Il ritorno del rendimento: rischi e opportunità

Opportunità sui mercati obbligazionari

Jonathan Gregory, Head of Fixed Income UK
Scott Dolan, Head of US Multi Sector
Anna Findling, Head of Fixed Income Investment Specialists

Anna: Gli Stati Uniti sono stati l'epicentro del forte aumento dei tassi di interesse. Ultimamente siete diventati più ottimisti sulla duration degli Stati Uniti e avete coperto una posizione corta. Perché? Quali sono le vostre view high conviction?

Scott: L'elevato punto di partenza dei rendimenti e la gamma di risultati probabili per il prossimo anno consentono di considerare il reddito fisso a partire dalla valutazione dei fondamentali. Ritengo molto probabile che si verifichi un soft landing o una recessione poco profonda, entrambi contesti favorevoli per le obbligazioni.

Per quanto riguarda il credito, potremmo assistere a un aumento dei prezzi sia per i tassi che si abbassano, sia per gli spread del credito che entrano in gioco se si prevede un soft landing. I rendimenti dei benchmark obbligazionari con duration più lunga potrebbero rientrare all’improvviso tra l'8% e il 10%, con un certo limite al ribasso grazie al cuscinetto fornito dalle cedole più elevate offerte in questo momento.

Jonathan: Quali rendimenti preferiamo a livello mondiale? Il tratto a breve della curva statunitense è uno dei nostri preferiti, in quanto incorpora un'ampia protezione nel caso in cui l'inflazione sia più vischiosa del previsto. Apprezziamo anche altri mercati in cui i rendimenti reali sono relativamente elevati, come la Nuova Zelanda, mentre non amiamo i luoghi in cui i rendimenti reali appaiono troppo bassi, come il Giappone e il Regno Unito.

Anna: Cosa succede se l'inflazione rimane più alta del previsto e le banche centrali non vogliono portare a termine le politiche per contrastarla?

Scott: Questo non è il nostro scenario di base, perché vediamo che la politica monetaria sta già riuscendo a raffreddare la crescita e l'inflazione. Anche nei mercati emergenti, le economie erano molto più preparate per questo aumento del dollaro USA rispetto ai cicli economici precedenti. La Fed ha davvero lottato per la credibilità iniziando il suo ciclo di inasprimento in modo così graduale. Ora la sta ritrovando, e chiaramente stiamo assistendo alla distruzione della domanda. La politica monetaria funziona con un certo ritardo, quindi l'impatto di questo inasprimento non è ancora finito. Non vediamo l'inflazione come un grande rischio, soprattutto in base al nostro posizionamento attuale dal punto di vista delle valutazioni.

Jonathan: Non credo che l'inflazione vada fuori controllo, anche se ci sono fattori strutturali che possono mantenerla al di sopra dell’obiettivo: la politica fiscale, i fattori demografici, la decarbonizzazione. Molto probabilmente l'inflazione ha raggiunto il picco, ma potrebbe essere un problema se rimaniamo bloccati al 4-5% di inflazione, anche se per le banche centrali è difficile scendere molto più in basso di così. Ciò nonostante, sono ancora rialzista sulle obbligazioni per quanto abbiamo già detto: un rendimento del 4,5% sul Treasury USA a 2 anni offre un enorme cuscinetto.

Anna: Quando sarà il momento di aggiungere duration?

Jonathan: Tendo a scalare le posizioni e a incrementarle quando le valutazioni diventano più interessanti, come stiamo facendo adesso. Ancora più critica del timing è, a mio parere, la diversificazione: si può sopravvivere a un timing sbagliato, ma non a una scorretta diversificazione, come hanno scoperto di recente gli investitori britannici in possesso di gilt, che non erano un asset privo di rischio su base market-to-market.

Anna: A livello di asset allocation, come evolverà la correlazione tra azioni e obbligazioni?

Scott: Le obbligazioni torneranno a offrire un’ancora per il portafoglio. I trend demografici che favoriscono il reddito fisso sono ancora forti. A questi livelli di rendimento, le obbligazioni rappresentano un'ancora nei portafogli e dovrebbero essere meno correlate, con una correlazione negativa che potrebbe accentuarsi in caso di scarsa performance degli asset di rischio.

