Aghi nei pagliai

Harry Markowitz, il padre della moderna teoria del portafoglio, avrebbe affermato che l'unico pasto gratis negli investimenti è la diversificazione.

La diversificazione è un concetto che affonda le radici nella storia, più vecchio anche dell'Antico Testamento. Re Salomone, il più saggio e ricco investitore delle antiche scritture, bilanciò saggiamente i suoi investimenti in materie prime, terreni agricoli e infrastrutture.

Tuttavia, i vantaggi della diversificazione potrebbero andare persi per la nuova generazione di investitori; i grandi protagonisti dei mercati azionari sono diventati ancora più grandi e cavalcare semplicemente l'onda è stata una strategia di successo. Questo è uno dei migliori anni di sempre per l'investimento basato sul momentum.¹ Quindi perché diversificare i rendimenti del proprio portafoglio quando è sufficiente possedere Nvidia e bitcoin?

La diversificazione è diventata più sfuggente in un mondo in cui i proprietari degli indici di mercato generali stanno assumendo un rischio concentrato che assomiglia al profilo di rischio dei portafogli altamente attivi.

Nell'indice S&P 500, tre titoli (Nvidia, Apple, Microsoft) rappresentano oggi circa il 20% del peso e oltre un quarto del rischio (misurato dal Barra US Long Term Risk). Si tratta di un indice con altre 497 società. La situazione è più estrema in indici popolari come il Russell 1000 Growth che superano a malapena le definizioni di diversificazione dei regolatori, come la regola 5/10/40 dei fondi OICVM nell'UE.

Per gran parte del passato, i gestori attivi di portafogli azionari globali non dovevano prestare troppa attenzione a ciò che non possedevano

Per gran parte del passato, i gestori attivi di portafogli azionari globali non dovevano prestare troppa attenzione a ciò che non possedevano nell'indice MSCI World. Nel caso di un portafoglio diversificato con 50 posizioni sulle circa 2.000 società dell'indice, era probabile che i principali contribuenti al rischio attivo venivano ampiamente sovrappesati. Con l'ascesa dei Magnifici 7, la situazione è cambiata. Gli errori di omissione sono ora costosi. L'assenza delle due principali società dell'indice quest'anno ha compromesso l'obiettivo di alfa per la maggior parte dei gestori attivi.

In questo contesto, la migliore classe di strategie azionarie attive long only è stata quella degli "index hugger", strategie sistematiche in cui piccole inclinazioni e deviazioni dal benchmark hanno permesso di limitare gli errori di omissione. Una bassa "active share", un tempo poco considerata, ha contribuito a limitare i danni. Un index hugger deve possedere un peso massimo dell'indice come Nvidia. Queste strategie sono ben diversificate? Per definizione, la loro diversificazione è pari a quella dell'indice che replicano.

Il concetto di active share è diventato popolare dopo essere stato coniato nel documento del 2009 "How Active Is your Fund Manager? A new Measure that Predicts Performance" (Martihn Cremers, Antti Petajisto). Le autorità di regolamentazione hanno iniziato a prestare attenzione ai fondi attivi che presentavano una bassa active share e un tracking error contenuto rispetto al benchmark, pur applicando commissioni tipiche dei fondi attivi. Una soglia comunemente utilizzata per segnalare uno scarso livello di "attività" è il 50%.

Per illustrare come un benchmark concentrato possa rappresentare una sfida per un gestore di portafoglio attivo, consideriamo quanto segue. Immaginiamo 1.000 portafogli, ciascuno con 50 posizioni scelte a caso dall'indice S&P 500, con i portafogli costruiti in modo da avere la stessa ponderazione attiva, ossia il peso di ciascuna posizione rispetto al peso del benchmark è lo stesso.

Questo approccio di ponderazione è stato scelto come semplice proxy dell'approccio di un gestore di portafoglio attivo medio; le maggiori società dell'indice tendono ad avere pesi di portafoglio più elevati, poiché è il peso attivo a guidare la performance relativa. Ciascuno dei 1.000 portafogli è di tipo buy-and-hold, ovvero le posizioni non vengono negoziate per l'intera durata del periodo di valutazione.

Quanti dei 1.000 portafogli possono sovraperformare l'indice S&P 500 in un determinato anno? Per un anno scelto casualmente, la risposta intuitiva è il 50%. In pratica, come lanciare una moneta.

