Dopo decenni di inflazione moderata, quest’ultima è riemersa come un’importante fonte di preoccupazione per gli investitori. Il tasso d’inflazione annuo è aumentato significativamente nel 2022, raggiungendo un massimo del 9.1 % negli Stati Uniti e del 10.6 % nell’area euro. L’inflazione erode il potere d’acquisto e rappresenta quindi un rischio d’investimento. Fortunatamente, è possibile attenuare tale rischio tramite le obbligazioni indicizzate all’inflazione (dette anche obbligazioni reali).
Il mercato globale delle obbligazioni indicizzate è cresciuto nell’ultimo decennio da 1720 miliardi a 2820 miliardi di dollari, come misurato dal valore delle obbligazioni emesse¹. I Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) statunitensi rappresentano 1290 miliardi di dollari. Nell’area euro, i paesi che emettono titoli indicizzati all’inflazione sono la Francia (275 miliardi di dollari), la Germania (85 miliardi di dollari), l’Italia (178 miliardi di dollari) e la Spagna (82 miliardi di dollari).
Le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono titoli di Stato e pertanto hanno la medesima qualità creditizia delle obbligazioni nominali emesse dallo stesso paese. Un’obbligazione indicizzata fornisce agli investitori una remunerazione per il rischio d’inflazione. Quest’ultima è assicurata tramite l’indicizzazione del capitale a uno specifico indice dei prezzi al consumo. Se l’inflazione è positiva, il capitale aumenta, mentre in caso di deflazione, si riduce. Ad esempio, se l’inflazione cumulata in cinque anni di un’obbligazione indicizzata ammonta al 30 % e considerando il capitale iniziale di 1000 USD, il capitale verrà dunque rivalutato e si avranno 1300 USD alla scadenza.²
Le obbligazioni reali corrispondono anche una cedola (generalmente semestrale) che è stabilita come percentuale fissa del capitale indicizzato. Un’inflazione positiva dal momento dell’emissione obbligazionaria alla data di pagamento della cedola si tradurrà in una cedola proporzionalmente più elevata. In caso di deflazione, la cedola sarà calcolata su un capitale adeguato al ribasso.
Le obbligazioni emesse dal Tesoro americano sono denominate TIPS e hanno il CPI-U³ come indice d’inflazione di riferimento. Nell’area euro, il principale indice di riferimento è lo IAPC (con l’esclusione del tabacco)⁴ e si applica alle obbligazioni indicizzate emesse dalla Francia, dalla Germania, dall’Italia e dalla Spagna. La Francia emette anche obbligazioni indicizzate all’indice dei prezzi al consumo francesi⁵.
Il capitale delle obbligazioni reali è tipicamente indicizzato all’inflazione realizzata con un ritardo di due mesi in quanto vanno considerati i tempi necessari all’annuncio dei dati sull’inflazione.⁶
Gli investitori possono confrontare il rendimento reale di un’obbligazione indicizzata con il rendimento di un titolo di Stato nominale a parità di duration. Ipotizziamo che il ren¬dimento reale sia del 2 % e il rendimento nominale del 5 %. In tal caso, un’obbligazione indicizzata all’inflazione sovra¬performerà l’obbligazione nominale qualora l’inflazione rea¬lizzata futura superi il 3 %. Quest’ultimo dato è noto come break-even inflation, in quanto è il livello della futura infla-zione che eguaglia il rendimento di un’obbligazione reale a quello di un’obbligazione nominale.
Il break-even inflation è spesso interpretato come l’aspetta¬tiva del mercato della futura inflazione, anche se vi sono alcune sfumature. Le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono meno liquide di quelle nominali e quindi incorporano un certo premio di illiquidità. I rendimenti delle obbligazioni nominali incorporano un certo premio per il rischio d’infla¬zione, a differenza di quelle indicizzate all’inflazione. Per¬tanto il break-even può essere formulata come segue:
“Break-even inflation”
= «inflazione futura attesa»
+ «premio per il rischio d’inflazione»
– «premio di illiquidità».
