Asian High Yield: 10 domande sulla strategia

Ross Dilkes, Senior Portfolio Manager della strategia UBS Asian High Yield, risponde a dieci domande chiave spaziando dalle prospettive di mercato al posizionamento della strategia.

21 mag 2020

Dopo il significativo aggiustamento dei rendimenti, consideriamo interessanti le obbligazioni ad alto rendimento asiatiche in quanto beneficiano di politiche fiscali mirate, maggiore flessibilità delle politiche delle banche centrali e fondamentali ampiamente solidi in un contesto di graduale ripresa dell’Asia.

Il percorso non sarà privo di ostacoli. Ma dati i bassi livelli di crescita, inflazione e tassi ufficiali in tutto il mondo, gli investitori avranno bisogno di asset con yield interessanti per generare un rendimento totale positivo e l’Asia offre i rendimenti e la resilienza dei fondamentali che attireranno i flussi verso questa asset class.

Nel mercato Asian High Yield le condizioni di liquidità continuano a risentire della recente volatilità. In generale gli spread bid-offer rimangono più ampi rispetto ai livelli pre-crisi, tuttavia abbiamo visto migliorare sensibilmente la liquidità nelle ultime settimane.

Data la divergenza tra i mercati del credito negli ultimi mesi, sul lato bid la liquidità resta confinata nei segmenti più deboli e con rating inferiori, dove il sentiment rimane cauto.

Altrove i volumi hanno recuperato terreno e impiegare il capitale non è stato un problema. I mercati investment grade asiatici hanno visto aumentare l’attività primaria nelle ultime settimane e a maggio dovrebbero riprendere le emissioni high yield, pertanto ci aspettiamo un’ulteriore normalizzazione delle condizioni di mercato e un miglioramento delle opzioni di liquidità per impiegare il capitale.

La strategia UBS Asian High Yield non ha avuto problemi di liquidità per tutta la durata dell’emergenza COVID-19, di conseguenza la performance non ha subito alcun impatto negativo per carenza di liquidità.

In previsione di un contesto di mercato più difficile e volatile, abbiamo adottato un approccio proattivo posizionando la strategia in modo più difensivo sul credito, con un sovrappeso sulla duration, per beneficiare della compressione dei rendimenti in ambito sovrano dove gli interventi di politica monetaria delle banche centrali sono più probabili.

Inoltre abbiamo notevolmente incrementato la posizione di cassa per affrontare le attuali condizioni di liquidità nel mercato, mantenendo la flessibilità necessaria per investire in maniera opportunistica in titoli di credito relativamente più convenienti quando riterremo opportuno tornare a una maggiore esposizione al credito.

Il rendimento è importante come guida approssimativa, ma adottarlo come unico criterio può essere pericoloso.

Con l’aumento dello stress sul credito, una quota significativa del rendimento all’interno di un indice o di un portafoglio potrebbe in realtà derivare da titoli di credito stressed con probabilità minime di recupero alla pari. Gli investitori, quindi, devono fare attenzione a non basare le aspettative di ritorno di un investimento solo sui rendimenti.

In tempi di elevata volatilità, i gestori attivi hanno una grande opportunità. Nei prossimi due anni il posizionamento dinamico sul rischio sarà un driver di rendimento più efficace rispetto al carry nel reddito fisso, com’è già apparso evidente negli ultimi uno-due anni.

Nello spazio Asian High Yield le valutazioni appaiono interessanti, in quanto gli investitori ottengono un sostanziale pick-up di rendimento con una duration inferiore.

Figura 1: rapporto rendimento/durata per obbligazioni high yield (HY) e investment grade (IG)

Secondo, per i prossimi 18 mesi ci aspettiamo tassi di default inferiori nel segmento Asian High Yield rispetto ai mercati di Stati Uniti ed Europa.

Infine, il settore Asian High Yield ha una minore esposizione verso i mercati delle materie prime e i settori dei consumi che avranno ancora difficoltà mentre il mondo cerca di riprendersi dallo shock sulla domanda causato dal COVID-19.

