Diversificare il diversificatore

Una scrivania, dei fogli di carta, una matita e un grande cestino per tutti i miei errori.

– Albert Einstein

Vorrei trovare una risposta perché sono stanco di rispondere a quella domanda.

– Yogi Berra

La parola diversificazione è ambigua tanto quanto la parola rischio. Quando ci viene detto di "non mettere tutte le uova in un paniere", rispondiamo subito "Quali uova? Quanti panieri? Che tipo di panieri? Quali uova in quali panieri?"

Questo è il problema delle tre "R": replica, riduzione del rischio e rappresentazione. La diversificazione ha molteplici dimensioni e spesso il termine viene usato in modo impreciso per indicare solo uno dei suoi diversi livelli.

L'importanza della diversificazione è ancora più marcata per gli strumenti alternativi, in particolare nel segmento dei portafogli multi-manager come gli hedge fund e l'immobiliare. Se si diversifica troppo poco, il portafoglio perde opportunità interessanti e subisce un doloroso drawdown.

Se si diversifica troppo, il portafoglio diventa un veicolo ingestibile simile a un indice, privo di alfa. Tuttavia, la diversificazione come concetto è in continua evoluzione. Nuove asset class, inedite dinamiche degli investitori e mutevoli mercati finanziari mondiali indicano una diversa qualità della diversificazione oggi rispetto al passato. È tempo di ripensare l'argomento, una "Diversificazione 2.0", un nuovo prototipo che gestisce le tre R nel mondo post-pandemia. Le nostre opinioni combinano sia la recente esperienza accademica sia quella dei professionisti in materia di investimenti alternativi multi-manager e multi-asset.

Gli investimenti non tradizionali esercitano un fascino immediato. Gli immobili, gli hedge fund e gli altri strumenti alternativi offrono un potenziale di rendimento non correlato alle azioni e alle obbligazioni, riducendo in tal modo il rischio complessivo del portafoglio e isolando al contempo le potenziali fonti di alfa.

I fondi di hedge fund (FoHF) e i programmi immobiliari multi-manager (MMRE) offrono agli investitori ulteriori vantaggi, tra cui la potenziale esposizione a gestori, mercati e strategie altrimenti inaccessibili. I FoHF cercano di assicurarsi capacità con i trader di maggior successo e costruire portafogli che riuniscono diverse strategie direzionali e di arbitraggio. I MMRE si vantano di poter offrire una protezione unica dall'inflazione (in quanto il reddito da locazione cresce tipicamente in linea con l'aumento dei prezzi), nuove fonti di reddito (attraverso i canoni di locazione pagati da chi affitta gli immobili) e apprezzamento del capitale (tramite la gestione attiva).

In quanto veicoli di investimento in pool, sia i MMRE che i FoHF cercano di negoziare commissioni, termini, trasparenza e condizioni di investimento preferenziali per i loro clienti, progettano offerte sia comuni che su misura, definiscono gli obiettivi attraverso un'aggressiva negoziazione di side-letter, offrono condizioni potenzialmente favorevoli come investitori di riferimento in nuovi lanci e partecipano opportunisticamente a co-investimenti con la loro rete di sotto-gestori. Con queste capacità, i MMRE e i FoHF affrontano le tre R della diversificazione riducendo il rischio, ampliando l'accesso e sfruttando le caratteristiche del mercato.

Tuttavia, i mercati e le economie evolvono nel tempo, così come il vago concetto di diversificazione. Sono ormai lontani i tempi in cui si poteva semplicemente investire in una manciata di asset class e aree geografiche per creare un prodotto diversificato. Gli specialisti di FoHF e MMRE devono confrontarsi con i mutevoli regimi geopolitici e dei mercati finanziari per accedere all'alfa e ridurre il rischio.

In effetti, l'era dei ridotti tassi di interesse, della bassa inflazione, della scarsa regolamentazione, della volatilità contenuta sui mercati globali e della correlazione negativa tra obbligazioni e azioni è finita: la crisi del COVID ha segnato il punto di svolta.¹ Il cambiamento climatico ha avuto un impatto significativo sugli investimenti immobiliari e sui MMRE.² Inoltre, l'aumento degli investimenti passivi (compresi quelli basati sulle regole)³ ha aumentato la pressione sugli hedge fund e sui FoHF.