Un’obbligazione indicizzata all’inflazione offre un rendimento reale in aggiunta all’indicizzazione del capitale all’inflazione futura. Ad esempio, se il rendimento reale è del 2 %, un’ob¬bligazione detenuta fino alla scadenza fornirà un rendimento annualizzato del 2 % in aggiunta all’inflazione.⁶
Se osserviamo i rendimenti attuali e il break-even inflation negli Stati Uniti (Tabella 1) e ci soffermiamo sulla scadenza a un anno, il rendimento nominale è pari al 4.76 %, mentre il rendimento reale implicito nelle quotazioni dei TIPS è dell’2.70 %. La differenza, ossia il break-even a un anno, è pari al 2.06 %. Il mercato dei TIPS fornisce una stima di consenso dell’infla-zione. È interessante notare come siamo al punto in cui vi sia una sostanziale divergenza tra l’inflazione degli ultimi 12 mesi misurata dal CPI statunitense (5.0 %) e quella di break-even prospettica a un anno di solo il 2.06 %. Ciò indica che il mercato si aspetta che la Fed riuscirà a contrastare il futuro aumento dei prezzi. Il break-even è perlopiù costante lungo l’intera struttura a termine da 1 a 30 anni, con un’in¬flazione annualizzata compresa tra il 2.06 % e il 2.24 %, che è solo leggermente superiore all’obiettivo d’inflazione del 2 % della Fed.
I rendimenti reali lungo la curva sono compresi tra l’1.22 % e l’2.70 %, il che significa che gli investitori che acquistano le obbligazioni oggi e le tengono fino alla scadenza otter¬ranno tali rendimenti in aggiunta all’inflazione futura (esclu¬dendo un’improbabile evento di default). Questi rendimenti reali sono ai massimi da oltre un decennio e a un livello decisamente positivo.
Tabella 1. Rendimenti nominali, rendimenti reali e inflazione di pareggio negli Stati Uniti.
Scadenza
| Scadenza
| Rendimento nominale | Rendimento nominale | Rendimento reale | Rendimento reale | Break-even inflation | Break-even inflation |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
Scadenza
| 1 anno | Rendimento nominale | 4.76 % | Rendimento reale | 2,70% | Break-even inflation | 2,06% |
Scadenza
| 2 anni | Rendimento nominale | 4.01 % | Rendimento reale | 1,91% | Break-even inflation | 2,10% |
Scadenza
| 3 anni | Rendimento nominale | 3.72 % | Rendimento reale | 1,56% | Break-even inflation | 2,16% |
Scadenza
| 5 anni | Rendimento nominale | 3,49% | Rendimento reale | 1,25% | Break-even inflation | 2,24% |
Scadenza
| 7 anni | Rendimento nominale | 3,46% | Rendimento reale | 1,22% | Break-even inflation | 2,24% |
Scadenza
| 10 anni | Rendimento nominale | 3,43% | Rendimento reale | 1,22% | Break-even inflation | 2,21% |
Scadenza
| 20 anni | Rendimento nominale | 3,80% | Rendimento reale | 1,57% | Break-even inflation | 2,23% |
Scadenza
| 30 anni | Rendimento nominale | 3,68% | Rendimento reale | 1,49% | Break-even inflation | 2,19% |
Considerando la performance dei TIPS nei segmenti di sca¬denza tra 1 e 10 anni e oltre 10 anni, questa ha avuto una certa variabilità nell’ultimo decennio, ma è evidente come il segmento 1-10 anni abbia registrato una minore volatilità dei rendimenti annuali rispetto al segmento delle scadenze ultradecennali (Grafico 3).
Possiamo analizzare ulteriormente questi dati di performance considerando i due principali driver di rendimento: l’inflazione e le variazioni dei rendimenti reali.
Rendimenti legati all’indicizzazione all’inflazione
Sia i TIPS 1-10 anni che quelli oltre i 10 anni sono indicizzati all’inflazione, pertanto in ciascun anno il loro capitale è aumentato dell’inflazione realizzata (con un ritardo di due mesi). Se in un dato anno l’inflazione raggiunge il 5 %, un portafoglio indicizzato all’inflazione beneficerà di un rendi¬mento del 5 % sul capitale.
Oscillazioni dei prezzi dovute a variazioni dei rendi¬menti
Le obbligazioni indicizzate sono anche soggette a fluttua¬zioni dei prezzi legate alle variazioni dei rendimenti reali. Quest’ultime interessano entrambi i segmenti di scadenze, ma il loro impatto è maggiore su quello a più lungo termine dovuto alla duration molto più lunga. Il meccanismo sopra descritto è simile al modo in cui le obbligazioni nominali rispondono alle variazioni dei rendimenti. La differenza per le obbligazioni indicizzate è che considerano solo i rendi¬menti reali per le loro valutazioni, mentre le variazioni dei tassi d’interesse dovute alle aspettative d’inflazione sono neutrali.
Tra la fine del 2021 e la fine del 2022 abbiamo osservato un incremento significativo dei rendimenti reali, che hanno superato il 5.5 % sulla scadenza a 1 anno mentre si sono attestati al 2.1 % a 30 anni (Grafico 4). Nel confronto storico, si tratta di uno dei maggiori aumenti da decenni.
