Bond Bites: Fuori target

Il cosiddetto Point Nemo, nell'Oceano Pacifico meridionale, è il punto del pianeta più lontano dalla terraferma: in qualsiasi direzione, la massa continentale più vicina dista almeno 1.000 miglia. Se un giorno vi capiterà di trovarvi lì, i vostri simili più vicini saranno gli astronauti della Stazione Spaziale Internazionale che orbita a 250 miglia sopra la vostra testa. Ma è un viaggio che non vi consiglio. La straordinaria lontananza è il motivo per cui le agenzie spaziali di tutto il mondo puntano su Point Nemo per la discesa infuocata di astronavi ridondanti, satelliti e detriti spaziali assortiti: l'idea è che il rischio per gli esseri umani sia davvero molto basso. Ma non invidio il lavoro degli scienziati della NASA che tracciano queste traiettorie. Quando si parte da un oggetto a 250 miglia sopra la terra che viaggia a 17.500 miglia all'ora, anche piccoli errori di calcolo hanno conseguenze rilevanti: se si azzecca la traiettoria giusta, la spazzatura spaziale fumante precipita in modo innocuo nelle profondità segrete dell'Oceano Pacifico, ma se si sbaglia di una nano-frazione di grado una palla di fuoco si schianterà sul prato della Casa Bianca¹. Imbarazzante.

Il cosiddetto “atterraggio morbido”

Riflettendo sull'idea di obiettivi remoti e sulle conseguenze di un errore, è facile pensare a una triangolazione con il mondo delle banche centrali. Negli Stati Uniti, il rapporto sull'inflazione di maggio è stato inequivocabilmente una cattiva notizia per la Fed, nonché per molti investitori. Con l'inflazione complessiva risalita all'8,6% dopo un lieve calo in aprile, ogni speranza che i prezzi avessero già raggiunto il picco è stata fatalmente delusa. La Fed ha già aumentato i tassi di 150 punti base quest'anno e, se il pricing attuale del mercato è corretto, li inasprirà di altri 175 punti base nelle quattro riunioni rimanenti fino alla fine dell'anno. Ma anche questo potrebbe non bastare se l'inflazione non inizierà presto a scendere in modo significativo.

Come mostra il Grafico 1, nonostante il lieve rallentamento del tasso di aumento dei prezzi dei beni, il tasso dei prezzi dei prodotti alimentari, dell'energia e, aspetto importante in questo momento, dei servizi è ancora in crescita. Nel breve termine, le prospettive dei prezzi dei prodotti alimentari e dell'energia sono indissolubilmente legate all'andamento della guerra in Ucraina (e queste componenti hanno evidenti ripercussioni sui prezzi dei servizi in generale). Non possiamo sapere con certezza come si evolverà la situazione, ma niente lascia pensare che si alleggerirà nell’immediato. Già in ritardo nell'affrontare l'aumento dell'inflazione, la Fed rischia davvero la sua credibilità. Gli investitori devono quindi aspettarsi che la retorica da “falco” e i rialzi dei tassi continuino ancora per un certo periodo.

Ma i rischi per l'economia in generale sono davvero assai elevati. Molti dei fattori che oggi spingono i prezzi al rialzo sono i cosiddetti fattori legati all'offerta, sui quali la Fed non ha alcun controllo e che non sono minimamente influenzati dalla politica monetaria (i rialzi dei tassi della Fed non modificano il corso della guerra in Ucraina, purtroppo). Nelle intenzioni, i tassi più alti dovrebbero comprimere la spesa delle famiglie e spingere al ribasso la domanda del settore privato in generale. La Fed ritiene di potere ottenere questo risultato senza innescare una recessione – il cosiddetto “soft landing”, di recente ribattezzato “softish” da Jay Powell, ovvero “quasi morbido”, un qualificativo che la dice lunga sul livello di convinzione della banca centrale statunitense².

Ancora non sappiamo come sarà l’atterraggio, ma i presagi non sono buoni. Il Grafico 2 indica che negli Stati Uniti la crescita è già scesa in territorio negativo nel primo trimestre di quest'anno e, sebbene possano esserci dei fattori tecnici alla base di questo dato, di sicuro era già scesa al livello prepandemico di circa il 2% nel terzo trimestre dello scorso anno. Ciò crea uno scenario piuttosto insolito per questo ciclo di inasprimento: il manuale delle banche centrali prevede un'inflazione elevata accompagnata da una crescita superiore al trend, non certo in linea con il tasso tendenziale o addirittura negativa. Inoltre, il reddito disponibile reale delle famiglie è già sotto pressione a causa dell'aumento dell'inflazione che limiterà la spesa, anche prima di considerare l'effetto dei rialzi dei tassi. Al nostro Forum sugli investimenti di giugno abbiamo valutato tutte queste complesse interazioni. Per i nostri portafogli globali, siamo giunti alla conclusione di mantenere una posizione corta di duration negli Stati Uniti (il che significa posizionarsi per rendimenti più elevati e prezzi in diminuzione). In poche parole, con l'inflazione statunitense così ampiamente superiore al target, crediamo che la Fed sarà costretta a continuare a muovere i tassi verso l'alto. E ogni volta che aumenterà i tassi, probabilmente saliranno anche i rendimenti obbligazionari.

