Back to Bond: a voi la parola!

Negli anni passati, la politica monetaria fortemente accomodante della Banca Centrale Europea e il suo quantitative easing, hanno reso i paesi periferici europei, come Spagna, Portogallo e Italia, più resilienti al contagio da shock esterni o alle politiche interne. Pertanto, anche se i rischi politici a lungo termine potrebbero rimanere incerti, riteniamo poco probabile che si sfoci in una crisi sovrana.

Inoltre, lo strumento anti-frammentazione della BCE dovrebbe limitare qualunque movimento di allargamento degli spread e, di conseguenza un eccessivo aumento del costo di rifinanziamento anche del debito italiano rispetto a Paesi come la Germania. E proprio dalla Germania sembra arrivare un segnale positivo verso l’emissione di debito congiunto dell’UE per i prestiti volti ad affrontare la crisi energetica, segnale che ha dato subito i suoi frutti con un restringimento del nostro spread.

Altro fattore importante da considerare è l’azione dalla Banca Centrale d’Inghilterra con il suo acquisto di titoli di stato inglesi. Questo gesto ha mostrato che, sebbene la lotta all'inflazione sia ancora la massima priorità per i responsabili delle politiche monetarie, altre considerazioni sono abbastanza importanti da suscitare un'azione. Le banche centrali vogliono che le condizioni finanziarie si restringano per contribuire a rallentare l'attività e a ridurre le pressioni inflazionistiche. Ma quando emergono minacce alla stabilità finanziaria e gli asset percepiti come "sicuri" si comportano in modo fragile, le banche centrali possono adottare misure per frenare i rischi negativi più estremi. In questo momento, non vi è alcun compromesso percepito tra affrontare i problemi di stabilità finanziaria e abbassare l'inflazione.

Inflazione che nella zona Euro non ha ancora mostrato segnali di calo. Nel grafico sottostante troviamo in azzurro la quota del dato dell’inflazione derivante dall’energia: come fatto notare da alcuni di voi, l’inflazione che la BCE vuole combattere con il rialzo dei tassi è in gran parte dovuta all’aumento dei prezzi dell’energia, strettamente legati alla guerra tra Russia e Ucraina. D’altro canto, se si esclude la componente energetica, l’inflazione è comunque superiore al 2%, pertanto l’obiettivo perseguito dalla Banca Centrale Europea potrebbe giustificare ulteriori rialzi dei tassi. Riteniamo probabile che l’impatto sulla crescita economica possa essere negativo.

Figura 1: L’energia contribuisce in larga misura all'inflazione 2022 in Europa (CPI %, YoY).

Le Banche Centrali sembrano in ritardo in questo ciclo di rialzo dei tassi, ma questo a nostro avviso è probabilmente riconducibile ad un’ errata valutazione della temporaneità dell’inflazione e al subentrato conflitto, più che una scelta voluta di usare l'inflazione per ridurre il peso del debito.

A causa dei rialzi dei tassi, ma anche dei possibili problemi di approvvigionamento energetico, ci aspettiamo un inverno piuttosto negativo per la crescita Europea, con un probabile arretramento dei consumi reali e della produzione industriale. Le potenziali difficoltà energetiche rimangono difficili da quantificare e quindi da valutare in modo appropriato. Gli scenari economici peggiori saranno forse evitati grazie al successo ottenuto finora dall'Europa nell'assicurarsi fonti alternative di gas naturale e alle misure preventive per ridurre il consumo di energia. Tuttavia, il fatto che adesso le aziende stiano limitando alcune operazioni, alla luce dei prezzi elevati dell'energia, implica che questo freno all'attività potrebbe manifestarsi prima del previsto. Siamo in attesa di un catalizzatore sul versante delle valutazioni o delle politiche per diventare più costruttivi sugli asset europei. In particolare, ci aspettiamo un forte sostegno fiscale da parte dei governi per garantire che questo problema stagionale temporaneo non si diffonda, fino a trasformarsi in un vero e proprio ciclo negativo del credito o in una prolungata disoccupazione. Sostegno che dovrebbe essere aggiuntivo agli investimenti già approvati nell’ambito del Green Deal e del PNRR, necessari per proseguire nella digitalizzazione e nella soluzione dei problemi legati alle emissioni di CO2.