I FoHF hanno anche visto aumentare la concorrenza da parte di società multi-piattaforma che combinano diverse strategie coordinate da gestori di portafoglio interni. Queste piattaforme multi-strategia possono fornire una diversificazione analoga, riducendo al contempo le commissioni totali.

Si è inoltre verificato un consolidamento, poiché gli investitori hanno riallocato verso fondi mono-gestore o hanno liquidato del tutto questi strumenti alternativi. Secondo Hedge Fund Research, il settore FoHF ha registrato deflussi netti ogni anno dal 2008, per un totale di quasi 340 miliardi di dollari USA (si veda la Figura 1). Si potrebbe concludere che gli investitori abbiano sacrificato una certa diversificazione multi-manager a favore di un diverso insieme di rischi a singolo gestore, apparentemente per migliorare la performance.

With Intelligence Limited realizza un indagine semestrale "Billion Dollar Club" sui FoHF con un patrimonio di oltre 1 miliardo di dollari USA. Il numero di FoHF che hanno superato la selezione è recentemente sceso da 65 a 58, e la "Super League" (FoHF con un patrimonio superiore a 10 miliardi di dollari USA) si è ridotta da diciotto a quattordici. In seguito al consolidamento, la quota di mercato dei dieci maggiori FoHF nell'indagine è cresciuta dal 54% al 61% (si veda la Figura 2).

Grafico 1: flussi di asset FoHF,
annuale, 2019–2023 (miliardi di dollari USA)

Fonte: HFR Industry Reports ©HFR, Inc. 2024, www.HFR.com; UBS Hedge Fund Solutions, una business unit distinta di UBS Asset Management (Americas) LLC

Grafico 2: Asset FoHF complessivo e Billion Dollar Club, annuale,
2019–2023 (miliardi di dollari USA)

Fonte: HFR Industry Reports ©HFR, Inc. 2024, www.HFR.com; With Intelligence Limited; UBS Hedge Fund Solutions, una business unit distinta di UBS Asset Management (Americas) LLC

A nostro avviso, nel periodo precedente e successivo alla pandemia, i sofisticati MMRE e FoHF istituzionali hanno reagito in vari modi per recuperare alfa e ampliare i vantaggi della diversificazione.

In primo luogo, i MMRE hanno ampliato la loro presenza in nuove strutture di mercato. Ad esempio, riteniamo che i MMRE di maggior successo abbiano trovato il modo di mettere in contatto i clienti al dettaglio con le allocazioni del mercato privato, a lungo appannaggio dei soli investitori istituzionali alla luce delle asimmetrie di scala, accesso e informazione. Queste opportunità sul mercato privato offrono un potenziale di rendimento più elevato, una minore correlazione con i mercati azionari, una protezione dall'inflazione e un'esposizione a mercati e strategie di più difficile accesso.

Con il miglioramento della trasparenza e della disponibilità di dati in queste strutture semiliquide, le autorità di regolamentazione hanno consentito un maggiore accesso agli investitori non istituzionali, agevolato dai MMRE.

In secondo luogo, i principali MMRE hanno ampliato le loro partecipazioni per includere quelle che sarebbero difficili o impossibili da replicare sul mercato aperto. Ad esempio, l'offerta di soluzioni immobiliari non quotate consente agli investitori non istituzionali di beneficiare della rete dei MMRE. I portafogli possono essere costruiti con vari metodi, come fondi non quotati, co-investimenti, ricapitalizzazioni e titoli secondari che vengono selezionati da un MMRE e posizionati attivamente secondo le linee guida concordate con i clienti. La diversificazione è amplificata, in quanto gli investitori non sono esposti al rischio di singoli fondi o gestori.

