Le sfide obbligazionarie del 2021

Per gli investitori che stanno valutando le proprie allocazioni obbligazionarie nel 2021, credo che vi siano tre sfide piuttosto serie da affrontare.

La prima è il volume raggiunto a livello mondiale dal debito a rendimento negativo, attualmente pari a circa 17.000 miliardi di dollari. Parliamo di titoli che, acquistati oggi e mantenuti fino a scadenza, garantiscono una perdita agli investitori. E nell’ambito di un’allocazione obbligazionaria, dove preservare il capitale è uno degli obiettivi primari, un risultato del genere è chiaramente da evitare.

Secondo, non si può pensare che il debito a rendimento negativo riguardi solo i titoli di stato: anche altri settori ne sono colpiti, per esempio le obbligazioni societarie dell’Eurozona dove quasi il 30% del mercato ha rendimenti negativi. Si tratta quindi di una sfida che gli investitori devono tenere ben presente, valutando attentamente il livello assai basso dei rendimenti generalmente disponibili nelle diverse asset class. Il Global Aggregate Bond Index, un ampio indice obbligazionario standard tracciato da molti investitori, oggi rende circa 60 punti base, mentre una ventina di anni fa aveva un rendimento del 5%. Si è quindi verificato un forte calo del livello di reddito disponibile nei titoli obbligazionari in generale e gli investitori devono capire come porvi rimedio. 

La terza sfida riguarda la qualità creditizia complessiva di alcuni ampi mercati obbligazionari. Non sorprende che l’aumento dei livelli di debito governativo e societario abbia causato una generale diminuzione della qualità del credito nel tempo. Senza contare che nell’ampio universo delle obbligazioni corporate l’ammontare dei titoli tripla B, ovvero il segmento più basso del grado di qualità investment grade, è sostanzialmente raddoppiato negli ultimi vent’anni.

Vi sono quindi dei rischi che non si possono trascurare: data la combinazione tra rendimenti ridotti e qualità del credito in diminuzione, gli investitori devono verificare con molta attenzione di essere adeguatamente remunerati per tutti i rischi assunti. 

Cosa fare, dunque, per superare alcune di queste sfide? La parola chiave, secondo me, sarà “flessibilità”: dovremo pensare in modo molto più creativo e flessibile nel definire le allocazioni a reddito fisso. Un buon esempio, in questo senso, riguarda gli indici obbligazionari. Negli ultimi vent’anni molti hanno tracciato i Global Aggregate ottenendo in generale ottimi risultati; ovviamente quando i rendimenti obbligazionari sono diminuiti, nel tempo i prezzi sono aumentati e nel complesso gli investitori hanno realizzato buoni risultati in questo contesto.

Da qui in avanti, però, la situazione sarà chiaramente più difficile, perché quando i rendimenti obbligazionari sono molto prossimi a zero rimane poco margine per una loro ulteriore diminuzione, quindi è improbabile che gli investitori riusciranno a realizzare gli stessi livelli di rendimento che hanno ottenuto in passato semplicemente seguendo gli ampi indici obbligazionari. È necessario cogliere qualche nuova opportunità, ma di sicuro il reddito da rimpiazzare non si troverà facilmente in alcuni dei mercati sviluppati standard seguiti da molti investitori obbligazionari.

Un buon esempio può essere la Cina, un mercato rimasto effettivamente inaccessibile agli investitori per molto tempo non solo per le difficoltà di accesso alla valuta, ma anche per le difficoltà di negoziare sul mercato obbligazionario onshore. 

Adesso, però, la situazione sta cambiando: la Cina ha un mercato obbligazionario veramente molto vasto che sta diventando sempre più disponibile agli investitori e rappresenta realmente una buona opportunità in questo momento. È un mercato di titoli governativi con uno dei rendimenti reali più elevati disponibili a livello mondiale. Come riconoscimento per l’apertura di questo mercato obbligazionario agli investitori globali, la Cina viene ora inserita in diversi indici obbligazionari standard globali e questo processo ha creato una domanda tecnica, o se vogliamo un supporto tecnico, per le allocazioni al mercato obbligazionario.

