Ciclo di rialzo dei tassi della BCE al via, ma a quale ritmo?

Nel suo ultimo articolo “La fine della ‘Fed put’”, Kevin Zhao ha illustrato i cambiamenti strutturali che le banche centrali si trovano ad affrontare nell’attuale contesto dopo la pandemia di COVID-19. L’articolo esamina i parallelismi e le differenze tra l'iperinflazione degli anni Settanta e l'inflazione crescente di oggi, concludendo che, sebbene le somiglianze siano sotto gli occhi di tutti, le banche centrali hanno messo a punto, nel corso dei decenni, quadri di politica monetaria chiari per gestire gli shock inflazionistici. Ma negli anni Settanta una di queste banche centrali ancora non esisteva: si tratta naturalmente della Banca Centrale Europea (BCE). Considerato l'attuale contesto inflazionistico dell'Unione Europea (Grafico 1), la BCE potrebbe essere nella posizione di aumentare i tassi di 50 pb nella riunione di luglio?

In occasione della riunione di giugno, la Presidente della BCE Lagarde ha orientato le aspettative verso un incremento di 25 pb che, oltre ad essere la prima variazione dei tassi dal 2019, rappresenta soprattutto il primo rialzo dal 2011. Christine Lagarde e i suoi stretti collaboratori del Consiglio direttivo hanno parlato a questo proposito di “una partenza dolce”, ma la Presidente ha usato ben dodici volte la parola "flessibilità", segnalando altresì la disponibilità del Consiglio a usare la flessibilità concessa dal mandato sull'inflazione1. Anche se inizialmente questo è stato interpretato come un segnale dovish, i recenti sviluppi giustificherebbero in realtà una stretta maggiore. Il motivo è presto spiegato.

Se partiamo dall’analisi della politica fiscale nel periodo precedente agli shock esterni, rileviamo subito alcune analogie. I governi europei hanno adottato piani di sostegno al lavoro e altre misure che prevedono esborsi monetari a fronte della protezione dei posti di lavoro. Le misure hanno dato ai consumatori l'opportunità e i mezzi per acquistare i beni che l'economia globale non è stata in grado di fornire. I semi di uno shock inflazionistico erano quindi stati gettati anche in Europa, benché forse in misura minore rispetto agli Stati Uniti.

Non sorprende che, proprio come altrove nell'economia globale, l'inflazione abbia iniziato a salire anche in Europa, prima che lo shock delle materie prime facesse impennare i prezzi al consumo. Ad aggravare la situazione dopo l'invasione russa dell'Ucraina, i politici europei hanno adottato drastiche misure per ridurre bruscamente la dipendenza da petrolio e gas russi. Mentre il primo è facilmente sostituibile, la dipendenza della Germania (e di altri Paesi membri dell'UE) dal gas russo proveniente dal gasdotto Nord Stream 1 è tale da far balzare i prezzi del gas di multipli del 100% dall'inizio di marzo. Ciò dovrebbe continuare a far salire l'inflazione primaria in Europa, anche nel secondo semestre.

Inoltre si prevede un'ulteriore spesa fiscale per il tramite del Fondo europeo di ripresa e resilienza, la cui erogazione inizierà molto probabilmente dal 2023, sostenendo in tal modo l'economia europea mediante gli investimenti. La BCE è consapevole di questo imminente sostegno fiscale, che ritiene un elemento positivo fondamentale per il 2023. Questo è il principale fattore di slancio a cui la BCE ha fatto ricorso per aiutare l'economia a superare il blocco completo delle forniture di gas russo verso l'Europa dopo i lavori di manutenzione del gasdotto Nord Stream 1 di questo mese.

Passiamo ora al lato monetario dell'equazione. L'esperienza degli anni Settanta ha dimostrato che le banche centrali dell'epoca avrebbero potuto non essere nella posizione di gestire la crescente minaccia posta dall'inflazione. La BCE è stata probabilmente la sostenitrice più importante della natura “transitoria” dell’inflazione, anche se è una delle poche banche centrali il cui mandato non prevede esplicitamente l'obiettivo di un mercato del lavoro stabile o in crescita. Su questo fronte e all'insaputa di molti operatori del mercato (o forse con gli operatori che hanno semplicemente trascurato il dato), anche in Europa, proprio come nelle economie anglosassoni, la disoccupazione ha continuato a scendere vistosamente, raggiungendo livelli mai visti dal 1998 – anno in cui si è iniziato a rilevare il dato (Grafico 2). La BCE, tuttavia, è del tutto consapevole di questo sviluppo e nelle ultime settimane ha sottolineato questo aspetto positivo.

L'attuale debolezza della moneta unica, l’euro (EUR), ha contribuito ulteriormente a far salire l’inflazione (Grafico 3). L'Europa importa petrolio e gas, materie prime il cui prezzo è espresso in dollari USA. Di recente, la rapidità con cui l’EUR si è indebolito ha attirato l'attenzione di alcuni membri del Consiglio della BCE. Anche se questa debolezza può essere giustificata da diverse cause, per la BCE i differenziali dei tassi d'interesse hanno inciso negativamente sull’EUR e hanno contribuito alla relativa debolezza. Un primo rialzo importante favorirebbe un rafforzamento dell’EUR, proprio come accaduto al franco svizzero (CHF) dopo che la Banca Nazionale Svizzera (BNS) è inaspettatamente intervenuta sui tassi con un rialzo di 50 pb all'inizio di quest'anno.