In terzo luogo, i FoHF hanno abbracciato nuove fonti di diversificazione e alfa sotto forma di premi di rischio alternativi, ESG, IA generativa, asset digitali e altre opportunità di nicchia. Inoltre, i maggiori FoHF si sono trasformati in "fornitori di soluzioni" e hanno reso meno netto il confine tra trading interno ed esterno. In particolare, alcuni FoHF includono ora una serie di opportunità di co-investimento tattico, alleandosi con singoli hedge fund nella propria rete per perseguire idee tattiche.

Qualsiasi investitore indipendente può determinare il "beneficio della diversificazione" di base: è sufficiente calcolare la varianza attesa complessiva del portafoglio utilizzando i rendimenti, le varianze e le covarianze delle partecipazioni sottostanti. Ora calcoleremo tale beneficio ipotizzando però che tutte le partecipazioni abbiano una correlazione tra loro pari a uno. Sottraiamo i secondi dai primi ed ecco... Le meraviglie della diversificazione.

Sebbene tutto questo sembri corretto, non tiene conto di alcune questioni spinose. E se tutte le correlazioni fossero pari a uno? La varianza del portafoglio è la misura opportuna del rischio? Perché prendere in considerazione solo un singolo momento? A nostro avviso, i gestori del rischio in un FoHF possono analizzare a fondo le tre R esplorando un concetto molto più ampio delle misure di diversificazione.

Grafico 3: due portafogli, ciascuno con 20 componenti, e i rispettivi indici di Herfindahl

Fonte: UBS Hedge Fund Solutions, una business unit distinta di UBS Asset Management (Americas) LLC

Teorici e professionisti del settore hanno a lungo dibattuto sul numero ottimale di partecipazioni necessarie per diversificare adeguatamente un portafoglio. La controversia risale agli albori della moderna teoria del portafoglio. In questo mondo avulso dalla realtà, gli investitori vivono in un contesto di media-varianza di distribuzioni normali, in cui non devono fronteggiare né costi di transazione né vincoli di liquidità. Alcuni autori, tra cui Evans & Archer (1968), Fama (1976), Elton & Gruber (1977) e Reilly (1985), sostenevano che sono sufficienti 10–20 titoli per eliminare il 95% della variabilità di un portafoglio azionario. Questa visione si è purtroppo diffusa e ha influenzato le convinzioni su altre asset class non tradizionali.

Sappiamo che gli hedge fund, gli immobili e gli altri investimenti alternativi sono diversi. Oltre a skewness e curtosi, queste asset class presentano spesso una correlazione seriale, ossia i rendimenti attuali non sono casuali ma possono essere influenzati dal passato. Molti di questi fondi sono molto meno liquidi rispetto agli esempi teorici: alcuni possono sospendere i pagamenti, subire crolli, frodi o altri rischi negativi di natura mediatica. L'aspetto più critico è che alcuni strumenti alternativi non si adattano bene ai benchmark standard: sono considerati veicoli "absolute return".⁶

Molti dei primi articoli accademici sui FoHF sostenevano che un portafoglio compatto di 10–20 fondi era più che sufficiente per soddisfare le esigenze di diversificazione. Tuttavia, il tempo e l'esperienza hanno rivelato che questi studi erano fuorvianti e lacunosi. Oltre a problemi di metodologia, selezione dei dati, arco temporale distorto, presentano anche una definizione inadeguata del rischio. Questi ricercatori sono caduti nella trappola delle tre R, poiché hanno confuso la diversificazione con la sola replica, ignorando le dimensioni della riduzione del rischio e della rappresentazione.⁷

Grafico 4: volatilità e drawdown per portafogli equiponderati da 1 a 80 fondi

Fonte: Fonte: UBS Hedge Fund Solutions, una business unit distinta di UBS Asset Management (Americas) LLC

La Figura 4 illustra uno studio Monte-Carlo in cui abbiamo creato portafogli equiponderati composti da uno a 80 hedge fund. Ogni portafoglio era la media di 2.500 simulazioni a campione da un universo di 10.000 serie temporali.

