Bond Bites Una scintilla riaccende le obbligazioni

Perdonatemi questa deviazione nella storia remota della tecnologia senza fili: persino per le metafore un po’ forzate di Bond Bites, ammetto che ha poca attinenza con il reddito fisso di oggi. La racconto adesso solo perché, per gran parte del 2023, mi sono ritrovato a pensare molto a Lord Kelvin e alla difficoltà di tradurre i fatti di oggi in probabili esiti futuri per il mondo.

All'inizio dell’anno scorso avevo ipotizzato che gli investitori a reddito fisso avrebbero prosperato nel 2023. All'epoca sembrava uno scenario di base abbastanza sicuro: il biennio precedente aveva già riservato agli investitori obbligazionari dei mercati sviluppati due anni consecutivi di perdite (un evento altamente insolito, e non se n’erano mai visti tre di fila), l'inflazione complessiva era in calo dalla metà del 2022 quasi ovunque e la Federal Reserve era probabilmente prossima alla fine del ciclo di inasprimento monetario più aggressivo a memoria d'uomo.

Immaginare che buona parte di questo scenario fosse "nel prezzo delle obbligazioni" sembrava un dato di fatto tanto quanto il ragazzo dei telegrammi che arrivava su un pony intorno al 1890. Le posizioni con duration lunga che avrebbero beneficiato dell'aumento dei prezzi delle obbligazioni in seguito all'ulteriore calo dell'inflazione sono state la nostra scelta strategica per gran parte del 2023. Ma poi la realtà ha espresso il suo giudizio su questa previsione: per la maggior parte dell'anno, sebbene l'inflazione abbia continuato ad attenuarsi ovunque e la crescita dell’Eurozona sia rallentata fino a zero, le banche centrali non hanno manifestato la minima intenzione di cambiare il loro atteggiamento da falco, continuando a inasprire la politica. E così, arrivati al primo novembre, il rendimento cumulativo dall’inizio del 2023 dell'indice Bloomberg Global Aggregate si è attestato a -1,07%. Le posizioni con duration lunga sono state punite e un terzo anno di perdite consecutive è diventato improvvisamente lo scenario di base.

Eppure c'erano tutte le premesse per uno dei più straordinari rally obbligazionari della storia, almeno al di fuori di una crisi sistemica di ampia portata. Lo stesso Bloomberg Global Aggregate Index ha reso quasi il 7% nelle ultime otto settimane dell'anno, portando i rendimenti annuali complessivi dell'indice al di sopra del 5% e assicurando un buon profitto alle posizioni con duration lunga. In effetti, il quarto trimestre del 2023 è stato il miglior trimestre di calendario per i rendimenti obbligazionari globali da oltre vent’anni. A volte capita di arrivare alla destinazione desiderata, ma non con il viaggio che avevi pianificato.

I fattori che hanno portato a un'inversione di tendenza così sorprendente sono molteplici, ma ovviamente si riferiscono soprattutto alla riunione della Fed di dicembre, quando Jay Powell ha segnalato la fine della campagna pluriennale di inasprimento monetario e preannunciato ulteriori tagli dei tassi nel 2024. Ma non è stato l'unico fattore trainante: da ottobre i dati sull'inflazione e sul mercato del lavoro statunitense hanno iniziato a essere più incoraggianti (per i tori delle obbligazioni). E mentre la Fed è sempre più fiduciosa che gli Stati Uniti possano arrivare a un soft landing, nel resto del mondo gli auspici non sono così buoni: nell’Eurozona, in Cina e nel Regno Unito c’è stata una combinazione di indebolimento dell'inflazione, bassa crescita e scarsi indicatori previsionali nel secondo semestre dell'anno, tutti fattori generalmente favorevoli alle obbligazioni.

Quindi, a conti fatti, il 2024 si apre con prospettive apparentemente migliori per le obbligazioni rispetto al 2023.

