Macro Monthly Diversi indicatori confermano la forza prociclica

Finora, quest’anno, il nostro orientamento prociclico di propensione al rischio è stato ben remunerato dai mercati finanziari, ma nel tempo è diventato una view di consenso ampiamente condivisa – e forse affollata. La compiacenza per i risultati non porta a successi costanti, pertanto il grado di popolarità di questo copione tipico della fase iniziale del ciclo ci costringe a riesaminare queste posizioni per capire se hanno raggiunto un livello di piena valutazione oppure possono continuare a sovraperformare.

Come investitori multi-asset, scandagliamo l’universo investibile in cerca di segnali che confermino o mettano in discussione il nostro scenario di base. Esaminando tre importanti curve di mercato, e un’ulteriore curva relativa ai risultati di salute pubblica, abbiamo rinvenuto numerose prove a conferma del nostro bias prociclico di propensione al rischio e dell’ottimismo sulla ripresa economica globale. Intendiamo monitorare l’evoluzione di queste curve per capire se e quando cambierà il quadro macroeconomico e siamo pronti a modificare il nostro posizionamento di conseguenza.

Dopo un lento inizio, l’andamento delle vaccinazioni globali evidenzia un’accelerazione. I risultati positivi in termini di produzione, distribuzione e somministrazione dei vaccini stanno creando le basi per una riapertura duratura e completa delle economie e una crescita generalizzata degli utili.

Questo scenario è l’elemento cardine della nostra tesi sulla reflazione. Un’accelerazione delle vaccinazioni aumenta la visibilità sui tempi della ripresa del settore servizi e riduce il rischio che si creino ulteriori cicatrici nell’economia dovute alle prolungate restrizioni alla mobilità. Negli Stati Uniti il ritmo di somministrazione delle dosi di vaccino è quasi triplicato nel secondo mese rispetto al primo.

I progressi sul fronte delle vaccinazioni variano inoltre ampiamente da un Paese all’altro, creando un potenziale catalizzatore per i trade di relative value. Il Regno Unito, in particolare, si distingue tra le maggiori economie per il numero di persone vaccinate, un risultato importante che sostiene la nostra view positiva sulla sterlina e sulle azioni britanniche, tra le nostre preferite in ogni asset class. Sia la sterlina, sia l’azionario UK sono relativamente sottovalutati e dovrebbero beneficiare dell’afflusso di capitali in un quadro di minore incertezza sulla Brexit e accelerazione della ripresa nel settore servizi.

Riteniamo che questo tendenziale irripidimento delle curve di vaccinazione possa continuare e ampliarsi nelle economie avanzate, ora che l’aumento della produzione e l’approvazione di ulteriori vaccini riducono la scarsità delle dosi. Le mutazioni del virus rappresentano un rischio per le prospettive future, ma i vaccini sembrano abbastanza efficaci nel prevenire gravi patologie causate da tali varianti. Questo dovrebbe alleviare progressivamente le pressioni sui ricoveri ospedalieri e consentire un allentamento delle restrizioni alla mobilità.

L’ottimismo economico, alimentato dallo sviluppo di vaccini efficaci e sostenuto dalle promettenti prospettive di continui stimoli fiscali negli Stati Uniti, inizia a trovare maggiore riscontro nei mercati obbligazionari globali.

All’inizio del 2021 il sell-off obbligazionario ha riguardato in prevalenza i Treasury statunitensi, ma di recente si è ampiamente diffuso nelle economie avanzate. Il sostegno globale ai rendimenti lascia intravedere un catalizzatore comune, rappresentato a nostro avviso da una maggiore convinzione verso una vigorosa ripresa sincronizzata nelle economie sviluppate nei prossimi trimestri, facilitata dal successo delle campagne vaccinali. A giudicare dall’irripidimento delle curve dei rendimenti globali, i mercati si aspettano che le banche centrali rimarranno a lungo accomodanti per consentire la riparazione dei danni economici causati dalla pandemia. Il fatto che i mercati del credito dimostrino una tenuta piuttosto buona a questo brusco aumento dei rendimenti indica che il sell-off delle obbligazioni è anzitutto una buona notizia per le prospettive di attività e inflazione.