Performance recente
Si può osservare che tra il 2013 e il 2020 l’inflazione è stata generalmente modesta, con una media dell’1.6 % l’anno, il che significa che in quegli anni i rendimenti sui TIPS erano principalmente dovuti alle variazioni dei rendimenti reali. Nel 2021 l’inflazione ha raggiunto il 6.2 %⁷ e i rendimenti sui TIPS erano a livelli simili (Grafico 3). In netto contrasto, nel 2022 l’inflazione si è attestata al 7.7 %⁷ e ha quindi con¬tribuito positivamente ai rendimenti dei TIPS. Tuttavia, l’impatto sui prezzi derivante da un netto rialzo dei rendi¬menti reali ha spinto la performance dei TIPS USA tra 1 e 10 anni al –7.35 % e quella dei TIPS oltre i 10 anni al –32 % (Grafico 3).
Consideriamo un esempio per spiegare la performance negativa dei TIPS USA ultradecennali nel 2022. La performan¬ce dei TIPS USA ultradecennali (–32 %) è attribuibile a un rendimento dell’inflazione (+7.7 %) e a un repricing dovuto a una variazione del rendimento reale (–39.70 %), come si vede dalla Tabella 2. Quest’ultimo numero è implicito come differenza tra il rendimento dei TIPS USA a più di 10 anni [1] e il contributo della componente d’inflazione [a].
Ipotizziamo che la duration del portafoglio fosse 21.1 e la variazione del rendimento reale fosse del 2.30 % (dati appros¬simativi di portafoglio a fine 2021).
La variazione di prezzo dei TIPS ultradecennali dovuto a un incremento del rendimento reale può essere calcolato come il prodotto della duration e della variazione dei rendimenti, che dà un –48.63 % (Tabella 2, b1).
Tuttavia, quando si considerano variazioni dei rendimenti significative, occorre considerare un adeguamento del +8.93 % [b2], tra gli altri fattori, a causa dell’impatto limitante della convessità. La somma di queste due componenti rap¬presenta la variazione di prezzo attribuibile al movimento del rendimento reale, pari al –39.7 % (Tabella 2, b).
Tabella 2. Scomposizione della performance dei TIPS USA con scadenze ultradecennali
- | - | Rendimento 2022 | Rendimento 2022 |
|---|---|---|---|
- | (1) TIPS USA ultradecennali | Rendimento 2022 | -32,00% |
- | (a) componente di inflazione
| Rendimento 2022 | 7,70% |
- | (b) repricing dovuto
| Rendimento 2022 | -39,70% |
- | Duration | Rendimento 2022 | 21,1% |
- | Variazione dei rendimenti reali | Rendimento 2022 | 2,30% |
- | (b) repricing dovuto alla variazione dei rendimenti reali
| Rendimento 2022 | -39,70% |
- | (b1) repricing dovuto alla duration (duration * variazione dei rendimenti)
| Rendimento 2022 | -48,63% |
- | (b2) adeguamento⁸ | Rendimento 2022 | 8,93% |
Quanto riportato sopra illustra come la performance dei TIPS possa essere in gran parte attribuibile alle variazioni dei rendimenti reali. Tuttavia, è importante sottolineare che in seguito a un significativo repricing al ribasso dei TIPS nel 2022, i rendimenti reali sono passati da fortemente negativi a livelli decisamente positivi (Tabella 1).
Gestione del rischio d’inflazione
Un investitore per limitare i rischi d’inflazione può utilizzare le obbligazioni indicizzate in un’ottica di lungo periodo. L’investitore osserva il rendimento reale corrente, che rap¬presenterà il suo rendimento annuale in aggiunta all’infla¬zione se il titolo è detenuto sino alla scadenza. Durante la vita di un’obbligazione, un investitore osserverà variazioni delle valutazioni mark-to-market attribuibili a cambiamenti dei rendimenti reali.
Esprimere una previsione sull’inflazione
Supponiamo che un investitore abbia una determinata previ¬sione sul futuro andamento dell’inflazione. Può correggerla per un premio di illiquidità (che può dipendere dall’orizzon¬te temporale) e un premio per il rischio inflattivo che riflette la sua avversione al rischio d’inflazione stessa. In tal modo, l’investitore calcola la sua previsione d’inflazione «rettificata».
Previsione d’inflazione rettificata
= previsione sull’inflazione
+ premio per il rischio d’inflazione
– premio di illiquidità.
