Bond Bites Lo spirito Dada

Per quanto improbabile possa sembrare oggi, c’è stato un tempo in cui i radicali più irriducibili, antiborghesi e anticapitalisti avevano in mente una sola destinazione: Zurigo. Sì, davvero. Quando la Prima guerra mondiale stravolse ogni angolo della vita europea, un cast eccezionale di intellettuali avanguardisti, artisti, rifugiati e disertori si trasferì in questa città e il Cabaret Voltaire, culla del movimento artistico sovversivo Dada, divenne la loro casa spirituale.

Gli artisti in residenza ricorrevano all’assurdità e all’irrazionalità per caldeggiare la loro causa, una causa che respingeva la logica, la ragione e il conformismo dell’età moderna. Come movimento di protesta contro la follia della Prima guerra mondiale, il Dadaismo riuscì indubbiamente a esprimere la propria forza. Ma se si analizza oggi, anche solo velocemente, la produzione esoterica di quel periodo appare evidente perché la sua durata sia stata tanto breve¹.

Fa eccezione l’opera dell’artista svizzera Sophie Taeuber-Arp, che mise in ombra molti colleghi uomini con uno straordinario talento creativo espresso negli ambiti più disparati, dalla pittura alla danza, dalla progettazione all’architettura, fino al ricamo e alla tessitura. La sua produzione artistica ha indubbiamente resistito alla prova del tempo.

Oggi l’energia e la flessibilità creativa di Taeuber-Arp potrebbero essere d’ispirazione per noi che lottiamo contro le evidenti assurdità della nostra epoca. Nonostante la continua ripresa globale e la rinnovata prosperità post Covid, nella maggior parte dei Paesi sviluppati i risparmiatori non hanno ancora visto i tassi sulla liquidità superare lo zero. Né li vedranno nel prossimo futuro.
Alla riunione di giugno, i membri della Federal Reserve hanno almeno annunciato che il primo aumento del tasso target dei Fed Funds oltre lo 0-0,25% avverrà prima di quanto indicato in precedenza, ma in sostanza il “decollo” dei tassi è stato solo anticipato di un anno, a una data imprecisata nel 2023 (anche se, per dirla tutta, i prezzi di mercato sono già più avanti). A meno che queste aspettative non cambino sensibilmente, gli investitori che sperano in un rendimento migliore sui loro depositi di liquidità in dollari non dovrebbero rimanere col fiato sospeso.

E non dimentichiamoci che negli Stati Uniti l’inflazione viaggia attualmente al di sopra del target della banca centrale. L’inflazione molto elevata rilevata dagli ultimi dati avrà forse vita breve, ma i rendimenti reali sui dollari saranno probabilmente scarsi ancora per molto tempo.

La situazione è ancora più preoccupante altrove. Prendendo spunto dalla Fed, la Banca Centrale Europea si è di recente impegnata ad attuare un nuovo quadro di politica monetaria che potrebbe consentirle di mantenere i tassi sulla liquidità sotto lo zero anche qualora l’inflazione dovesse risalire fino al nuovo target del 2%² o addirittura oltrepassarlo leggermente.

A differenza della Fed, la BCE non è arrivata fino al punto di impegnarsi a consentire periodi di inflazione oltre il target, per compensare precedenti livelli inferiori, e operare con un target medio del 2%. Al contrario, la BCE ha optato per un approccio simmetrico, specificando che gli scostamenti positivi o negativi dall’obiettivo sono considerati egualmente indesiderabili. È una differenza sottile ma importante, che probabilmente dice molto non solo sulla “realpolitik” dell’orientamento di politica monetaria nell’Eurozona, ma anche sull’approccio migliore all’inflation targeting. Ma poiché le previsioni di consenso per l’inflazione dell’Eurozona collocano il primo rialzo dei tassi non prima del 2024, se non oltre, la probabilità che nell’area euro i tassi sulla liquidità si spostino in territorio positivo prima di allora è davvero assai remota.

Sembra tutto molto diverso dal mondo “razionale” nel quale molti investitori avevano imparato a credere, un mondo dove i depositi di liquidità potevano ancora ottenere un rendimento superiore all’inflazione, il mondo dove i tassi sulla liquidità, negli Stati Uniti, erano pari in media al 5% negli anni ‘90 e superiori al 3% agli inizi degli anni 2000 (ma si sono attestati su livelli assai inferiori dal 2010).