C'è solo un problema: cosa scontano adesso i prezzi?
In linea con le dichiarazioni piuttosto dovish della Fed a dicembre, anche la Banca Centrale Europea e la Bank of England hanno mantenuto i tassi fermi e sono probabilmente al picco di questo ciclo (anche se nessuna delle due è stata così esplicita come la Fed nel dirlo). Ma forse i prezzi di mercato stanno anticipando i tempi. Mentre scrivo, il pricing implica che la Fed e la BCE avranno tagliato i tassi dell'1% circa entro l’estate (la Bank of England un po' meno, 50 punti base) e la Fed di un altro 0,5% entro la fine dell'anno. Si tratta di previsioni molto più ottimistiche rispetto alle posizioni dei responsabili della Fed, che implicano un taglio dei tassi dello 0,75% circa nel corso dell'anno. E i rendimenti decennali di Stati Uniti, Regno Unito ed Eurozona sono inferiori dell'1% o più rispetto ai picchi registrati alla fine dello scorso anno.

Quindi i mercati si sono già mossi molto, sia in termini di aspettative per il prossimo anno che di rendimenti attuali. Nelle nostre strategie globali, in risposta alla recente forza delle obbligazioni, abbiamo ridotto le posizioni con duration lunga. È improbabile che il ritmo del rally di fine 2023 sia mantenuto nelle prime settimane del nuovo anno e non c'è dubbio che l'economia statunitense stia tuttora andando meglio del previsto.

Detto questo, nel complesso apprezziamo i rendimenti obbligazionari; per quanto riguarda i titoli governativi statunitensi ed europei, le nostre strategie globali hanno ancora posizioni long, anche se meno rispetto alla fine del 2023. L'indice Global Aggregate rende attualmente il 3,7%, quasi esattamente lo stesso livello di un anno fa, ma con la prospettiva di un percorso più agevole per i rendimenti. Le recenti misure dell'inflazione sono tornate a sfiorare gli obiettivi delle banche centrali, pertanto allo stato attuale la prospettiva di un taglio dei tassi di interesse sembra di gran lunga superiore a quella di un rialzo, anche se non tanto quanto scontato dai prezzi.

Questo sembra particolarmente evidente nell'Eurozona, che potrebbe già essere in recessione e dove, in ogni caso, le aspettative di crescita di consenso non superano lo 0,5% per il 2024. Se saranno confermate, la BCE subirà pressioni per tagliare prima e di più rispetto alla Fed.

Come sempre, ci sono molti rischi attorno allo scenario centrale, il più ovvio dei quali riguarda le tensioni geopolitiche che potrebbero facilmente sfociare in un altro shock dei prezzi energetici o in ulteriori interruzioni della catena di approvvigionamento. Se da un lato queste sarebbero cattive notizie per l'inflazione (con probabili aumenti dei prezzi), dall'altro la funzione di reazione della banca centrale è piuttosto ambigua, dato il punto di partenza molto più alto dei tassi di riferimento attuali e l'indebolimento della crescita.

Su una nota più positiva, forse è vero che le nuove tecnologie di oggi, come l'intelligenza artificiale generativa (IA), potranno realmente trasformare la crescita e la produttività a livello mondiale nei prossimi anni. Se questi sviluppi sosterranno tassi di crescita tendenziali più elevati, una maggiore produttività e prezzi strutturalmente più bassi, allora entreremo sicuramente in una nuova età dell'oro per gli investimenti. Se questo è il vostro scenario base, quasi tutto vi sembrerà un affare oggi. Se invece, come me, studiate i fatti ma trovate praticamente impossibile elaborare le affermazioni contrastanti sull'IA, quale impatto avrà e quando, quantomeno ci troviamo in ottima compagnia storica.

Non esiste “il” futuro, ma solo molti futuri possibili. Flessibilità e adattabilità dovranno essere le nostre parole d'ordine.

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