 2020

Fonte: Morgan Stanley Research, 27 aprile 2020.
^* La domanda di istruzione ha raggiunto il 90% -100% poiché la maggior parte delle scuole si è orientata verso corsi online.

Anche se la Cina è tornata in gran parte al lavoro, il Paese deve ancora tornare ai livelli ordinari di spesa. Il consumo complessivo è diminuito del 20% rispetto allo scorso anno. Certo, gran parte di ciò è dovuto al calo nel 1 ° trimestre del reddito reale disponibile del 3,9% su base annua (il calo maggiore da quando i dati sono stati resi disponibili nel 2002) nonché l'incertezza circa il futuro. Ma c'è anche una volontà generale di evitare la folla che ha portato a una lenta ripresa del consumo. I centri commerciali sono aperti ma sono molto meno popolati poiché le persone hanno scelto di evitare gli assembramenti. Le cene consumate nei ristoranti sono ancora una frazione di quello che era pre-pandemia come lo è spendere in servizi commerciali quali i saloni di bellezza. C'è stato un passaggio dalla spesa offline a quella online, con la prima in calo del 13% su base annua e la seconda in aumento dell'11% su base annua a marzo, secondo i dati ufficiali.Tuttavia, la spesa online non riesce a compensare, dato che il consumo offline rappresenta ancora i tre quarti circa della spesa dei consumatori. La Figura 4 mostra i livelli di attività attuali e previsti in varie aree dell'economia, dimostrando che mentre il lato dell'offerta è principalmente attivo e funzionante, varie aree della domanda impiegheranno più tempo a normalizzarsi. Un recente articolo della National University di Singapore2 ha utilizzato dati ad alta frequenza per tenere traccia delle spese offline in Cina. Gli autori ritengono che i modelli di consumo mostrano una forte relazione negativa con la gravità della crisi sanitaria, anche tenendo conto delle distanze e delle restrizioni di mobilità. In particolare, quando il numero di nuovi casi in ritardo di un giorno aumenta, il consumo quotidiano diminuisce e viceversa.

Ciò include i dati nella prima metà di aprile, quando la maggior parte delle restrizioni alla mobilità è stata allentata e sono aumentati i timori per possibili seconde ondate di infezioni (per contagi di ritorno o asintomatici, che il governo ha iniziato a segnalare ad inizio aprile). Gli autori attribuiscono gran parte del calo del consumo all'incertezza della malattia, suggerendo che l'efficace gestione della crisi della salute pubblica e la sicurezza degli individui ripristinerà i consumi a livelli normali.

Fonte: NBS, UBS Asset Management, dati al 31 marzo 2020.

Il processo di riapertura che dura ormai da circa due mesi in Cina offre alcune indicazioni su cosa dovrebbero aspettarsi le economie sviluppate. Un aspetto importante è che probabilmente ci sarà una ripresa molto incerta e graduale nelle economie sviluppate. Solo perché un'impresa è stata riaperta, ciò non significa che i consumatori vi si affolleranno se in genere vogliono stare fuori da luoghi affollati. Una conclusione logica e correlata è che le persone si sentono più sicure, a causa della bassa crescita nelle vicinanze o della fiducia nelle infrastrutture di sanità pubblica, maggiori sono le probabilità che riprendano attività semi-normali. Ci sono ragioni considerevoli per aspettarsi un ritorno alla normalità meno riuscito nelle economie sviluppate rispetto all'esperienza cinese. Gli Stati Uniti e l'Europa hanno subito epidemie molto più gravi e plateau più lunghi di crescita di nuovi casi prima del declino. Mentre gli strumenti di tracciamento dei contagi e di sorveglianza sono in fase di sviluppo, è probabile che la partecipazione sia volontaria anziché obbligatoria nella maggior parte delle situazioni. E i tassi di disoccupazione, in particolare negli Stati Uniti, sono alle stelle rispetto a quelli cinesi. Ciò significa una rientro più graduale per lavoratori e datori di lavoro nonché un consumo più cauto.

Conseguenze per il mercato

Quanto sopra suggerisce che è necessaria cautela sulle attività a rischio in quanto i mercati azionari globali sembrano quotare una ripresa più rapida con più certezza di quanto sia probabile, data l'esperienza cinese e le differenze rispetto alle economie occidentali. L'S & P 500 è in calo solo del 10% circa per il 2020, il che è piuttosto notevole, dato il forte calo delle prospettive di crescita e le alte valutazioni che entrano nell'anno. Come discusso nel Macro Monthly di aprile, abbiamo un enorme rispetto per il potere della politica monetaria e fiscale coordinata nel fornire un ponte utile per quella che sarà una strada accidentata per le economie sviluppate. Ma sosterremmo che il sostegno politico è ampiamente valutato e che le valutazioni attuali non incorporano adeguatamente l'incertezza significativa sulla crescita e sugli utili nei prossimi trimestri e anni.

I politici hanno sì aiutato a fornire liquidità ove necessario, ma non hanno purtroppo cancellato il rischio di solvibilità.La performance del credito e dell’azionario saranno probabilmente più trasversali poiché i mercati si trovano ad affrontare i rischi di una strada molto più difficile per la ripresa, compreso il rischio per le seconde ondate di COVID-19. Dopo il recente rally, abbiamo tatticamente sottopesato i titoli azionari globali.Nei mercati azionari, il rimbalzo è stato guidato da titoli difensivi e growth - che non fanno parte del tipico schema di recupero ma sono comprensibili date le prolungate incertezze che affrontiamo. Gli spread di valutazione tra ciclici e difensivi sono agli estremi e alla fine torneranno nella norma. Ci aspettiamo che ciò avvenga in previsione di una normalizzazione nei modelli di consumo globale, che potrebbe richiedere una maggiore conoscenza di un vaccino. Per ora favoriamo un'allocazione azionaria moderatamente difensiva che dovrebbe includere settori che sono meno colpiti da blocchi come i servizi di comunicazione o l'assistenza sanitaria nell'attuale ambiente. Man mano che la strada verso la ripresa diventa più chiara, ci aspettiamo che i settori più venduti (ad es. automotive, banche, energy) raggiungano il fondo da un punto di vista assoluto dato che commerciano a prezzi di recessione profonda e che alla fine dovrebbero recuperare. Pertanto, per gli investitori con un orizzonte temporale più lungo e un'ampia tolleranza al rischio, riteniamo che l'acquisto in questi settori a seguito di cali sia verosimilmente remunerativo.Preferiamo la Cina e le altre economie dell'Asia del Nord rispetto ad altre controparti dei mercati emergenti in quanto le prime hanno mostrato una maggiore capacità di gestire la crisi sanitaria e controllare l'epidemia. Allo stesso tempo, mercati come la Corea, Taiwan e la Cina continentale sono meno vulnerabili dal punto di vista del finanziamento esterno e hanno più spazio per le azioni politiche. Stiamo esprimendo questo punto di vista su azionario e obbligazionario, quest'ultimo riflesso in una preferenza per l'alto rendimento asiatico rispetto al debito dei mercati emergenti più ampio. Nel corso del tempo, prevediamo che l'indebolimento sopravvalutato dell'USD si indebolirà e l'oro si rialzerà, dato lo straordinario stimolo monetario e fiscale negli USA.

Il grafico sottostante mostra il punto di vista del nostro Macro Asset Allocation Strategy team sull'attrattività complessiva delle asset class, nonché l'attrattività relativa all'interno di azioni, reddito fisso e valute, al 30 aprile 2020.