Jonathan: Le obbligazioni rappresentano una buona copertura se si possiedono titoli emessi in Paesi dove il governo è credibile dal punto di vista fiscale e la banca centrale è credibile nel combattere l'inflazione. Tuttavia, se avete titoli emessi in Paesi dove mancano queste condizioni, le obbligazioni potrebbero non essere vostre amiche.

Rischi per i mercati derivanti dal repricing dei tassi

Barry Gill, Head of Investments
James Aitken, Fondatore e Amministratore delegato di Aitken Advisors

Barry: Il rischio, nel sistema finanziario, è pari a quello del 2007?

James: La differenza sostanziale è dove si trova il rischio. All’epoca era nei bilanci delle banche, oggi è legato alle istituzioni finanziarie non bancarie, è lì che c’è una leva finanziaria elevata. Inoltre il debito non pesa sulle famiglie, ma sulle imprese. Mutuando il concetto, è probabile che la prossima crisi del sistema finanziario riguarderà le obbligazioni societarie detenute dalle istituzioni finanziarie non bancarie.

Barry: Ricordo di essere andato a guardare quali fossero le fonti di ricavi per le agenzie di rating per cercare di capire dove potessero essere le vulnerabilità finanziarie. Prima della crisi immobiliare era tutto nei prodotti strutturati, mentre ora la crescita è stata tutta nel settore corporate. Pensiamo per esempio al Liability-Driven Investing (LDI) e a FTX, la borsa di criptovalute, in realtà sono collegati perché adesso che la marea si sta ritirando, per citare Warren Buffett, si scopre chi stava nuotando nudo, e questi sono solo i primi a venire fuori. Credi che le dislocazioni del mercato derivanti dalle strategie di investimento liability-driven nel Regno Unito siano un fenomeno isolato oppure no?

James: Quell'episodio di mercato è stato una metafora della maggiore volatilità realizzata, dei tassi d'interesse più elevati e, certamente, di alcune strategie che hanno superato il tempo limite. Gli investimenti liability-driven si basavano sulla prevedibilità e sul basso livello dei tassi, nonché sull'utilizzo di questa dinamica per creare strutture di derivati che consentissero alle pensioni di assumere maggiori rischi sul lato degli attivi. Queste posizioni sono diventate sempre più grandi senza che venissero mai testate fino a quando i tassi non hanno iniziato a salire molto in alto. Nel primo trimestre è emerso chiaramente che queste strategie stavano esaurendo i buffer di garanzia richiesti per queste posizioni in derivati.

A settembre, i piani fiscali dell'allora Primo Ministro britannico Liz Truss non hanno fatto altro che far crollare tutto. Queste strategie hanno quindi dovuto vendere molti asset di valore per raccogliere fondi, e gli investitori che dall'altra parte erano pronti hanno potuto approfittare dell’involontario deleveraging.

Ci sono altri segmenti che versano in condizioni simili a quelle degli investimenti LDI? Sono tentato di rispondere “quasi tutto”. Dopo 20-25 anni di inflazione bassa e prevedibile, la politica monetaria è diventata prevedibile e la volatilità realizzata e implicita è scesa a livelli bassi. In un simile scenario, tutti sono incentivati ad assumere leva e duration con effetto leva. Col tempo, gli investitori ci hanno aggiunto anche un pizzico di illiquidità. E adesso i segnali indicano che le cose stanno cambiando.

I grandi asset allocator si pongono due domande: cosa devo fare per evitare la fine dei fondi pensione del Regno Unito? E se il rendimento dei Treasury USA a due anni è al 4,5%, devo assumere altrettanto rischio?

Barry: Il paradosso del fiasco degli investimenti LDI è che oggi i fondi pensione si ritrovano in una posizione migliore, perché adesso possono acquistare obbligazioni a rendimenti più elevati e il valore attuale delle loro passività è diminuito.