Cosa devono fare i detentori di conti di liquidità avversi al rischio, i cui risparmi liquidi vanno incontro a una sicura perdita di potere d’acquisto? Per un certo periodo, un approccio plausibile è stato quello di aggrapparsi ai sostituti “quasi-liquidi”. Questo ha portato in generale gli investitori ad aumentare costantemente le posizioni in titoli governativi a breve scadenza, per mantenere l’elemento risk-free della liquidità e guadagnare rendimenti progressivamente più elevati. Ma molte banche centrali erano già un passo avanti e hanno acquistato titoli di Stato con l’esplicito obiettivo di spingere gli investitori verso aree di rischio più produttive per l’economia (il cosiddetto allentamento quantitativo).

Il risultato netto è chiaro: nonostante le speranze di una sostenuta ripresa nel secondo semestre dell’anno, il Grafico 1 mostra che a livello globale circa USD 14.000 miliardi di debito hanno ancora un rendimento negativo. Questa cifra equivale a circa il 20% del Bloomberg Barclays Eurozone Corporate Index (un ampio universo obbligazionario seguito da molti investitori). Non so se tra i dadaisti ci fossero degli economisti, ma questi artisti avrebbero sicuramente celebrato il sovvertimento di un mondo dove i creditori pagano per il privilegio di prestare denaro. Se pensiamo all’assurdità come forma d’arte, sicuramente si va ben oltre l’idea di scarabocchiare un paio di baffi e un pizzetto sulla Gioconda³.

Grafico 1: Ancora elevato l’ammontare globale di debito globale con rendimenti negativi

Per i detentori di liquidità, il vasto totale di obbligazioni che scambiano con rendimenti negativi rivela una verità più estesa, ancorché sgradita: in un mondo inondato dal risparmio del settore privato, di gran lunga in testa agli investimenti complessivi, è semplicemente impossibile ottenere redimenti risk-free detenendo liquidità in banca. Si può tranquillamente inveire contro questa evidente ingiustizia temporale. Dopo tutto, come indica il Grafico 2, per buona parte degli ultimi trent’anni i tassi sulla liquidità hanno superato alcune misure di inflazione, ma comunque le leggi della domanda e dell’offerta valgono ancora.

Grafico 2: Tasso sui Fed Funds USA e inflazione statunitense a confronto

Ma non tutto è perduto. Alcune strategie possono offrire vantaggi di rendimento incrementali rispetto alla liquidità e ai titoli governativi senza sconfinare nelle aree più esoteriche della finanza. Gli investitori che cercano di preservare il capitale, ma temono la volatilità mark-to-market dei prezzi se l’inflazione aumenta, farebbero meglio a evitare le strategie con una duration molto lunga, e quindi le allocazioni passive intrinseche negli indici obbligazionari standard come il Bloomberg Barclays Global Aggregate. Con un rendimento non superiore all’1%, ma una duration di quasi 8 anni, un aumento anche solo dello 0,1% del rendimento complessivo significherebbe che le perdite di prezzo mark-to-market potrebbero compensare tutto il reddito a 12 mesi⁴.

Alcuni di questi problemi possono essere mitigati concentrandosi sui benchmark con scadenza più breve, ma attenzione perché questo ha davvero senso solo se il set di opportunità è completamente flessibile. Molte delle obbligazioni con rendimenti negativi si trovano sul tratto iniziale delle curve dei rendimenti e assicurano perdite agli obbligazionisti in quasi tutti gli scenari possibili. Il passaggio a un benchmark con scadenza breve non rappresenta quindi una panacea, bensì dev’essere associato a uno stile di investimento flessibile e attivo. Ma puntare a un’allocazione obbligazionaria con una bassa duration (in altre parole, una ridotta sensibilità dei prezzi a un possibile rialzo dei rendimenti obbligazionari) può creare un effetto di mitigazione contro le perdite di capitale.

I fondi obbligazionari a scadenza fissa rappresentano un altro approccio credibile che mira a cogliere un rendimento totale positivo lungo un orizzonte di investimento predefinito, e di solito relativamente breve, di due-tre anni.

In UBS, la flessibilità è parte integrante di una variegata palette di investimenti che include obbligazioni societarie, high yield, mercati emergenti e titoli a tasso variabile in diversi Paesi e valute. Proponiamo una gamma di strategie con duration breve e scadenza fissa disponibili in diverse valute, molte delle quali hanno duration inferiori a due anni e offrono un rendimento positivo agli investitori. È chiaro che sostituendo l’evidente sicurezza della liquidità con il rischio di credito si mette a rischio il capitale. Ma con un solido approccio di asset allocation e gestione del rischio i rendimenti reali dovrebbero superare la liquidità nel tempo.

¹https://www.hilobrow.com/2010/02/22/hilo-hero-hugo-ball

²https://www.ecb.europa.eu/home/search/review/html/ecb.strategyreview_monpol_strategy_statement.en.html

³https://www.artsy.net/artwork/marcel-duchamp-lhooq-mona-lisa

⁴ Stima approssimativa basata sui livelli attuali di rendimento e duration