Obbligazioni “verdi”, “sociali” e “sostenibili” sotto la lente

Possiamo fidarci di un’etichetta? Chi controlla l’utilizzo dei proventi?

Essendo un mercato relativamente nuovo, senza protocolli e standard completamente stabiliti, le obbligazioni GSS comportano il rischio potenziale che emittenti senza scrupoli “aggiustino” le loro credenziali GSS per ottenere migliori condizioni di finanziamento a spese degli investitori. Negli ultimi anni si sono compiuti comunque enormi progressi nel migliorare gli standard in questi mercati, al punto che oggi alcuni standard risultano ampiamente accettati e sono diventati un requisito imprescindibile per un lancio obbligazionario di successo. Vediamo quali sono i principali standard di interesse per gli investitori:

• Green Bond Principles, Social Bond Principles, Sustainability Bond Guidelines e Sustainability-Linked Bond Principles della International Capital Markets Association (ICMA). Questa raccolta di framework volontari intende promuovere il ruolo dei mercati dei capitali nel finanziare i progressi verso la sostenibilità ambientale e sociale. I Green Bond Principles dell’ICMA, per esempio, sono un framework volontario per gli emittenti volto a fornire trasparenza sull’uso dei proventi, il processo di valutazione dei progetti, la gestione dei proventi e la rendicontazione. Lo standard per l’inclusione nell’indice ICE GSS di cui sopra prevede l’allineamento all’ICMA.

• Valutazioni di ONG (terze parti). Diverse organizzazioni non governative forniscono valutazioni di credibilità sulle emissioni GSS. Uno dei profili più elevati è quello del Climate Bond Standard pubblicato dalla Climate Bond Initiative (CBI), un documento che definisce le best practice internazionali per ricevere l’etichetta di investimenti verdi. Un’opportuna certificazione conferma che l’obbligazione è pienamente in linea con i Green Bond Principles ICMA, utilizza le best practice per i controlli interni e la rendicontazione e finanzia attività coerenti con il raggiungimento degli obiettivi dell’Accordo sul clima di Parigi.
  

• European Green Bond Standard. La Commissione europea, tra i principali sostenitori delle obbligazioni verdi, ha creato lo European Green Bond Standard (EU-GBS), destinato a diventare il "gold standard" per le società e gli enti pubblici che intendono emettere obbligazioni verdi e fornire standard di sostenibilità rigorosi a tutela degli investitori. Lo EU-GBS sarà aperto a tutti gli emittenti di obbligazioni verdi, inclusi quelli al di fuori dell’UE. Gli standard di base prevedono che i fondi debbano essere interamente allocati, in modo trasparente, a progetti coerenti con la tassonomia dell’UE e con la revisione esterna di revisori accreditati di terze parti. Per il momento l’EU-GBS sarà uno standard volontario, ma in futuro potrebbe diventare obbligatorio per gli emittenti.
  

Quali fattori determinano i rendimenti? A quali stili di investimento sono adatte? Come gestire le allocazioni in obbligazioni verdi?

Come abbiamo già sottolineato, sebbene il mercato sia ancora relativamente piccolo, le obbligazioni GSS rappresentano un’opportunità investibile, in particolare per gli investitori in cerca di un chiaro elemento di “impatto” nei loro portafogli. D’altro canto, un passaggio diretto da un’allocazione core nell’universo Global Aggregate all’universo GSS non è probabilmente la strada da seguire. Il motivo risulta evidente se si considerano più attentamente i confronti citati; l’universo GSS offre nel complesso rendimenti inferiori, ha una duration più lunga ma una qualità del credito inferiore rispetto all’universo global aggregate. Quindi un passaggio diretto implicherebbe l’assunzione di un rischio di credito più elevato e una maggiore sensibilità al ribasso dei rendimenti superiori, guadagnando di meno (le ragioni riflettono l’inclinazione verso l’Europa e un maggior numero di obbligazioni corporate nell’universo GSS).Un’allocazione passiva alle obbligazioni GSS comporterebbe inoltre dei problemi perché non tutte le obbligazioni nell’universo corrisponderanno agli standard propri degli investitori su ciò che è veramente “verde” o “sostenibile”. Si può pertanto procedere solo attraverso una valutazione titolo per titolo e cercando di capire quanto un’obbligazione segua effettivamente gli standard ICM e CBI. Se la gestione attiva è quindi la via da seguire, in che modo un gestore attivo può generare rendimenti con un’esposizione verso obbligazioni GSS?

