Jonathan Gregory
Head of UK Fixed Income

Con il rally messo a segno negli ultimi due mesi dell'anno, le obbligazioni globali sono riuscite a evitare il destino di tre anni consecutivi di rendimenti negativi. Quale direzione prenderanno adesso? L’analisi di Jonathan Gregory.

Londra, 1899: Guglielmo Marconi stenta a ottenere il riconoscimento ufficiale, e i finanziamenti, per la sua neonata tecnologia di telegrafia senza fili via onde radio: appena ventenne, nonostante l’evidente genialità tecnica, è la sua estrema giovinezza a impedirgli di conquistare gli scettici. Consapevole che nessun livello di conoscenze tecniche potrà vincere i pregiudizi sulla sua età, con una brillante idea di marketing arruola Lord Kelvin, all'epoca lo scienziato vivente più famoso e riverito della Gran Bretagna, come consulente tecnico e sostenitore. C'è solo un problema: lo stesso Kelvin non è così impressionato dai messaggi senza fili di Marconi e dichiara fin da subito: “Il telegrafo senza fili va benissimo, ma preferisco un ragazzo e un pony per mandare un messaggio”.

Tale è la natura della previsione di un futuro inconoscibile, che la storia abbonda di esempi del genere. Questo è uno dei miei preferiti, anche perché Lord Kelvin è stato uno degli astri della scienza più brillanti della storia. Vuoi fare la scelta giusta per il mondo di domani? È difficile, anche se hai già rimodellato la fisica.

Ma forse non dovremmo essere troppo severi nel giudicare. Consideriamo i dati di fatto che Kelvin deve interpretare: l'approccio di Marconi utilizzava un dispositivo noto come "trasmettitore a scintilla", che generava letteralmente una scintilla elettrica attraverso una fessura in un circuito per generare onde radio. Più lontano dovevano viaggiare le onde radio, più grande doveva essere la scintilla (e quindi più alta la tensione). La trasmissione di segnali a distanza non era adatta ai deboli di cuore: scosse elettriche, ustioni, sordità temporanea (a causa del tuono provocato dall'uomo) e persino elettrocuzione erano i rischi professionali che correvano gli operatori.

Quando si arrivò al tentativo di generare energia sufficiente per inviare il primo messaggio transatlantico senza fili a 2.000 miglia di distanza, le cose si fecero davvero interessanti: erano necessari circa 22.000 volt di elettricità per far scoccare una scintilla gigantesca (un'impresa non da poco nel 1901). L’apparecchiatura necessaria occupava una serie di piccoli edifici e i lampi di elettricità erano visibili a chilometri di distanza. La stazione di trasmissione era nota come "fabbrica del tuono", perché il rumore era assordante per chiunque si trovasse nelle vicinanze. E tutto questo solo per generare la lettera "S" nel codice Morse. Se molti non riuscivano a vedere le potenzialità delle comunicazioni radio senza fili, francamente chi poteva biasimarli?

Perdonatemi questa deviazione nella storia remota della tecnologia senza fili: persino per le metafore un po’ forzate di Bond Bites, ammetto che ha poca attinenza con il reddito fisso di oggi. La racconto adesso solo perché, per gran parte del 2023, mi sono ritrovato a pensare molto a Lord Kelvin e alla difficoltà di tradurre i fatti di oggi in probabili esiti futuri per il mondo.

All'inizio dell’anno scorso avevo ipotizzato che gli investitori a reddito fisso avrebbero prosperato nel 2023. All'epoca sembrava uno scenario di base abbastanza sicuro: il biennio precedente aveva già riservato agli investitori obbligazionari dei mercati sviluppati due anni consecutivi di perdite (un evento altamente insolito, e non se n’erano mai visti tre di fila), l'inflazione complessiva era in calo dalla metà del 2022 quasi ovunque e la Federal Reserve era probabilmente prossima alla fine del ciclo di inasprimento monetario più aggressivo a memoria d'uomo.

Immaginare che buona parte di questo scenario fosse "nel prezzo delle obbligazioni" sembrava un dato di fatto tanto quanto il ragazzo dei telegrammi che arrivava su un pony intorno al 1890. Le posizioni con duration lunga che avrebbero beneficiato dell'aumento dei prezzi delle obbligazioni in seguito all'ulteriore calo dell'inflazione sono state la nostra scelta strategica per gran parte del 2023. Ma poi la realtà ha espresso il suo giudizio su questa previsione: per la maggior parte dell'anno, sebbene l'inflazione abbia continuato ad attenuarsi ovunque e la crescita dell’Eurozona sia rallentata fino a zero, le banche centrali non hanno manifestato la minima intenzione di cambiare il loro atteggiamento da falco, continuando a inasprire la politica. E così, arrivati al primo novembre, il rendimento cumulativo dall’inizio del 2023 dell'indice Bloomberg Global Aggregate si è attestato a -1,07%. Le posizioni con duration lunga sono state punite e un terzo anno di perdite consecutive è diventato improvvisamente lo scenario di base.

