Tirare la corda dei tassi di interesse

Circa quarant’anni fa, quando arrivai al club di volo locale per la mia tanto attesa prima lezione di volo a vela (aliante), la prima cosa che mi diedero fu un paracadute. Suppongo che questo avrebbe dovuto farmi una certa impressione, ma non fu così. Ci diedero poche istruzioni sul suo utilizzo e durante l'addestramento non fu mai neanche lontanamente necessario usarlo, né conoscevo altri che l'avessero usato. Lo indossavamo prima del volo senza pensarci, la legge lo imponeva e questo era quanto (soprattutto, rendeva più confortevole un sedile di legno senza imbottitura). A distanza di trent’anni, però, mi fa specie che prestassimo così poca attenzione a come avremmo usato quei paracadute in un momento di vita o di morte.

Anche i manuali di volo condividevano la mia noncuranza. Il consiglio era: "se dovete abbandonare il velivolo in volo, fate scivolare indietro la calotta, sganciate l'imbracatura e capovolgete il velivolo ..." lasciando quindi che la gravità prenda il sopravvento. Solo ora, con quei giorni ormai lontani, mi chiedo: se si ha il controllo della situazione al punto da riuscire a eseguire con calma un mulinello in volo livellato, sarà davvero un'emergenza? E perché ci si dovrebbe lanciare? Per convincermi a saltare da 5.000 piedi di altezza per salvarmi la vita, la situazione dovrebbe essere piuttosto disperata: una discesa incontrollata, vertiginosa, roteante e probabilmente irreversibile. Ma, a quel punto, uscirne non sarebbe poi così facile. Per farvi un’idea, immaginate di sdraiarvi nella vasca da bagno per poi cercare di uscirne mentre la stanza gira violentemente e il vostro corpo pesa tre volte più del normale.¹

Ma c’era anche un problema di secondo ordine. Un paracadute dev’essere trattato sempre con rispetto, anche se non viene mai usato. L'umidità dovuta a lunghi periodi di permanenza sull'erba bagnata e la sporcizia accumulata dopo ore sullo scaffale del magazzino (o sul pavimento) possono comprometterne fatalmente il funzionamento. Per questo è essenziale che ogni paracadute venga reimballato professionalmente più volte all'anno. Suppongo che venisse fatto (di nuovo, dopo tutto così voleva la legge) ma non ricordo di averci fatto caso. I paracadute del club venivano condivisi e passati di mano, anche più volte al giorno, e in effetti sembravano diventare più leggeri, con sempre nuovi fruscii, man mano che l'estate avanzava. La battuta era che se mai ti fossi lanciato, l'ultima cosa che avresti visto cadendo verso terra sarebbero stati brandelli di seta tarlata e qualche topo rinsecchito che ti roteava sopra la testa.

Ho già detto che eravamo giovani? Facendolo presente solo ora, forse non faccio altro che illustrare la differenza di percezione del rischio dovuta all'età.

A quanto sembra, i responsabili politici di tutto il mondo stanno cercando di effettuare una discesa di emergenza, ma in questo caso da un'inflazione vertiginosamente alta. Quindici mesi e 400-500 punti base dopo il primo rialzo dei tassi, l'inflazione, l'occupazione e la crescita dei salari non stanno rallentando come previsto nell'Eurozona, nel Regno Unito e negli Stati Uniti. Per certi versi, siamo di fronte a un'orribile immagine speculare dei dieci anni successivi alla Grande crisi finanziaria, durante i quali l'inflazione è rimasta ostinatamente inferiore all'obiettivo nonostante i tassi di riferimento a zero (o addirittura negativi), migliaia di miliardi di dollari spesi in acquisti di attivi e la "forward guidance".

Non posso dirlo con certezza, ma immagino che la maggior parte dei policymaker rimase scioccata allora dalla risposta politica necessaria per cercare di aumentare l'inflazione, così come probabilmente lo sarà oggi per la resilienza dell'inflazione e la difficoltà a farla scendere.² Dopo la lunga fase di undershooting dell'inflazione, seguita da un periodo incredibilmente lungo di overshooting, forse un numero maggiore di cittadini (elettori) arriverà a mettere in dubbio che le idee delle banche centrali siano sempre e comunque giuste. Quando i risultati sono costantemente assai lontani dalla teoria, si è spinti a iniziare a pensare con la propria testa.

Quindi il problema immediato, per le banche centrali, è che potrebbero essere costrette a infliggere alle loro economie danni maggiori, attraverso tassi più alti, rispetto a quanto previsto qualche mese fa. Si tratta di un compromesso estremamente doloroso e gravido di potenziali ricadute politiche, ma è lo scenario attuale nel Regno Unito, dove l'inflazione di fondo è aumentata nuovamente di recente, nonostante la Banca d'Inghilterra avesse previsto che sarebbe diminuita. Risultato? Un aumento a sorpresa di 50 punti base al 5% a giugno, i prezzi di mercato che prevedono il 6% entro dicembre e un dibattito politico sul perché le famiglie, già assai provate, debbano pagare il prezzo della percepita incompetenza della banca centrale.

