Macro Quarterly 2022: l’anno della produzione repressa

Dopo ogni ondata di COVID-19, abbiamo osservato un aumento dell’attività stimolato dalla domanda repressa. Il forte sostegno fiscale ha messo le famiglie nelle condizioni di acquistare beni e servizi, ai quali però spesso non hanno potuto accedere a causa degli effetti persistenti della pandemia.

A nostro avviso, una delle caratteristiche distintive del nuovo anno sarà la possibilità di colmare questo divario tra ciò che i consumatori sono in grado di acquistare e quello che le aziende sono in grado di fornire. Crediamo che nel corso di quest’anno i problemi della catena di approvvigionamento diminuiranno, le scorte saranno ricostituite, i modelli di consumo si normalizzeranno, la partecipazione al lavoro aumenterà e la capacità produttiva crescerà. In questo scenario, il 2022 si prefigura come un anno di moderazione della crescita e dell’inflazione, ma l’inflazione rallenterà più della crescita e le economie continueranno a espandersi con un ritmo superiore al tasso tendenziale.

Poiché questa produzione repressa consentirà una maggiore soddisfazione dei forti livelli di domanda, ci aspettiamo la sovraperformance dei settori e delle regioni del mercato azionario con un orientamento ciclico. I rendimenti obbligazionari sono destinati ad aumentare a fronte dell’inasprimento delle banche centrali, in un quadro di normalizzazione delle interazioni economiche e maturazione dell’espansione economica. Nel complesso, questo contesto dovrebbe risultare positivo per le azioni, in quanto si prevede che gli utili continueranno ad aumentare a un ritmo sostenuto in un ambiente di crescita superiore al tasso tendenziale. D’altra parte, con il ritiro degli stimoli monetari le valutazioni continueranno a subire pressioni, facendo aumentare in media la volatilità degli asset di rischio rispetto ai livelli del 2021. Naturalmente la pandemia in corso potrebbe causare battute d’arresto capaci di rinviare alcuni di questi esiti ottimistici, ma un eccessivo pessimismo su questo fronte non sembra giustificato dalle evidenze disponibili.

Uno sguardo approfondito al settore manifatturiero globale rivela che le condizioni di produzione stanno migliorando, con livelli ancora elevati di ordini inevasi e nuovi ordini. Il messaggio è chiaro: c’è molto lavoro da recuperare – e ancora di più da fare.

Fortunatamente, altri dettagli degli indici PMI indicano che la capacità delle aziende manifatturiere di far fronte ai vecchi e nuovi ordini sta migliorando. Il sottoindice del Global Manufacturing Purchasing Managers Index relativo ai tempi di consegna dei fornitori ha superato il picco, a indicare un certo allentamento delle strozzature negli approvvigionamenti che hanno impedito l’attività. Inoltre, le scorte di fattori produttivi delle aziende manifatturiere stanno aumentando molto di più rispetto alle scorte di prodotti finiti. Grazie all’aumento dei fattori produttivi, è possibile aumentare la produzione sia per ricostituire le scorte dei dettaglianti, sia per rispondere alla forte domanda degli utenti finali.

La diffusione della variante Omicron potrà esacerbare i persistenti problemi di produzione e spedizione nel breve termine, ma attualmente, per diversi hub manifatturieri asiatici di importanza critica, non si registra lo stesso grado di restrizioni alla mobilità osservato durante il picco della variante Delta. Molti governi della regione hanno accantonato le misure più severe per il controllo della pandemia, anche se questa decisione potrebbe essere revocata qualora la salute pubblica dovesse peggiorare sensibilmente.

Anche l’andamento del virus in Cina potrebbe rappresentare un forte ostacolo per le attività manifatturiere, tuttavia è importante ricordare che nel 2021 il COVID-19 non ha impedito alla Cina di realizzare una crescita costantemente elevata delle esportazioni, anche durante il periodo delle restrizioni più severe alla mobilità.

Finora, le interruzioni della catena di approvvigionamento collegate alla variante Omicron sembrano meno problematiche e meno durature rispetto alle precedenti ondate del virus.

I semiconduttori sono il simbolo delle carenze di approvvigionamenti che hanno colpito l’economia globale. La scarsità di chip ha effetti negativi a valle del processo produttivo proprio per l’importanza di questo fattore di produzione, come evidenziato in particolare dal settore auto. L’aumento dei prezzi delle auto usate dimostra che la domanda è robusta, eppure la produzione non è riuscita a tornare ai livelli prepandemici.

Non crediamo che il problema della scarsità di semiconduttori potrà essere pienamente risolto nell’immediato: la domanda è elevata e i tempi di risposta per le nuove forniture sono lunghi. Tuttavia, non mancano le buone notizie: secondo le aziende produttrici la grave carenza di semiconduttori ha raggiunto il picco e gli ultimi dati indicano che l’attuale disponibilità di chip porta a credere che per la produzione globale di auto sia arrivata la svolta.

In termini reali, a novembre la produzione industriale di auto e prodotti correlati risulta aumentata negli Stati Uniti, in Germania e in Giappone rispetto ai mesi precedenti: è la prima volta, dall’iniziale ripartenza dell’attività economica a metà 2020 dopo la recessione dovuta al COVID, che tutti e tre i Paesi hanno registrato mesi consecutivi di miglioramenti.

Particolarmente notevoli i progressi in Giappone, dove il volume di esportazioni di automobili è salito di oltre il 40% su base mensile a novembre. Questo contribuisce al nostro ottimismo nei confronti delle azioni giapponesi, pesantemente orientate verso gli industriali con fortissime revisioni degli utili che dovrebbero beneficiare della riduzione dello stress nella catena di approvvigionamento, di una crescita superiore al tasso tendenziale nei mercati sviluppati e della stabilizzazione dell’attività in Cina.