Quanti dei 1.000 portafogli avrebbero sovraperformato l'indice S&P 500 dal 1° luglio 2023 al 30 giugno 2024?² Istintivamente si può pensare che il numero sia basso, dato che questo è stato un periodo dominato dall'ascesa di Nvidia, Apple e di un ristretto numero di mega cap.

Quanto basso, però? C'è una probabilità del 10% che il portafoglio sia sovrappesato su Nvidia, quindi questo potrebbe sembrare un valore ragionevole. Eseguendo la simulazione, la risposta è circa tre portafogli su 1.000. Il portafoglio mediano simulato ha sottoperformato l'indice di ben il -12,2% (al lordo delle commissioni).

Naturalmente, un gestore di portafoglio attivo è pagato per ottenere risultati migliori di uno casuale. Tuttavia, il risultato mostra bene le difficoltà che i gestori attivi hanno dovuto affrontare in questo periodo, poiché sono alla ricerca del portafoglio attivo che sovraperformerà nella distribuzione dei possibili portafogli. Questa ricerca equivale a cercare un ago in un pagliaio.

Come può un investitore migliorare i risultati della simulazione? Aggiungendo vincoli, come un vincolo settoriale (ad esempio, per limitare il sottopeso nella tecnologia), o vincoli di fattore (ad esempio, per limitare il sottopeso nel fattore dimensione)? O forse detenendo pesi massimi dell'indice, anche se sottopesati, per mitigare il rischio di omissione. In altre parole, iniziando ad "abbracciare" maggiormente il benchmark, o in modo più tecnico, riducendo l'active share del portafoglio, la misura del livello di "attività".

Questo risultato estremo a favore dell'indice ponderato per la capitalizzazione si ripeterà in futuro? La ricerca del portafoglio attivo in grado di sovraperformare sarà sempre così impegnativa? Inseriamo questo risultato nel contesto storico (si veda il Grafico 1). Negli ultimi 25 anni, il tasso medio di successo è stato di circa il 50%, più o meno in linea con l'intuizione. Come mostra il grafico, gli ultimi 10 anni si sono rivelati difficili per i gestori attivi.

% di portafogli simulati che hanno sovraperformato l'indice S&P 500

Fonte: UBS Asset Management, ottobre 2024. Dati dal 1° luglio al 30 giugno.

L'ultimo anno in cui è stato estremamente difficile battere l'indice S&P 500, con una sovraperformance di meno di 80 portafogli simulati su 1000, è stato il 1998, nel periodo precedente la bolla tecnologica. Anche il 1999, l'ultimo anno completo prima dello scoppio della bolla tecnologica, è stato impegnativo, con 200 su 1000. Tuttavia, questo periodo è stato seguito da sei anni con il risultato opposto: un gestore attivo faceva meglio a stare alla larga dalle ponderazioni degli indici che si stavano sgonfiando dopo la bolla. In un contesto così ricco di opportunità, la ricerca di un portafoglio attivo con performance superiori si è rivelata più facile.³

Ci sono alcune differenze sostanziali tra il mercato di oggi e la bolla tecnologica. Le principali società di oggi negli indici generano elevati free cash-flow, a differenza delle loro controparti durante la bolla tecnologica. Tuttavia, il predominio degli indici ponderati per la capitalizzazione non è prestabilito e, come ogni regime precedente, anche questo finirà. Riteniamo che sia opportuno prepararsi a un periodo pluriennale in cui potrebbe essere poco sensato "abbracciare" benchmark generali ponderati per la capitalizzazione, che offrono una diversificazione soltanto illusoria.

¹ Su base annua, gli indici globali del fattore momentum hanno registrato rendimenti sostanzialmente più elevati nel 2013, 2017, 2019, 2020 rispetto al 2023. Tuttavia, i rendimenti sono stati comunque solidi. E se si prende in considerazione l'anno che termina il 30 settembre 2024, il momentum ha esibito un'ottima performance: +46% in dollari USA. Bloomberg, UBS Asset Management.
² Nota: il numero di possibili portafogli simulati è molto elevato (10^69 portafogli possibili con le condizioni di cui sopra).
³ Il valore del 2020 è basso a causa di una leadership di mercato particolarmente ristretta.