Penso inoltre che gli investitori potranno trovare nuove opportunità per rimpiazzare il reddito perso anche in altri mercati emergenti, dopo un anno in cui i rendimenti sono generalmente diminuiti sui mercati sviluppati di tutto il mondo. E molti di quei mercati emergenti stanno affrontando esattamente le stesse sfide che abbiamo visto in altre aree dell’economia mondiale, reagendo in maniera molto simile. Abbiamo visto i rendimenti obbligazionari scendere e le aspettative di inflazione diminuire, con effetti generalmente positivi per le obbligazioni dei mercati emergenti che ci aspettiamo perdurino nel tempo.

Un’altra area che credo gli investitori dovranno affrontare seguendo un approccio diverso, o forse più creativo, riguarda la gestione dei rischi di inflazione. Per anni l’inflazione non è stata una preoccupazione per gli investitori obbligazionari di molti Paesi: forze strutturali l’hanno spinta a livelli molto bassi e questo ha chiaramente contribuito alla flessione dei rendimenti obbligazionari. Vi sono tuttavia buone ragioni per pensare che i rischi di inflazione possano aumentare d’ora in avanti, alimentati in particolare dall’enorme espansione del sostegno fiscale osservata sui mercati a seguito della crisi dovuta al coronavirus.

Dopo la massiccia ondata di espansione fiscale voluta dai governi per compensare in parte le problematiche o l’impatto del Covid-19 sulle economie, vediamo aumentare i potenziali rischi di un aumento dell’inflazione in futuro. Negli ultimi anni l’espansione fiscale è stata chiaramente assente in molte economie, le banche centrali hanno agito in autonomia per aiutare a stimolare la domanda e questo ha in parte limitato i risultati che molti Paesi hanno raggiunto in termini di crescita a lungo termine. Ma adesso stiamo passando a una fase in cui politica fiscale e politica monetaria agiranno di concerto secondo modalità che non vedevamo da tantissimo tempo e questo potrebbe creare rischi al rialzo per l’inflazione che non affrontavamo da tempo. In realtà non penso che si tratti di un problema a brevissimo termine, mentre in una prospettiva di più lungo periodo, con le economie di tutto il mondo che iniziano a riprendersi dal coronavirus, i rischi di inflazione potrebbero cominciare ad aumentare. 

È quindi opportuno che gli investitori pensino a proteggersi dall’inflazione con una protezione tempestiva nei portafogli. Senza dubbio i titoli protetti dall’inflazione non fanno tipicamente parte degli indici obbligazionari standard globali, ma secondo la nostra view devono senz’altro rientrare nel set di opportunità per gli investitori che stanno valutando le proprie allocazioni obbligazionarie. Chiaramente, la flessibilità dell’approccio sarà un driver essenziale dei rendimenti delle allocazioni obbligazionarie nel 2021 e oltre. Ma sarà fondamentale anche ottenere il giusto livello di diversificazione all’interno delle allocazioni a reddito fisso.

Negli ultimi mesi, due fattori hanno fornito una spinta enorme ai mercati finanziari: anzitutto le speranze sui vaccini e il loro probabile impatto sulle economie nel 2021, ma anche la fortissima espansione della politica fiscale da parte di molti governi, sostenuta da tassi molto bassi. 

Ovviamente questo ha creato uno scenario di base molto forte per numerose economie nel 2021. Credo che non possiamo trascurare la possibilità di altri potenziali esiti: la mancata approvazione di altri vaccini in mercati chiave oppure la scarsa efficacia dei vaccini, o altri fattori che potrebbero fare deragliare le aspettative centrali di crescita per il prossimo anno, giustificano un approccio attento alla diversificazione del portafoglio che assumerà diverse forme, quali la diversificazione tra le asset class, quindi strategie a reddito fisso che comprendono allocazioni a titoli governativi, mercati emergenti, high yield, il credito sarebbe importante se adeguatamente prezzato, la diversificazione tra regioni geografiche a livello mondiale.

È infatti altamente probabile che l’impatto della ripresa dal coronavirus seguirà ritmi e modalità differenti nelle diverse economie, pertanto gli investitori devono diversificare a livello regionale e diversificare le allocazioni a reddito fisso pensando a diversi approcci alla curva dei rendimenti e alla duration nei vari mercati.