Ciò che sale...
Con il rialzo dei rendimenti delle obbligazioni globali, i mercati del reddito fisso appaiono sempre più interessanti ma i rischi devono essere gestiti in maniera adeguata.
Nell'ottobre 2012 il coraggioso austriaco Felix Baumgartner ha stabilito in soli 10 minuti tre straordinari record mondiali: utilizzando un pallone riempito di elio e una capsula per volare, all’altezza allora record di 39 chilometri dal suolo (stratosfera), si è lanciato in caduta libera per ben 36 chilometri, raggiungendo una velocità verticale massima di quasi 1.400 km/h e diventando così il primo essere umano a infrangere il muro del suono senza alcun tipo di motore. Un giro di due ore in mongolfiera sembra bellissimo, ma un lancio in caduta libera di 36 km, compreso un avvitamento incontrollato che potrebbe essere fatale? Non fa per me, grazie. Ma apprezzo il coraggio e l'immaginazione1. Oggi i magnati miliardari si fanno concorrenza con razzi sofisticati per far volare i passeggeri nell'orbita terrestre e oltre. L'impresa di Baumgartner era basata su scienza esatta e coraggio umano, ma ancora oggi ha un non so che di romanticismo la vicenda di un uomo che si muove ai confini dello spazio in mongolfiera e torna sulla terra con il paracadute. Più un Jules Verne che un George Lucas.
Nel frattempo, per coloro che intendono sperimentare l'adrenalina della caduta libera ad alta quota senza arrivare a viaggiare nello spazio, presumo che il mercato obbligazionario sia sempre una buona opzione.
Tra il 2000 e la fine del 2021 chi aveva investito nell’indice generale dei titoli di Stato britannici (i cosiddetti Gilt) ha realizzato senza problemi un rendimento medio annualizzato del 5%2. Nonostante alcune fasi di volatilità dei mercati, in qualsiasi anno del periodo di riferimento non si è mai perso più del 5%; niente di particolarmente allarmante. E dato che, nello stesso periodo, il dato primario dell’inflazione dei prezzi al consumo (IPC) è stato in media solo del 2%, per gran parte degli ultimi 20 anni i detentori di Gilt sono probabilmente stati soddisfatti della decisione di investire in titoli di Stato privi di rischio con un rendimento nettamente superiore all'inflazione media, e senza troppi drammi (Figura 1).
Figura 1: Rendimenti dei Gilt rispetto all’inflazione negli ultimi 20 anni
Figura 1: Rendimenti dei Gilt rispetto all’inflazione negli ultimi 20 anni
Davvero privi di rischio? Hmmm. L'agevole ascesa non ha lasciato presagire nulla della vertiginosa caduta che ne sarebbe seguita. Alla fine di settembre di quest’anno, i rendimenti dei Gilt sono scesi di quasi il 30% da inizio anno3, la Bank of England è stata costretta a un frettoloso salvataggio di alcuni fondi pensione i cui maggiori investimenti erano proprio quegli stessi Gilt "privi di rischio", la politica monetaria è stata gettata nel caos ed è stato quasi fatto cadere un governo. Come se non bastasse, gli investitori britannici erano già alle prese con un livello dell’IPC tra i più elevati dei mercati sviluppati (11,1% secondo l’ultima rilevazione4).
Anche se non è il caso di soffermarsi sui dettagli di questa dolorosa debacle, già diffusamente trattati dai media, sarebbe un grave errore escludere che catastrofi simili possano verificarsi in altri mercati. Nonostante la peculiarità delle cause della situazione che si è venuta a creare nel Regno Unito, molte economie in tutto il mondo sono soggette a turbolenze simili. È infatti sorprendente la frequenza con cui alcuni temi si applicano a livello globale e il loro stretto legame con le prospettive dei mercati del reddito fisso. Possiamo riassumerli come segue:
- la dinamica in rapida evoluzione dell'inflazione che deriva dall’eccesso di offerta sui mercati del lavoro, dalla prodigalità fiscale successiva alla pandemia e dagli elevati costi dell’energia;
- la svolta della politica monetaria, con le banche centrali che inizialmente hanno reagito con una certa lentezza per poi intervenire in maniera rapida e aggressiva al fine di aumentare i tassi di interesse – una tendenza che molto probabilmente continuerà nel 2023;
- una situazione fiscale che implica per molti governi la necessità di ricorrere ai finanziamenti dei mercati obbligazionari per far fronte a deficit ancora importanti. (Nel Regno Unito si è tentata questa strada con un'idea vecchia quanto la stessa moneta fiat: l'albero magico della moneta ha ricevuto nuova linfa vitale sotto forma di spesa pubblica priva di coperture per ottenere la terra promessa, ossia una crescita più sostenuta e un calo dell’inflazione. Nessun problema, purché ci sia qualcuno che finanzi questa spesa);
- una leva finanziaria occulta.
Nessuno può permettersi di dormire sugli allori. In questo mondo febbrile, bastano una o due scelte politiche sbagliate per portare rapidamente fuori controllo quasi ovunque i mercati finanziari. Molti detentori di Gilt hanno ingenuamente dato per scontato che volatilità e rendimenti storici potessero essere mantenuti all'infinito, anche se viviamo in un mondo radicalmente diverso.
Con il rialzo dei rendimenti a livello globale, i mercati del reddito fisso appaiono sempre più interessanti ma i rischi devono essere gestiti in maniera adeguata.
Oggi quali sono le migliori opportunità sulla piazza?
Oggi quali sono le migliori opportunità sulla piazza?