Se la previsione d’inflazione rettificata supera il break-even inflation, l’obbligazione indicizzata all’inflazione è consiglia¬bile, altrimenti è preferibile un’obbligazione nominale.
Decidere la scadenza
Un investitore può anche scegliere la scadenza o la duration preferita di un’obbligazione, il che vale sia per le obbligazioni nominali che per quelle indicizzate all’inflazione. Per le obbli¬gazioni indicizzate, l’investitore deve considerare la struttura a termine dei tassi per trovare la duration corrispondente alle sue preferenze. Una duration più lunga implica maggiori oscillazioni dei prezzi al variare dei tassi.
Investire in un portafoglio di obbligazioni indicizzate all’inflazione basato su indici
Si può investire in un portafoglio di obbligazioni indicizzate all’inflazione anche attraverso alcuni indici. Questi possono fornire flessibilità nella scelta dei segmenti di scadenze.
Indice | Indice | Rendimento reale (28 aprile 2023) | Rendimento reale (28 aprile 2023) |
|---|---|---|---|
Indice | Bbg US TIPS 1–10Y | Rendimento reale (28 aprile 2023) | 1.44 % |
Indice | Bbg US TIPS 10Y+ | Rendimento reale (28 aprile 2023) | 1.56 % |
Indice | Bbg Euro Area Inflation Linked Bonds 1–10Y | Rendimento reale (28 aprile 2023) | 0.38 % |
Indice | Bbg Euro Area Inflation Linked Bonds 10Y. | Rendimento reale (28 aprile 2023) | 1.05 % |
Quando investe in portafogli basati su indici, un investitore può seguire un ragionamento simile a quello delle singole obbligazioni indicizzate all’inflazione, anche se i calcoli devono essere aggregati a livello di portafoglio.
È importante sottolineare che un portafoglio obbligazionario indicizzato varia nel tempo in quanto vengono aggiunte obbligazioni di nuova emissione, mentre quelle che scendono sotto la soglia minima di scadenza sono eliminate. Pertanto, le obbligazioni non sono detenute fino alla scadenza. L’intero portafoglio ottiene un rendimento indicizzato in quanto tutte le componenti hanno il capitale indicizzato all’inflazione. Inoltre, la valutazione del portafoglio dipende dalle varia¬zioni dei tassi. Un portafoglio con una duration più bassa sarà meno influenzato dalla loro variazione, mentre in genere (ma non attualmente) un portafoglio con una duration più lunga offre un rendimento reale più alto.
1I dati sulle dimensioni dei mercati delle obbligazioni indicizzate all’inflazione sono tratti da Barclays Live (28 aprile 2023).
2Qualora lungo l’intera vita di un’obbligazione indicizzata l’inflazione sia negativa, gli investitori riceveranno il capitale inizial¬mente investito. In altre parole vi è un «deflation floor», ossia una protezione dalla deflazione che si applica alle obbligazioni emesse negli Stati Uniti e nei paesi dell’area euro ma non necessariamente a tutte le obbligazioni reali a livello mondiale.
3Consumer Price Index for All Urban Consumers (indice dei prezzi al consumo per tutti i consumatori urbani).
4Indice armonizzato dei prezzi al consumo con esclusione del tabacco.
5Indice dei prezzi al consumo francese, tabacco escluso, per tutte le famiglie della Francia continentale e dei suoi Dipartimenti d’oltremare.
6Il rendimento reale è calcolato come il tasso di sconto che rende uguale il prezzo di mercato di un’obbligazione indicizzata all’inflazione ai suoi futuri flussi di pagamento attualizzati nell’ipotesi di un’inflazione futura pari a zero.
7Inflazione relativa al 2021 e al 2022 con un ritardo di due mesi.
8A scopo illustrativo, l’adeguamento è calcolato in modo tale che a1+a2=a. Una componente di questo adeguamento è dovuta alla convessità. Inoltre, in questo esempio stilizzato ci basiamo sulla duration approssimativa e su dati della convessità per il portafoglio a fine 2021, mentre in realtà il portafoglio è cambiato nel corso del 2022.
Le obbligazioni indicizzate consentono di ridurre i rischi d’inflazione in un’ottica di lungo periodo. Possono anche rappresentare un’opportunità tat¬tica per coloro che ritengono che l’inflazione futura supererà le stime di mercato di consenso (break-even).
Le obbligazioni reali coniugano l’affidabilità credi¬tizia del paese emittente con la protezione dall’in¬flazione e possono quindi essere adeguate quando si cerca di ottenere un determinato livello di potere d’acquisto in futuro (ad esempio, pianificazione previdenziale).