Come mostrato dal Dr. Montanino nel corso dell’evento, l’Italia ha un programma ben preciso di riforme da seguire, di traguardi qualitativi e quantitativi, al fine di continuare a ricevere gli stanziamenti del PNRR. Al momento, sembra che le autorità politiche italiane si siano dichiarate disponibili a implementare misure che ci permettano di proseguire in questo percorso.

Figura 2: Un supporto decisivo viene dal PNRR, ma la capacità di realizzazione è cruciale.

In pochi mesi, il passaggio ad una politica monetaria restrittiva da parte di quasi tutte le principali banche centrali ha portato ad una forte correzione delle obbligazioni, che rappresentano una parte importante dei portafogli della maggior parte dei clienti. L’inflazione ancora elevata e il mercato del lavoro ancora forte negli Stati Uniti rendono difficile pensare ad un’inversione di rotta da parte delle banche centrali nel breve, pertanto cosa devono aspettarsi gli investitori obbligazionari?

Anche se il contesto continua ad essere fortemente incerto e legato ai dati economici, riteniamo che sia tornato il momento di guardare al mercato obbligazionario con un approccio più costruttivo rispetto a quello che abbiamo avuto negli ultimi anni, soprattutto su determinati comparti. Le parti brevi delle curve, ad esempio, stanno già prezzando importanti rialzi dei tassi da parte delle banche centrali, pertanto a nostro avviso questo segmento inizia ad essere interessante.

Come citato dal nostro collega che segue i fondi sovrani e le banche centrali, anche questi grandi investitori stanno nuovamente guardando quest’asset class, poiché i livelli più elevati raggiunti dai tassi di interesse permettono di avere rendimenti totali prospettici migliori, in base alle nostre aspettative del mercato dei capitali a cinque anni (grafico sottostante).

Figura 3: Recenti cambiamenti nelle aspettative del mercato dei capitali a 5 anni

Fonte: UBS AM, al 3Q 2022. Ciò non costituisce una garanzia da parte di UBS aM AG. Nessuna raccomandazione di acquisto o vendita titoli.
Nota: Scenario di “Soft landing”: l’inflazione rimane elevata, gli investitori acquisiscono fiducia nel fatto che rimanga sotto controllo e i rendimenti obbligazionari non si muovano al rialzo.

Inoltre, tassi di interesse iniziali più elevati permettono di avere un interessante profilo di rischio rendimento e una cosiddetta asimmetria positiva dei rendimenti (grafico sottostante). Questo vuol dire che, grazie a tassi di interesse di partenza più elevati, anche se dovessero esserci ancora sorprese al rialzo sull’inflazione o sul mercato del lavoro, con conseguenti aumenti delle aspettative di rialzi dei tassi, avremmo comunque perdite inferiori rispetto a quelle già registrate, a parità di movimenti dei tassi, e allo stesso tempo avremmo guadagni relativamente superiori in caso di discesa dei tassi. Inoltre, le politiche monetarie restrittive aumentano la probabilità che ci sia un rallentamento, se non una recessione, e questo potrebbe portare ad una pausa nei rialzi dei tassi, che sarebbe molto positiva per le performance dei titoli di stato e delle obbligazioni di elevata qualità

Per quel che riguarda il rischio di cambio, nel breve riteniamo che il dollaro possa essere ancora relativamente più forte delle altre divise, ma in un’ottica di medio lungo termine riteniamo sia preferibile coprirlo.