Per gli investitori il segreto sarà cogliere alcune delle indubbie opportunità offerte dai mercati obbligazionari, mantenendo al contempo ben sotto controllo i livelli di adrenalina. Un buon punto di partenza è semplicemente quello di evitare strategie unidimensionali che potrebbero essere soggette alla volatilità destabilizzante subita dai Gilt britannici qualche settimana fa. Le scelte non diversificate che hanno funzionato bene in passato oggi espongono a rischi occulti. Un'adeguata diversificazione e una robusta gestione attiva sono essenziali per realizzare ottimi rendimenti dagli investimenti nel mondo di oggi.
Partendo da questo presupposto, quali sembrano essere le migliori opportunità sulla piazza al momento? Ecco quattro possibili opportunità:
1. Mercato statunitense nel suo complesso:
Il mercato obbligazionario statunitense è il mercato più attivo e diversificato al mondo per gli investitori. L’indice Bloomberg US Broad Market, un popolare indice obbligazionario seguito da molti investitori, ha un valore di oltre 30.000 miliardi di dollari USA e oggi rende un po' più del 4,5% – livelli che non si vedevano dal 2009. Il mercato complessivo è di qualità molto elevata (AA+) e include una gamma di settori tra cui titoli di Stato, MBS, obbligazioni corporate e alcuni emittenti sovranazionali come la Banca Mondiale. Anche se la Federal Reserve (Fed) ha aumentato i tassi di interesse in maniera aggressiva, visti i livelli dei rendimenti odierni e dato che il mercato ha già scontato altri aumenti dei tassi per il prossimo anno, i rischi di ribasso per i detentori di obbligazioni sono di gran lunga inferiori a quelli dello scorso anno. Se l'inflazione inizia a rallentare il passo, gli Stati Uniti offriranno probabilmente una delle migliori opportunità di rischio e rendimento per gli investitori obbligazionari.
2. Titoli di Stato USA protetti dall’inflazione (TIPS):
Sebbene non facciano parte dell'indice US Broad Market sopra menzionato, i TIPS rappresentano una parte fondamentale della gamma di opportunità a disposizione di chi ricorre a una gestione attiva. Nel lungo periodo, il rendimento reale (cioè al netto dell'inflazione) dei TIPS dovrebbe corrispondere all'incirca al tasso di crescita reale dell'economia. Per diversi anni dopo la crisi finanziaria globale (GFC), i rendimenti reali sono stati ridotti a livelli inferiori al tasso di crescita reale – un fattore chiave alla base degli straordinari ritorni delle azioni e di altri asset rischiosi negli anni successivi alla GFC.
Tuttavia, data la stretta della politica monetaria operata dalla Fed per raffreddare la crescita, i rendimenti dei TIPS sono saliti, tanto che oggi i TIPS a lungo termine rendono circa l'1,75%. Utilizzando una combinazione di dati storici e previsioni del Fondo Monetario Internazionale, la Figura 2 evidenzia come i tassi di crescita reale abbiano subito un costante calo secolare nei mercati sviluppati – una tendenza che si prevede continuerà nei prossimi cinque anni. Dato che oggi i rendimenti dei TIPS sono pari o addirittura leggermente superiori ai tassi di crescita reale previsti, questi titoli oggi risultano molto più convenienti rispetto a molti momenti successivi alla GFC. Dato l'ovvio vantaggio di pagare una cedola oltre all'inflazione statunitense, questi titoli offriranno agli investitori anche una buona protezione dai ribassi nel caso in cui l'inflazione resista ai tentativi della Fed di riportarla all'obiettivo.
Figura 2: I tassi di crescita del PIL reale sono in calo da 40 anni
Figura 2: I tassi di crescita del PIL reale sono in calo da 40 anni
3. Investire a livello globale:
Come corollario all'esposizione ai mercati USA nel loro complesso, la massima diversificazione (e quindi un’elevata probabilità di ottenere buoni risultati) sarà ottenuta da quegli investitori che saranno in grado di ampliare i propri orizzonti per abbracciare i mercati obbligazionari globali. Ho già segnalato in precedenza i temi comuni in tutto il mondo e che rappresentano una sfida per i responsabili politici e per gli investitori. Tuttavia questi temi si svilupperanno in modi diversi su orizzonti temporali diversi. A prima vista, le sfide affrontate dalla Fed e dalla BCE sono simili (inflazione nettamente al di sopra dell'obiettivo), ma hanno cause (e quindi risposte) in parte diverse. Una strategia attiva solida alternerà quindi i vari Paesi e settori nel corso del tempo (i Gilt sembravano una trappola mortale a settembre ma ora il Regno Unito appare un esempio di virtù fiscale). Gli investitori devono essere flessibili.
4. High yield europeo:
Ammetto che questo sembra un po' un controsenso viste le sfide che attendono le economie europee. Tuttavia, i mercati si sono mossi rapidamente per rivalutare questi rischi e i rendimenti sono ancora vicini ai massimi decennali, mentre i tassi di default previsti per il 2023 sono relativamente ridotti, migliorando i rendimenti corretti per il rischio attesi (molte società non hanno bisogno di rifinanziarsi nel breve termine, un rischio fondamentale per gli investitori high yield). Naturalmente alcuni settori sono più vulnerabili di altri, quindi la gestione attiva sarà fondamentale. I rendimenti saranno probabilmente più volatili rispetto a quelli derivanti da altre posizioni, ma gli investitori a lungo termine potranno trarne i maggiori benefici.
Queste opportunità non si escludono a vicenda e la mia osservazione sulla corretta diversificazione implica che i risultati migliori dipenderanno probabilmente da un'attenta combinazione di tutte queste opportunità.
Se c'è una lezione da trarre dalla recente esperienza degli obbligazionisti britannici è la necessità di abbandonare le partecipazioni particolarmente concentrate, anche in quelli che appaiono asset a basso rischio. Secondo la mia esperienza, anche la maggior parte degli investitori preferisce un giro in mongolfiera alla caduta libera.
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