Anche in questo caso non so dirlo con certezza, ma posso immaginare che le altre banche centrali guarderanno con attenzione a ciò che sta accadendo nel Regno Unito. La Federal Reserve (Fed) e la Banca centrale europea (BCE) penseranno soprattutto al fatto che, nonostante il ciclo di rialzi dei tassi più aggressivo degli ultimi quarant’anni in termini di velocità ed entità (almeno negli Stati Uniti), le loro stesse previsioni indicano un'inflazione ben al di sopra dell'obiettivo entro la fine dell'anno. La reputazione delle banche centrali sarà forse sopravvissuta a un periodo molto lungo di inflazione inferiore all'obiettivo dopo la Grand crisi finanziaria, ma un prolungato superamento del target potrebbe non essere visto in modo altrettanto benevolo.

Probabilmente è questo il motivo dei messaggi piuttosto “hawkish” trasmessi da entrambi gli istituti nel mese di giugno. Se le scelte politiche possibili sono convivere più a lungo con un'inflazione più elevata oppure accettare l'inevitabile sofferenza economica che deriverà da ulteriori rialzi dei tassi, Fed e BCE stanno facendo di tutto per convincere chiunque ad abbracciare la seconda opzione.

Ma la teoria su come eseguire il salto e il salto stesso sono due cose completamente diverse.

Il grafico dell'Institute of International Finance (IIF), da me già usato in precedenza, mostra i livelli del debito totale a livello mondiale, in termini assoluti e relativi alla produzione globale (PIL), e copre i mercati sviluppati ed emergenti e le obbligazioni governative e societarie.

Non lasciatevi ingannare dall’abbassamento della linea verde che segnala la recente diminuzione del debito rispetto al PIL: si tratta di un artificio degli elevati tassi di crescita nominale successivi alla pandemia. In realtà, il debito globale totale in rapporto al PIL, come riportato dall'IIF, è ancora più alto di quanto non fosse prima del COVID-19. La linea blu rappresenta semplicemente l'andamento del tasso sui Fed Funds. Il punto è che i costi di finanziamento in dollari USA si ritrovano praticamente in tutti i mercati dei prestiti, sia direttamente attraverso i livelli assoluti e gli spread di credito, sia indirettamente attraverso i costi di opportunità (vi piace ancora quella vostra obbligazione in perdita, ad alto rendimento, di una società di criptovalute, quando i Treasury a due anni rendono quasi il 5%? No. Lo immaginavo).

Figura 1: Livelli del debito globale e costi di finanziamento

Se la politica monetaria agisce con un certo ritardo, allora si dovrà soffrire ancora molto in tutti i settori dell'economia globale dove c'è leva finanziaria. Il che in questo momento, come possiamo vedere, significa praticamente ovunque.

Forse è qui che entra in gioco un problema di secondo ordine. Dopo la Grande crisi finanziaria i governi e le banche centrali hanno sviluppato determinazione e abilità nel compensare i vari shock subiti da famiglie e imprese: il problema, adesso, è che è difficile riuscire a fermarsi. Questo sostegno è giunto perlopiù tramite prestiti diretti da parte dello Stato o incentivi ad assumere finanziamenti attraverso tassi bassi. Ora che questo sostegno dev’essere in gran parte ritirato, soprattutto a causa dell'aumento dei tassi, è lecito chiedersi se i responsabili delle politiche siano davvero in grado di cambiare direzione.

Anche il Fondo monetario internazionale ha recentemente sottolineato che le banche centrali non dovrebbero mettere a rischio la stabilità finanziaria complessiva per una devozione servile a un obiettivo di inflazione.³

Tutti questi fattori sono stati esaminati in occasione del nostro Fixed Income Investment Forum di giugno. La nostra opinione di consenso è che la riduzione dell'inflazione fino al valore target negli Stati Uniti e in Europa comporterà probabilmente una reale sofferenza economica (anche se il grado può variare da regione a regione). Riteniamo inoltre che le banche centrali debbano essere prese alla lettera, almeno per il momento, e che la previsione del mercato di uno o due rialzi dei tassi nel corso dell'anno sia probabilmente corretta (ancor più nel Regno Unito). Ma questa sofferenza economica sta aumentando e abbiamo già visto alcune scosse nell'economia globale, il che implica che siamo vicini al picco dei tassi ufficiali. I rendimenti più elevati disponibili da metà maggio appaiono quindi più interessanti in una prospettiva di rischio-rendimento, in particolare nel tratto a breve della curva dei rendimenti. D'altro canto, abbiamo segnalato una visione leggermente più cauta sui mercati del credito: tassi più elevati per un periodo più lungo significano maggiori possibilità di problemi per gli asset rischiosi.

Questo è in breve il nostro scenario di base. A differenza di un salto da 5.000 piedi, in cui devi pianificare solo una direzione plausibile, l'economia globale è più complessa. Altri esiti rappresentano chiaramente un rischio, non ultimo quello che i rischi per la stabilità finanziaria portino le banche centrali a decidere di convivere più a lungo con un'inflazione più elevata. Oppure può accadere il contrario e sono necessari tassi ufficiali molto più elevati che vengono effettivamente raggiunti, innescando una recessione assai più profonda. A mio parere, questi rischi sembrano finemente bilanciati intorno allo scenario di base. La flessibilità nel posizionamento rimarrà un tratto distintivo del nostro approccio agli investimenti nelle strategie multisettoriali per il prossimo futuro.

1. Conoscerete anche voi questa sensazione se siete usciti una sera con i miei colleghi a Chicago.

2. Poiché la visualizzazione degli shock non rientra nella job description di un banchiere centrale, è difficile dirlo con certezza.

3. https://www.imf.org/en/News/Articles/2023/06/26/fdmd-speech-sintra-3-uncomfortable-truth.