Eppure c'erano tutte le premesse per uno dei più straordinari rally obbligazionari della storia, almeno al di fuori di una crisi sistemica di ampia portata. Lo stesso Bloomberg Global Aggregate Index ha reso quasi il 7% nelle ultime otto settimane dell'anno, portando i rendimenti annuali complessivi dell'indice al di sopra del 5% e assicurando un buon profitto alle posizioni con duration lunga. In effetti, il quarto trimestre del 2023 è stato il miglior trimestre di calendario per i rendimenti obbligazionari globali da oltre vent’anni. A volte capita di arrivare alla destinazione desiderata, ma non con il viaggio che avevi pianificato.

I fattori che hanno portato a un'inversione di tendenza così sorprendente sono molteplici, ma ovviamente si riferiscono soprattutto alla riunione della Fed di dicembre, quando Jay Powell ha segnalato la fine della campagna pluriennale di inasprimento monetario e preannunciato ulteriori tagli dei tassi nel 2024. Ma non è stato l'unico fattore trainante: da ottobre i dati sull'inflazione e sul mercato del lavoro statunitense hanno iniziato a essere più incoraggianti (per i tori delle obbligazioni). E mentre la Fed è sempre più fiduciosa che gli Stati Uniti possano arrivare a un soft landing, nel resto del mondo gli auspici non sono così buoni: nell’Eurozona, in Cina e nel Regno Unito c’è stata una combinazione di indebolimento dell'inflazione, bassa crescita e scarsi indicatori previsionali nel secondo semestre dell'anno, tutti fattori generalmente favorevoli alle obbligazioni.

Quindi, a conti fatti, il 2024 si apre con prospettive apparentemente migliori per le obbligazioni rispetto al 2023.

C'è solo un problema: cosa scontano adesso i prezzi?
In linea con le dichiarazioni piuttosto dovish della Fed a dicembre, anche la Banca Centrale Europea e la Bank of England hanno mantenuto i tassi fermi e sono probabilmente al picco di questo ciclo (anche se nessuna delle due è stata così esplicita come la Fed nel dirlo). Ma forse i prezzi di mercato stanno anticipando i tempi. Mentre scrivo, il pricing implica che la Fed e la BCE avranno tagliato i tassi dell'1% circa entro l’estate (la Bank of England un po' meno, 50 punti base) e la Fed di un altro 0,5% entro la fine dell'anno. Si tratta di previsioni molto più ottimistiche rispetto alle posizioni dei responsabili della Fed, che implicano un taglio dei tassi dello 0,75% circa nel corso dell'anno. E i rendimenti decennali di Stati Uniti, Regno Unito ed Eurozona sono inferiori dell'1% o più rispetto ai picchi registrati alla fine dello scorso anno.

Quindi i mercati si sono già mossi molto, sia in termini di aspettative per il prossimo anno che di rendimenti attuali. Nelle nostre strategie globali, in risposta alla recente forza delle obbligazioni, abbiamo ridotto le posizioni con duration lunga. È improbabile che il ritmo del rally di fine 2023 sia mantenuto nelle prime settimane del nuovo anno e non c'è dubbio che l'economia statunitense stia tuttora andando meglio del previsto.

Detto questo, nel complesso apprezziamo i rendimenti obbligazionari; per quanto riguarda i titoli governativi statunitensi ed europei, le nostre strategie globali hanno ancora posizioni long, anche se meno rispetto alla fine del 2023. L'indice Global Aggregate rende attualmente il 3,7%, quasi esattamente lo stesso livello di un anno fa, ma con la prospettiva di un percorso più agevole per i rendimenti. Le recenti misure dell'inflazione sono tornate a sfiorare gli obiettivi delle banche centrali, pertanto allo stato attuale la prospettiva di un taglio dei tassi di interesse sembra di gran lunga superiore a quella di un rialzo, anche se non tanto quanto scontato dai prezzi.

Questo sembra particolarmente evidente nell'Eurozona, che potrebbe già essere in recessione e dove, in ogni caso, le aspettative di crescita di consenso non superano lo 0,5% per il 2024. Se saranno confermate, la BCE subirà pressioni per tagliare prima e di più rispetto alla Fed.

Come sempre, ci sono molti rischi attorno allo scenario centrale, il più ovvio dei quali riguarda le tensioni geopolitiche che potrebbero facilmente sfociare in un altro shock dei prezzi energetici o in ulteriori interruzioni della catena di approvvigionamento. Se da un lato queste sarebbero cattive notizie per l'inflazione (con probabili aumenti dei prezzi), dall'altro la funzione di reazione della banca centrale è piuttosto ambigua, dato il punto di partenza molto più alto dei tassi di riferimento attuali e l'indebolimento della crescita.

Su una nota più positiva, forse è vero che le nuove tecnologie di oggi, come l'intelligenza artificiale generativa (IA), potranno realmente trasformare la crescita e la produttività a livello mondiale nei prossimi anni. Se questi sviluppi sosterranno tassi di crescita tendenziali più elevati, una maggiore produttività e prezzi strutturalmente più bassi, allora entreremo sicuramente in una nuova età dell'oro per gli investimenti. Se questo è il vostro scenario base, quasi tutto vi sembrerà un affare oggi. Se invece, come me, studiate i fatti ma trovate praticamente impossibile elaborare le affermazioni contrastanti sull'IA, quale impatto avrà e quando, quantomeno ci troviamo in ottima compagnia storica.

Non esiste “il” futuro, ma solo molti futuri possibili. Flessibilità e adattabilità dovranno essere le nostre parole d'ordine.

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