In primo luogo, abbiamo ipotizzato una distribuzione normale dei rendimenti. I risultati indicano che solo quindici hedge fund sono in grado di diversificare la maggior parte della volatilità del portafoglio; inoltre, il beneficio marginale derivante dalla riduzione di un potenziale drawdown è limitato dopo 20–25 fondi. Tuttavia, dopo aver condotto nuovamente lo studio ipotizzando rendimenti a coda pesante, i risultati sono stati molto diversi. La velocità di riduzione del rischio era più lenta e le perdite assolute più ingenti per i portafogli con un numero ridotto di partecipazioni. In determinate circostanze di crisi, può essere auspicabile detenere 60 o più fondi in un portafoglio ad ampio spettro per mitigare il potenziale di un drawdown significativo.⁸

Una recente ricerca accademica contesta un principio chiave della moderna teoria del portafoglio in materia di diversificazione: abbiamo sempre sbagliato a prevedere il rischio utilizzando una matrice di correlazione statica. L'esperienza e l'analisi dimostrano che questo comporta problemi in presenza di gravi sconvolgimenti come quelli del 2008 o del COVID nel 2020: le correlazioni tendono ad aumentare nella coda sinistra della distribuzione e a diminuire in quella destra. Di conseguenza, la diversificazione è meno efficace in un contesto di avversione al rischio mentre, al contrario, gli investitori sacrificano una parte del rialzo a seguito della diversificazione in un quadro di propensione al rischio.⁹

Un possibile approccio per affrontare il problema delle correlazioni mutevoli è quello di Vatanen (2024), che propone un quadro multi-asset per l'asset allocation che comprende azioni quotate, asset privati, diversificatori e coperture per eventi estremi.¹⁰  Questo quadro, per quanto completo, sembra costoso da attuare.

Riteniamo invece che i gestori di MMRE e FoHF più accorti facciano già questo lavoro per l'investitore, incorporando nella costruzione del portafoglio analisi sia bottom-up che top-down. Ciò suggerisce che le soluzioni multi-manager non sono vincolate da schemi fissi di investimento tra le varie strategie, ma possono piuttosto entrare e uscire in modo tattico a seconda della situazione. Per un investitore accorto, una società di gestione patrimoniale ben strutturata che offra vari prodotti, tra cui strumenti tradizionali e alternativi, a gestore singolo e multi-manager, può guidare un portafoglio complessivo in diversi veicoli di fondi. In questo modo si diversifica efficacemente il diversificatore e si soddisfa il requisito delle tre R.

Per molti operatori di mercato, la diversificazione funziona... Fino a quando non smette di funzionare. Ciò è in parte il frutto di una valutazione errata dei molteplici aspetti della diversificazione: replica, riduzione del rischio e rappresentazione.

I MMRE e i FoHF offrono opportunità di alfa e rendimenti non correlati in mercati normali, ma nell'era post-pandemia devono adattarsi. Ciò include la costruzione di portafogli che affrontino molte altre forme di diversificazione, l'integrazione di nuove strategie e asset class e l'evoluzione da un'allocazione statica a una gestione dinamica, tattica e opportunistica dei fondi. In questo modo, i programmi alternativi multi-manager più oculati possono abbracciare la Diversificazione 2.0 e prosperare nei tempi incerti che si prospettano all'orizzonte.