James: Sì. Il punto più importante è che un asset allocator che cerca di raggiungere un rendimento del 7,5% può essere in grado di arrivarci oggi con un'esposizione obbligazionaria dell’80%-85%, bilanciandola con asset più rischiosi o alternativi, esattamente l’opposto rispetto agli ultimi 20 anni. Non è qualcosa che potremo cambiare in un paio di mesi. Non è necessariamente ribassista, è solo diverso. Asset buoni detenuti da mani deboli a prezzi sbagliati saranno trasferiti a investitori a lungo termine felici di creare liquidità.

Barry: Ho dedicato molto tempo a studiare il mercato dei subprime, dove possiamo dire che si è svolta una commedia in cinque atti. Se parliamo di quello che sta accadendo oggi, più che altro sembra di essere ancora al primo atto. Al momento non sembra essere in corso una massiccia riduzione forzata della leva finanziaria. Ma chi sarà il prossimo nuotatore nudo, per riprendere le parole di Warren Buffett?

James: Probabilmente sarà nelle istituzioni finanziarie non bancarie, in particolare nel buy-side. Bisogna cercare quelli che non hanno aggiornato la tecnologia per ottimizzare la liquidità interna. Gli asset manager che sono cresciuti incastrando tra loro diverse linee di attività potrebbero essere i più vulnerabili. Il punto chiave è che il rischio è stato trasferito dal settore bancario regolamentato alle istituzioni finanziarie non bancarie. Bisogna focalizzarsi su questo.

Barry: Il 2022 è stato l’anno dei Mondiali di calcio e questo mi ha fatto pensare a come la Spagna abbia inventato il tiki-taka, uno stile di gioco che ha ipnotizzato gli avversari e ha portato a grandi successi sulla scena internazionale. Ma poi se ne sono resi conto tutti. Continuano comunque a fare mille passaggi, ma senza riuscire a mettere la palla in rete. Se lo applichiamo agli investimenti, fino a quando la Fed dovrà mantenere i tassi alti, insieme all'inflazione che rimane elevata, prima che la gente si renda conto che il gioco è cambiato?

James: È molto difficile disimparare qualcosa, e se negli ultimi vent’anni siamo stati condizionati a imparare qualcosa, è che se i titoli azionari ritracciano, le banche centrali salveranno gli investitori perché i rischi erano orientati verso un'inflazione al di sotto dell'obiettivo. Quel mondo non esiste più. Fatico a capire come si possa essere fiduciosi, come lo sono oggi i mercati, che l'inflazione convergerà tranquillamente verso il 2% senza debolezza nel mercato del lavoro.

C'è una grande differenza tra questo ciclo di inasprimento e quelli precedenti: se la banca centrale si impegna a mantenere i tassi alti mentre l'economia rallenta, allora sta gradualmente inasprendo la sua politica. Nonostante i discorsi duri della Fed e la sporadica contrazione delle condizioni finanziarie, uno dei motivi per cui i mercati continuano ad andare bene, e il mercato del lavoro statunitense continua ad andare bene, è che i tassi di interesse reali sono ancora negativi. Dategli tre mesi, e le cose saranno molto diverse.

Come trovare rendimento nelle azioni

Jeremy Zirin, Head of Private Client US Equities

Negli ultimi cent’anni, i dividendi hanno rappresentato circa la metà del ritorno azionario in un dato decennio. Negli anni ‘70, l'ultima volta che l'economia statunitense ha avuto un grave problema di inflazione, il contributo dei dividendi al ritorno azionario superò abbondantemente il 50%.

I regimi in cui l'inflazione è elevata e in calo e la crescita si sta indebolendo sono tipicamente positivi per le società che distribuiscono dividendi. In questo contesto, le società da preferire sono quelle con rendimenti superiori alla media, ma che offrono anche dividendi in crescita e costanti. Su base settoriale, le banche e l'energia, insieme ad alcuni settori più difensivi, tendono a presentare queste caratteristiche.

Negli ultimi 12 mesi abbiamo riscontrato un maggiore interesse per le strategie orientate al reddito. Inizia a diffondersi la consapevolezza che è in atto un cambiamento di regime, qualcosa che forse non funzionerà solo su base tattica per alcuni mesi, bensì potrebbe durare per anni.