La ripresa dell’offerta di lavoro risulta notevolmente in ritardo rispetto alla ripresa della domanda, in particolare negli Stati Uniti. Questo crea strozzature in tutta l’economia globale, oltre a spingere l’inflazione sottostante attraverso la forte crescita dei salari. Noi riteniamo tuttavia che l’offerta di lavoro continuerà ad aumentare, contribuendo a solidi aumenti della produzione sia nel settore merci che in quello dei servizi.

Dallo scorso ciclo abbiamo imparato a non sottovalutare la ciclicità del tasso di partecipazione alla forza lavoro. Un’economia forte mantiene i lavoratori nei loro posti di lavoro, oppure li induce a trovare lavori meglio pagati, e accresce il tasso di ottenimento immediato del lavoro per i nuovi entranti.

Con la maturazione delle recenti fasi espansive, il tasso di partecipazione alla forza lavoro è tendenzialmente aumentato dopo il sostanziale calo del tasso di disoccupazione, compensando le pressioni strutturali al ribasso dovute all’invecchiamento della popolazione. Questo accade solitamente in un ciclo normale, ma ancor più in quello attuale perché i timori per la salute pubblica – che ci aspettiamo diminuiranno – continuano a pesare sull’occupazione.

A dicembre, 1,1 milioni di americani hanno dichiarato di non essere alla ricerca di un lavoro a causa della pandemia e quasi 1,7 milioni di persone hanno affermato di avere un’occupazione ma che a dicembre non sono andati al lavoro causa malattia. Con il progressivo calo dell’ondata di Omicron, la maggiore percentuale di popolazione che ha sviluppato una forma di immunità al virus e il proliferare di nuovi antivirali, confidiamo in una ripresa più duratura dell’offerta di lavoro.

Diverse economie avanzate stanno sperimentando vari livelli di attaccamento al mercato del lavoro e ricambio della forza lavoro, in parte collegati alla tipologia e alla generosità delle misure fiscali adottate negli ultimi due anni. Secondo alcune ricerche, le famiglie statunitensi che hanno usato parte dell’eccesso di risparmio ora non dispongono di grandi riserve di liquidità, e questo potrebbe indurre la necessità di rientrare nel mercato del lavoro.

Vi è il rischio che la partecipazione alla forza lavoro possa subire un cambiamento strutturale, ma secondo noi è più probabile che gli americani appartenenti alla fascia primaria di età lavorativa supereranno i tassi di partecipazione prepandemici, come hanno già fatto a nord i loro vicini canadesi. Per riportare il tasso di occupazione dei lavoratori statunitensi della fascia primaria al livello di febbraio 2020, i posti di lavoro nella fascia d’età 24-54 anni dovrebbero superare di 1,9 milioni il livello attuale.

Quasi tutte le banche centrali dei mercati sviluppati, compresa la Fed, hanno comunicato che non aspetteranno la piena ripresa dell’inflazione per aumentare i tassi ufficiali. I nuovi lavoratori e l’intensificazione del capitale dovrebbero trainare la crescita nei prossimi anni, consentendo probabilmente alle banche centrali di raggiungere tassi terminali più elevati in questo ciclo rispetto a quelli attualmente scontati dal mercato. Nel tempo, la continua espansione a fronte del progressivo ritiro delle politiche monetarie accomodanti dovrebbe esercitare pressioni al rialzo sui tassi di interesse lungo tutta la curva dei rendimenti.

La perdurante ripresa dei mercati del lavoro e le minori interruzioni nella catena di approvvigionamento sono fattori che dovrebbero contribuire a sostenere un contesto di crescita nominale più sano: più produzione e meno inflazione.

Gli asset di rischio hanno sopportato una certa volatilità all’inizio dell’anno. L’aumento dei tassi di interesse reali statunitensi sta colpendo i segmenti più speculativi del mercato azionario, dove le valutazioni sono tese e i profitti scarsi.

In definitiva, crediamo che le azioni globali siano ben posizionate per salire nel 2022 grazie alla robusta crescita degli utili. A nostro parere, i rendimenti obbligazionari dovrebbero tendere al rialzo mentre l’economia continua a espandersi in un contesto di inasprimento delle banche centrali e di inflazione ancora elevata anche dopo aver raggiunto il picco.

Senza dubbio non mancano i rischi per questa view. Siamo fermamente convinti delle prospettive di crescita, ma anche consapevoli dell’incertezza su quando l’inflazione comincerà a diminuire e sull’entità del rallentamento. Un’impennata sufficiente a portare i tassi reali decennali USA oltre lo zero potrebbe esercitare così tanta pressione sulle valutazioni azionarie, a livello di indice, da annientare gli effetti positivi della crescita degli utili. Questo scenario sarebbe probabilmente alimentato da un’inflazione fastidiosamente elevata che innescherebbe rialzi dei tassi più aggressivi da parte della Federal Reserve e una svolta restrittiva della Banca Centrale Europea.

A nostro avviso, i beneficiari della forte crescita della produzione – settori ciclici quali finanziari ed energia, nonché regioni come Europa e Giappone – continuano a essere più interessanti rispetto al beta azionario in generale. Questi settori sono andati piuttosto bene nelle prime settimane del 2022 e sebbene il percorso non sarà privo di ostacoli ci aspettiamo una maggiore sovraperformance nei prossimi mesi.

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