I membri della Fed, incluso il presidente Jerome Powell, non si sono ancora opposti all’aumento dei rendimenti a lungo termine, Powell sembra anzi avere accolto con favore questo sviluppo come segnale della fiducia degli investitori in una ripresa robusta e completa degli Stati Uniti. La presidente della Banca Centrale Europea Christine Lagarde ha invece espresso maggiore preoccupazione sulla possibilità che questo sostegno ai rendimenti incida negativamente sulla nascente ripresa nel continente.

Il sell-off del mercato obbligazionario statunitense è riconducibile in parte allo spostamento in avanti delle aspettative di aumento dei tassi della Federal Reserve. Un’estensione aggressiva di questo trend, e il conseguente rialzo dei rendimenti reali e del dollaro USA, potrebbero innescare un effetto più dirompente sui mercati azionari e del credito. Abbiamo visto qualche segnale in tal senso nella recente performance dei titoli growth con duration elevata. In definitiva riteniamo che la Fed frenerà qualsiasi eccesso di zelo sul decollo dei tassi che possa inasprire le condizioni finanziarie o contraddire la sua forward guidance, come discusso nel Macro Monthly di febbraio Il mercato metterà la Fed alla prova. La Fed ne uscirà vincente.

Confermiamo la nostra posizione short sulla duration globale, in previsione di ulteriori pressioni al rialzo sui rendimenti nell’ambito del debito sovrano dei mercati sviluppati. Il divario tra i rendimenti dei Treasury a 2 e 10 anni dovrebbe continuare ad ampliarsi, dato l’impegno della Federal Reserve a non aumentare i tassi per il momento, mentre i costi di finanziamento a più lungo termine scontano una situazione futura in cui il rialzo sarà infine attuato dopo il raggiungimento degli obiettivi del duplice mandato. In tal senso, il messaggio inviato dal mercato obbligazionario conferma che ci troveremo ad affrontare un periodo di forte crescita economica, durante il quale le posizioni procicliche dovrebbero risultare enormemente avvantaggiate.

Molte curve di future su materie prime, per esempio greggio e rame, presentano una struttura a termine inclinata verso il basso nota come backwardation.

Il fatto che i contratti a breve termine abbiano un prezzo superiore rispetto ai future con scadenze più lunghe indica un mercato in cui la domanda sta superando l’offerta. Sia il greggio che il rame hanno quindi realizzato robusti guadagni nel 2021. Il rialzo del petrolio è attribuibile tanto alla continua disciplina sull’offerta da parte dell’OPEC+, quanto alla prevista ripresa della domanda. La curva del greggio rafforza quindi il messaggio offerto dalla curva delle vaccinazioni: la mobilità migliorerà, così pure la domanda di benzina e, con un ritardo, anche quella del carburante per aviazione. La curva del rame indica che i mercati condividono la nostra view secondo la quale un eventuale ritiro degli stimoli cinesi non avverrà in modo drastico e i settori dei beni continueranno a realizzare buone performance in un contesto di rotazione verso la crescita trainata dai servizi, in quanto le vaccinazioni consentono di progredire verso la normalità prepandemica.

Le condizioni più tese sui mercati delle materie prime fisiche rappresentano generalmente un segnale positivo per i ciclici rispetto ai difensivi e per le valute dei mercati emergenti rispetto al dollaro, mentre si tratta di un segnale negativo per le obbligazioni sovrane. Backwardation significa inoltre che le posizioni long su materie prime possono generare un rendimento rolling positivo nel tempo, che può contribuire ad aumentare l’attrattività delle materie prime come asset class.

Se mettiamo insieme l’elevata esposizione azionaria degli hedge fund, la vitalità del retail, le valutazioni elevate e le prospettive quasi universalmente positive per l’attività economica, gli investitori hanno motivo di chiedersi se l’aspetto che dovrebbero temere maggiormente quando si parla di mercato azionario non sia proprio la mancanza di paura. D’altro canto, i future collegati all’indice VIX – una misura della volatilità implicita dell’indice S&P 500 basata sui prezzi delle opzioni out-of-the-money definita spesso l’“indicatore di paura” di Wall Street – tratteggiano un quadro più sfaccettato su questo fronte.