Titoli di stato e obbligazioni di elevata qualità potrebbero quindi ancora svolgere il ruolo di stabilizzatore dei portafogli, anche se in presenza di inflazione così elevata, come sperimentato quest’anno, talvolta azioni e obbligazioni possono muoversi nella stessa direzione. Di conseguenza, riteniamo che sarebbe preferibile inserire anche altre asset class all’interno dei portafogli per ottenere un vero beneficio di diversificazione, come le materie prime e i fondi hedge.

Riteniamo prematuro sovrappesare le obbligazioni high yield, soprattutto con scadenze lunghe. Nonostante l’allargamento, gli spread non sono arrivati ai livelli che hanno prevalso al culmine delle paure per la crescita nel 2011 e all'inizio del 2016. I rischi di recessione globale sono altrettanto alti ora come lo erano durante quei periodi, il che significa potenziale aumento dei tassi di default, con conseguenti ulteriori allargamenti degli spread.

Non facciamo previsioni puntuali sui tassi di cambio, ma riteniamo che il dollaro USA sia ben posizionato per rimanere su questi livelli, se non per rafforzarsi ulteriormente. Eventuali catalizzatori positivi per il resto del mondo – soprattutto, la fine della politica cinese zero-COVID – non dovrebbero emergere nel breve. È anche improbabile che il mercato del lavoro statunitense o l'inflazione si indeboliscano abbastanza nel breve, tanto da indurre la Federal Reserve a invertire la rotta della politica monetaria restrittiva.

I rendimenti dei paesi emergenti iniziano ad essere interessanti, ma riteniamo sia prematuro passare ad un sovrappeso. Sarà preferibile aspettare di avere maggiore visibilità sulla direzione della politica monetaria della Fed, vista la duration lunga soprattutto delle obbligazioni sovrane emergenti denominate in dollari, e il rallentamento della forza del dollaro soprattutto per le obbligazioni in valuta locale. Su queste ultime, iniziamo a trovare selettivamente delle opportunità: bisogna tener presente che i paesi emergenti non potevano permettersi il lusso di comprendere se l’inflazione fosse transitoria o meno lo scorso anno; per questo motivo hanno iniziato a rialzare i tassi prima delle banche centrali dei paesi sviluppati e alcuni di loro sono ora nelle fasi finali del ciclo. Alcune valute dei Paesi emergenti, come il real brasiliano, potrebbero sovraperformare le valute asiatiche, più cicliche.

L'intervento della Banca d'Inghilterra nel mercato obbligazionario inglese mitiga i potenziali rischi negativi più estremi. Tuttavia, questi acquisti di obbligazioni sono limitati nel tempo, per ora, e sono volti ad affrontare i rischi per la stabilità finanziaria dovuti alla velocità dei movimenti di mercato, non un'indicazione che i rendimenti dei gilt dovrebbero essere scendere.

Siamo di recente passati ad un sovrappeso sulle azioni americane rispetto alle azioni globali, poiché sono più acicliche e tendono a sovraperformare quando gli indici dei responsabili degli acquisti manifatturieri (indici PMI) sono in calo. È probabile che la crescita degli Stati Uniti regga meglio di quella di altri importanti mercati sviluppati. Tuttavia, le valutazioni delle azioni statunitensi continuano ad essere care, e questo potrebbe influenzare la performance relativa se le aspettative del tasso di riferimento terminale della Federal Reserve dovessero aumentare ulteriormente. Per questo motivo, preferiamo prendere esposizione alle azioni statunitensi a cambio aperto.

Titoli di stato

Nel corso degli ultimi anni le obbligazioni governative cinesi hanno offerto rendimenti interessanti, quando su altri mercati obbligazionari i rendimenti erano prossimi allo zero o in alcuni casi negativi. Ora, i benefici relativi di detenere titoli di Stato cinesi sono leggermente diminuiti a causa della compressione dei differenziali dei tassi nominali rispetto al resto del mondo.
Tuttavia, altri fattori continuano ad essere validi, se non rafforzati, pertanto continuiamo ad essere costruttivi sul mercato obbligazionario cinese onshore.