Per il momento, è il percorso dell'inflazione a contare di più, non quello della crescita. Pertanto, anche se c’è chi sottolinea il recente rallentamento della crescita del PIL, la debolezza dei mercati azionari e alcuni altri indicatori che di norma potrebbero far pensare a una crescente recessione, questi non saranno di per sé sufficienti a fermare la Fed. Con un'inflazione complessiva statunitense all'8,6% e in aumento, difficilmente cambieremo la nostra posizione finché non saremo convinti che la Fed abbia riportato la traiettoria dell’inflazione in modo permanente verso l'obiettivo.

Una traiettoria instabile in Europa

La Banca Centrale Europea (BCE) si trova di fronte a un terribile dilemma. L'inflazione CPI complessiva dell'area euro ha raggiunto di recente l'8% e la crescita dei prezzi è dominata dagli input energetici, data la forte dipendenza dell'Eurozona dalle importazioni di gas e petrolio dalla Russia. L'inflazione dei servizi, tuttavia, si attesta su livelli molto più bassi rispetto agli Stati Uniti (v. Grafico 3) e sembra un problema minore, mentre la disoccupazione, sebbene in calo, è ancora vicina al 7%. Ciononostante, l'elevata inflazione attuale ha costretto la BCE ad assumere un orientamento politico molto più “hawkish” in occasione della riunione di giugno, tanto che i mercati ora scontano quasi l'1,75% di rialzi dei tassi entro la fine dell'anno. Considerando che i tassi ufficiali sono negativi dal 2014, si tratta di una sorprendente inversione di tendenza. Ma come nel caso degli Stati Uniti, ancora una volta non si può fare a meno di notare come la politica monetaria sia diventata molto prociclica e si sia inasprita in un momento di evidente debolezza dell'economia in generale, un fatto decisamente molto inusuale.

Un cambiamento più profondo e secolare?

Forse tutto questo indica un cambiamento secolare più profondo. Diversi anni fa Mervyn King, ex governatore della Bank of England, descrisse il periodo dei primi anni ‘90 con l’acronimo NICE (Non-Inflationary Consistently Expansionary), giocando con il significato positivo dell’aggettivo “nice” per indicare una situazione favorevole di assenza di inflazione e costante espansione. Potremmo dire che, in un modo o nell'altro, il mondo è rimasto NICE per parecchio tempo: inflazione bassa e stabile, disoccupazione perlopiù in calo (al netto di qualche crisi finanziaria e pandemia globale – è ovvio che quella spazzatura spaziale non sempre finisce in modo del tutto innocuo nell'oceano3) e mercati finanziari forti.

Ma la festa degli anni NICE potrebbe essere finita. Dagli anni ‘90 è evidente che la crescita globale è in costante diminuzione. Il grafico 4 mostra l'andamento dei dati di crescita del PIL dei mercati sviluppati del Fondo Monetario Internazionale (FMI), tratti dall’Outlook economico mondiale dell'aprile 2022 (il dato del 2020 prende in considerazione i dati effettivi per il 2020 e il 2021, con le previsioni dell’FMI proiettate al 2027): la crescita del PIL, che negli anni ‘80 era in media del 3,1%, è ora prevista intorno all'1,8% per questo decennio. Allo stesso tempo, registriamo i livelli di inflazione più elevati degli ultimi quarant’anni, mentre le banche centrali attuano manovre di politica monetaria procicliche, anziché controcicliche. Bassa crescita, inflazione elevata, rendimenti più elevati.

Sarà un rientro molto accidentato, e in un mondo che forse non riconosceremo.

¹https://www.simscale.com/blog/2017/12/nasa-mars-climate-orbiter-metric/

²https://www.marketwatch.com/story/powell-says-a-softish-landing-for-u-s-economy-is-plausible-11652812959

³https://www.theguardian.com/science/across-the-universe/2015/may/07/progress-59-spacecraft-what-are-your-chances-of-being-hit-by-falling-debris

Fonte per tutti i dati e i grafici (se non diversamente indicato): UBS Asset Management. Il simbolo della chiave e UBS sono marchi registrati e non registrati di UBS.