¹ K. Vatanen (2024), "Diversification and Asset Allocation in the Post-COVID Era", The Journal of Portfolio Management 50(10), pagg. 42–43.
² I MMRE, ad esempio, non possono contare sulla diversificazione geografica come facevano in precedenza. Pericoli come le inondazioni, gli incendi e i danni causati dagli uragani, indipendentemente dall'ubicazione geografica, hanno creato una bolla dei prezzi nel mercato residenziale e fatto lievitare le imposte sugli immobili e i costi assicurativi, compromettendo il valore reale degli affitti riscossi.
³ M. Anson (2022), "Diversification - A Free Starbucks Cup of Coffee?" The Journal of Portfolio Management 48(4), pag. 222.
⁴ Si veda ad esempio J. Bender e X. Sun (2024), "How Many Is Too Few? Revisiting the Number of Names in Equity Portfolios", The Journal of Portfolio Management 50(4), pag. 8.
⁵ Nel mondo dell'economia, l'indice HI nasce come misura delle dimensioni delle imprese rispetto al settore e come indicatore della concorrenza tra di esse. È definito come la somma delle quote di mercato al quadrato di ogni singola impresa. L'indice può quindi variare da 0 (alta concorrenza, molte piccole imprese, perdita del potere di determinazione dei prezzi, bassa collusione) a 10.000 (unico produttore monopolista, nessuna concorrenza, massimo potere di determinazione dei prezzi, massima collusione). Dal momento che l'indice calcola la quota di mercato al quadrato, attribuisce un'importanza maggiore alle imprese più grandi. Alcuni autori dividono l'indice HI per 10.000 per ottenere valori tra 0 e 1. L'indice di diversificazione, una misura correlata, è semplicemente 1 - HI rivalutato. Si veda ad esempio J. Rodriguez (2024), "Portfolio Diversification During Calm and Volatile Markets," The Journal of Wealth Management 27(1), pag. 87.
⁶ Si veda ad esempio E. Aw, C. Carroll, D. Setola e H. Xie (2023), "How Many Securities Should an Active Manager Hold? The Journal of Investing 32(6), pagg. 15–23. Tuttavia, il tracking error è un concetto in una certa misura irrilevante per FoHF e MMRE.
⁷ D. Edelman (2010), "Diversiflagration," A&Q Bulletin 13, gennaio, UBS, pag. 3.
⁸ Ibid
⁹ S. Page (2020), Beyond Diversification: What Every Investor Needs to Know About Asset Allocation, New York: McGraw Hill.
¹⁰ Vatanen (pagg. 52–54) include le seguenti componenti nel suo quadro di riferimento: azionario quotato, credito, mercati emergenti e carry sistematico della volatilità, così come private equity, debito privato, immobiliare e infrastrutture. Questi sono gli elementi di base per la ricerca di rendimento. Raccomanda inoltre diversificatori come duration dei tassi, hedge fund macro, CTA e varie strategie incentrate sui premi di rischio (azioni difensive, value macro e fattori legati alle materie prime). Questo portafoglio ben diversificato protegge anche dal rischio di eventi estremi con coperture dirette di opzioni, volatilità long sistematica e coperture basate su regole.

Bibliografia
Anson, M. (2022), "Diversification—A Free Starbucks Cup of Coffee?" The Journal of Portfolio Management 48(4), pagg. 220–227.
Aw, E., C. Carroll, D. Setola e H. Xie (2023), "How Many Securities Should an Active Manager Hold? The Journal of Investing 32(6), pagg. 15–23.
Bender, J. e X. Sun (2024), "How Many Is Too Few? Revisiting the Number of Names in Equity Portfolios", The Journal of Portfolio Management 50(4), pagg. 7–21.
Edelman, D. (2010), "Diversiflagration," A&Q Bulletin 13, gennaio, UBS, pag. 3.
Elton, E. e M. Gruber (1977), "Risk Reduction and Portfolio Size: An Analytical Solution," The Journal of Business 50(4), pagg. 415–437.
Evans, J. e S. Archer (1968), "Diversification and the Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis," The Journal of Finance 23(5), pagg. 761–767.
Fama, E. (1976), Foundations of Finance: Portfolio Decisions and Securities Prices, New York: Basic Books, Inc.
Page, S. (2020), Beyond Diversification: What Every Investor Needs to Know About Asset Allocation, New York: McGraw Hill.
Reilly, F. (1985), Investment Analysis and Portfolio Management, 2a ed., San Francisco: Dryden Press.
Rodriguez, J. (2024), "Portfolio Diversification During Calm and Volatile Markets," The Journal of Wealth Management 27(1), pagg. 86–91.
Vatanen, K. (2024), "Diversification and Asset Allocation in the Post-COVID Era," The Journal of Portfolio Management 50(10), pagg. 42–55.