• Sfruttare le opportunità globali — Nonostante l’etichetta GSS, come sarà ormai chiaro, queste obbligazioni condividono tutte le altre caratteristiche delle obbligazioni convenzionali (la differenza è rappresentata quasi per intero dal modo in cui sono utilizzati i proventi). E nonostante le dimensioni relativamente limitate, si tratta di un set di opportunità globale e diversificato, che offre ai gestori obbligazionari globali tutti gli strumenti attivi tradizionali; tutte le decisioni relative ai Paesi, ai settori dell’economia e al punto della curva dei rendimenti in cui investire saranno quindi importanti. Qualsiasi strategia GSS valida dovrà tenere conto di tutti questi fattori.
• Una buona ricerca sui fondamentali del credito — Tutti questi strumenti tradizionali di ricerca sul credito e selezione bottom-up delle obbligazioni sono ancora rilevanti – molti degli emittenti dopo tutto sono società, con tutti i rischi che ciò comporta. La ricerca previsionale sui fondamentali del credito, la valutazione dei fattori ambientali e di sostenibilità rilevanti e un’opinione su come tali fattori incidono sull’attività e sul profilo finanziario della società sono ancora validi. Questa valutazione, come per gli investimenti obbligazionari tradizionali, contribuirà a prendere una decisione informata sull’attrattività del prezzo dell’obbligazione.
• Comprendere le anomalie di prezzo — Nel caso di quasi tutte le obbligazioni GSS disponibili oggi, l’emittente ha in circolazione anche obbligazioni convenzionali “non GSS”. Dalla descrizione precedente dovrebbe essere chiaro che queste obbligazioni avranno esattamente lo stesso rischio di default e di recupero. Poiché il rischio di credito e il rischio di insolvenza è lo stesso per tutte le obbligazioni (per quanto si speri remoto), ci si aspetterebbe che obbligazioni equivalenti abbiano esattamente lo stesso rendimento. Ma in realtà questo non è sempre vero.

Consideriamo per esempio il grafico seguente, che mostra il rendimento di due titoli emessi dal governo tedesco: hanno esattamente la stessa data di scadenza e la stessa cedola, ovviamente sono entrambi altamente liquidi e presentano un rischio minimo di default. Noterete tuttavia che il green bond è stato scambiato con un rendimento costantemente inferiore rispetto al bond convenzionale.

In teoria, in un mercato totalmente efficiente, questo non dovrebbe accadere – le obbligazioni dovrebbero avere lo stesso rendimento. Il rendimento leggermente inferiore dell’obbligazione verde implica una certa “inefficienza” nel mercato.

In pratica, questa differenza è riconducibile probabilmente alle preferenze degli investitori per le obbligazioni con label verdi che li aiutano a ottenere un impatto o un’allocazione target GSS nei loro portafogli. Ma gli investitori meno accorti devono fare attenzione perché questa differenza rappresenta effettivamente un costo per il detentore che forse non vale la pena pagare. E questa differenza di rendimento (dove l’obbligazione GSS è leggermente più costosa da tenere in portafoglio rispetto all’obbligazione convenzionale) varierà tra i diversi emittenti e nel tempo. Una valida strategia attiva dovrà ponderare attentamente questi differenziali di rendimento. Un’obbligazione convenzionale di un emittente con un forte profilo e solide credenziali ESG potrebbe essere una scommessa migliore rispetto a un’obbligazione GSS. L’approccio vincente è quindi quello che ha la libertà di scegliere tra queste due tipologie.