La prosecuzione della politica zero COVID con i conseguenti blocchi economici e di mobilità, la crescita debole e il livello contenuto dell'inflazione interna continueranno probabilmente a sostenere un contesto di tassi bassi, compresi i costi di finanziamento del mercato interbancario. I responsabili politici sembrano essere sempre più preoccupati del rallentamento della crescita economica, guidata da una lenta ripresa dei consumi, dal rallentamento delle esportazioni e dagli elevati prezzi delle materie prime, e sembra probabile che possano continuare a porre l'accento sulla stabilità delle politiche e ad attuare maggiori misure di sostegno, come hanno iniziato a fare a partire dal secondo trimestre e in modo più incisivo dal terzo trimestre. L'attenzione nel breve sarà sicuramente rivolta alle discussioni del 20 ^° Congresso Nazionale, che si tiene una volta ogni 5 anni, e che si concluderà il prossimo 22 ottobre.

Da un punto di vista strutturale, riteniamo che le caratteristiche favorevoli di rischio e diversificazione delle obbligazioni cinesi continueranno ad attrarre investitori globali, e la performance positiva dei titoli di stato cinesi onshore da inizio anno è una forte testimonianza dei suoi effetti di diversificazione. Il continuo aumento del peso della Cina negli indici obbligazionari globali servirà da ulteriore volano per il settore su un orizzonte temporale di medio termine. Su un orizzonte di più lungo termine, prevediamo che la Cina liberalizzerà ulteriormente i suoi mercati finanziari, il che incoraggerà una maggiore partecipazione degli investitori stranieri.

Azioni

Riteniamo che il continuo sostegno politico del governo cinese per stabilizzare l'economia e il mercato possa iniziare a portare i suoi frutti verso la fine dell'anno e aiutare l'economia a rimettersi in carreggiata nel lungo periodo. Monitoreremo attentamente le opportunità poiché il mercato rimane volatile. Ad esempio, le preoccupazioni relative ai rapporti tra Stati Uniti e Cina continueranno a portare volatilità sul mercato. Da un lato, abbiamo visto un passo avanti sulla questione ADR in agosto, quando i due paesi hanno firmato una dichiarazione di cooperazione. Dall'altro, ulteriori restrizioni tecnologiche come lo US Chips and Science Act 2022 e la Chip 4 Alliance aumenteranno l'imprevedibilità. Riteniamo che un completo distacco tra i due paesi sia altamente improbabile, poiché la Cina è già profondamente integrata nei mercati globali. Allo stesso tempo, le valutazioni sono scese a livelli convincenti. Anche se la ripresa potrebbe richiedere più tempo di quanto ci aspettassimo inizialmente, continuiamo a ritenere che i mercati azionari cinesi offrano opportunità significative per gli investimenti attivi.

Valuta

La valuta cinese si è fortemente indebolita di recente, a causa della debolezza economica e dei persistenti problemi nel mercato immobiliare. Le autorità sono intervenute per limitare il movimento, ma per vedere un’inversione di rotta dovremmo vedere un allentamento della politica zero Covid, ulteriori misure a sostegno di una ripresa della crescita e, infine, conferme nei dati economici.

Su un orizzonte di più lungo termine, riteniamo che l’ ulteriore liberalizzazione dei mercati finanziari cinesi, possa incoraggiare una maggiore partecipazione degli investitori stranieri non solo sui mercati obbligazionari e azionari, ma anche sulla valuta. Riteniamo anche che il renminbi sia destinato ad incrementare la sua presenza tra le valute riserva. Nella nostra Reserve Management Seminar Survey 2022, che facciamo ogni anno e raccoglie risposte da oltre 30 gestori di riserve di banche centrali di tutto il mondo tra aprile e giugno, è emerso che l'85% degli intervistati che sta considerando o ha già investito in renminbi.