La curva del VIX esprime generalmente una struttura inclinata verso l’alto chiamata contango (l’opposto della backwardation) per due motivi: l’incertezza circa le prospettive aumenta in funzione del tempo e le azioni statunitensi non evidenziano in genere quei forti ribassi che creano una situazione in cui le misure a breve termine della volatilità implicita raggiungono livelli di contrattazione superiori rispetto alle loro controparti a lungo termine.

In questo momento, il tratto a breve della curva dei future sul VIX è un contango particolarmente ripido, compreso tra 1 e 2,5 deviazioni standard oltre la media a 10 anni per le prime tre settimane di febbraio.¹ Questo indica che la curva sta scontando un pronunciato rialzo della volatilità di mercato in un futuro non troppo distante. Inoltre, i contratti a più lungo termine sono scambiati con un premio significativo rispetto alle medie storiche. Ciò è in parte dovuto a un continuo squilibrio sui mercati della volatilità, dove l’offerta continua a essere limitata a seguito dell’intenso mercato ribassista del 2020.

Questa struttura a termine invia un forte segnale che indica l’assenza di compiacenza nell’azionario statunitense. Non crediamo che questa persistente iperattività a medio termine sia giustificata visti i fondamentali. Non sono probabili elevati livelli di volatilità dei mercati per un periodo protratto se si verificherà il nostro previsto contesto di ampia accelerazione dell’attività economica e crescita colossale degli utili. Una compressione di questo “premio per la paura” potrebbe creare un’ulteriore condizione favorevole per le azioni nei prossimi mesi.

¹Basato su spread VIX Front 10Y settimanale vs. future secondo mese, dal 2011 al 28 febbraio 2021.

Le vaccinazioni sono il presupposto necessario per una ripresa economica sostenibile. Il rally delle materie prime, e la forma di quelle curve dei future, indicano un sostanziale rimbalzo della domanda e delle aspettative di ulteriori sviluppi. L’irripidimento delle curve dei rendimenti testimonia il supporto monetario-fiscale congiunto che sosterrà la nascente espansione finché questa non raggiungerà una fase molto più matura. E la struttura a termine dei future sul VIX indica la presenza di un ulteriore premio al rischio sui mercati azionari che potrebbe dissiparsi nel tempo e intanto fungere da stimolo per le azioni.

Queste curve macro principali puntano tutte nella giusta direzione. Se da un lato questo rafforza la nostra view di ulteriore upside per le azioni globali, siamo ancora più entusiasti sulle posizioni di relative value sotto la superficie. Per i trade prociclici che stanno realizzando buone performance di recente – titoli value rispetto a growth, indici statunitensi a ponderazione equa rispetto a indici a capitalizzazione di mercato e azioni internazionali vs. statunitensi – c’è molto più spazio di manovra.

Siamo tuttavia consapevoli che questo contesto brillante, da inizio ciclo, non durerà per sempre. Intendiamo monitorare attentamente i cambiamenti in queste curve, insieme ad altri indicatori economici e di mercato, per valutare se il contesto macroeconomico stia cambiando oppure il rimbalzo prociclico sia interamente scontato dalle diverse asset class.

Al momento, il diffuso sostegno cross-asset per il nostro posizionamento positivo sulle azioni globali e per la view negativa sulle obbligazioni sovrane ci induce a confermare con sicurezza l’approccio che attualmente sta funzionando.

Il grafico seguente mostra le opinioni del nostro team di Asset Allocation sull'attrattiva complessiva delle asset class, nonché sull'attrattiva relativa ad azioni, obbligazioni e valute, al 25 febbraio 2021.

Fonte: Il team di Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy di UBS Asset Management, al 25 febbraio 2021. Le view, fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l'effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a modifiche.