L'evoluzione del trend dell’inflazione e dei rischi di recessione in Europa e negli Stati Uniti potrebbe continuare a creare volatilità sia nei tassi che negli spread creditizi per il resto dell'anno. In questa fase, siamo posizionati in modo difensivo.

Il settore immobiliare cinese continua a guidare il rischio e la performance del mercato obbligazionario asiatico; le valutazioni e le prospettive future del settore immobiliare cinese continuano, a loro volta, a essere guidate dalla traiettoria del contesto normativo ed economico cinese e dalle misure di supporto.

Nel mese di settembre sono state implementate diverse manovre a sostegno del settore immobiliare. Citiamo la partenza del fondo immobiliare da 200 miliardi di RMB della People's Bank of China (PBoC), che dovrebbero essere distribuiti attraverso banche politiche (ad esempio China Development Bank e Agricultural Development Bank of China) con l’obiettivo di far riprendere la costruzione di diversi progetti in stallo e per fornire prestiti ai governi locali, e il lancio del fondo da 30 miliardi di RMB della China Construction Bank (CCB) che saranno utilizzati per acquisire alcune proprietà incompiute da sviluppatori in difficoltà e trasformarle in alloggi sociali o in affitto. Riteniamo che la ripresa della costruzione con prestiti / fondi speciali possa gradualmente migliorare la fiducia degli acquirenti, man mano che incrementa la consegna delle case.

A nostro avviso, la Cina dispone di risorse e strumenti politici sufficienti sia sul lato monetario che su quello fiscale per evitare che si verifichino rischi sistemici. Dal punto di vista monetario, la PBoC è lontana dal quantitative easing, poiché i tassi di interesse in Cina sono positivi e il coefficiente di riserva bancario standard è pari all'11,25%¹. Dal punto di vista fiscale, il rapporto debito pubblico/PIL della Cina era del 47% alla fine del 2021. Quindi, in assenza di errori politici e se la Cina ha bisogno di farlo, c'è spazio sufficiente sia sul lato monetario che su quello fiscale per controllare il rischio e sostenere l'economia.

Inoltre, la Cina può continuare a convincere le grandi banche a rilevare le banche regionali in difficoltà, chiedere alle grandi banche di fornire prestiti ponte per garantire la consegna di progetti incompiuti, utilizzare le riserve valutarie cinesi da 3 trilioni di dollari per ricapitalizzare le banche (come è stato fatto in precedenza negli anni 2000), iniettare più liquidità nell'intero sistema bancario attraverso tagli al coefficiente di riserva obbligatoria (RRR), istituire speciali fondi di "salvataggio" / accordi di prestito, tentare di aiutare gli sviluppatori a emettere obbligazioni più facilmente, incoraggiare / incaricare le banche di fornire prestiti agli sviluppatori immobiliari, ecc.

Guardando al futuro, anche se non prevediamo una piena ripresa dei prezzi del settore immobiliare cinese nel breve termine, riteniamo che le valutazioni attuali diventino sempre più interessanti rispetto ai livelli storici, nonché rispetto ad altri mercati high yield dei paesi sviluppati globali. Riteniamo che l'attuale rapporto rischio/rendimento offra un'interessante opportunità di investimento a lungo termine su emittenti selezionati, in particolare per gli sviluppatori immobiliari cinesi con asset di qualità nelle città tier 1 e tier 2 e con una leva finanziaria inferiore. L'attenzione degli investitori è ora concentrata sul prossimo 20° Congresso Nazionale del Partito Comunista Cinese (PCC) che inizia il 16 ottobre per qualsiasi orientamento sulla direzione politica per i mercati immobiliari e le misure di stimolo economico. Nel frattempo, le politiche centrali probabilmente si ridurranno all’approssimarsi della riunione del PCC, mentre altre politiche locali potrebbero continuare a diffondersi.

^1. Fonte: UBS Asset Management. Dati a fine settembre 2022.