Questo dovrebbe contribuire a ridurre la volatilità, anche se prevediamo ulteriori delusioni per la crescita globale durante la graduale riapertura delle economie.

In una prospettiva storica, le statistiche dei rendimenti sono a favore dell’high yield asiatico. Da quando è stato reso disponibile l’indice JACI, nel 2005, l’Asian High Yield ha sovraperformato sia l’high yield USA, sia quello europeo con rendimenti più elevati e minori livelli di volatilità e drawdown.

Questo anche perché i titoli high yield asiatici sono detenuti perlopiù dagli investitori asiatici, spesso in conti mantenuti fino a scadenza. Attualmente il mercato US High Yield è dominato dagli ETF e dai fondi indicizzati, che a seconda dei flussi retail introducono volatilità nel settore.

Figura 2: Statistiche sui rendimenti dell'indice (al 30 aprile 2020)

Anno

AHY JACI

US HY JUC0

EUR HY HEC0

2006

13.7%

9.4%

8.9%

2007

5.8%

3.6%

-2.1%

2008

-17.7%

-26.0%

-33.5%

2009

43.2%

56.8%

76.4%

2010

15.5%

15.1%

14.7%

2011

2.8%

1.9%

-2.5%

2012

20.4%

18.3%

27.4%

2013

2.0%

7.4%

10.0%

2014

6.1%

2.5%

5.3%

2015

5.2%

-4.5%

0.7%

2016

11.2%

15.1%

9.1%

2017

6.9%

9.3%

6.7%

2018

-3.2%

-2.0%

-3.6%

2019

12.8%

14.4%

11.2%

YTD 2020

-8.1%

-9.8%

-9.6%

Le nostre attuali previsioni di default per l’universo del credito asiatico sono pari al 5-6%, rispetto a un range del 2-3% nel 2019. Questo significa che l’Asian High Yield regge ancora bene il confronto con i trend osservati sui mercati HY a livello globale.

All’interno della regione osserviamo in effetti alcuni trend divergenti. Per la Cina ci aspettiamo livelli di default attorno al 3%, grazie ai benefici derivanti da un migliore punto di partenza per i fondamentali, dal supporto mirato del governo al settore corporate e dalla ripresa della crescita nel secondo trimestre.

Probabilmente altre aree dovranno affrontare una maggiore pressione per il rifinanziamento nei prossimi 12 mesi, ma per l’asset class è comunque positivo non avere una forte esposizione verso la produzione e l’esportazione delle materie prime, attività che a nostro parere rimarranno sotto pressione nel breve periodo.

Riteniamo che la strategia UBS Asian High Yield sia più dinamica in termini di posizionamento del portafoglio, in quanto sfrutta opportunità presenti in tutta la regione asiatica senza bias strutturali.

La flessibilità che ci consente di integrare i rendimenti del credito con il tasso di interesse attivo e la strategia sulle valute asiatiche ha prodotto un rendimento totale e un risultato rettificato per il rischio superiori per i nostri clienti.

Confermiamo inoltre il focus specifico sull’Asia, che impedisce derive di stile nel tempo, e miriamo infine ad assicurare che la capacità della nostra strategia rispecchi adeguatamente la liquidità del mercato sottostante.

Avere dimensioni troppo ampie per riuscire a navigare efficacemente in diversi contesti di liquidità può incidere negativamente sulla performance della strategia nel tempo.

La nostra view sul mercato immobiliare cinese rimane positiva. Il settore è ancora supportato da fattori quali i trend demografici favorevoli, una classe media in crescita, la costante urbanizzazione e i continui upgrade nell’edilizia abitativa.

Le vendite hanno subito una temporanea battuta d’arresto per l’emergenza coronavirus, ma dal mese di marzo sono in costante ripresa grazie alla graduale riapertura in Cina.

In molti casi le attività di vendita delle principali società di costruzioni sono già tornate a livelli consistenti e anche l’attività edilizia è gradualmente ricominciata. I fondamentali sono rimasti solidi e i canali di finanziamento domestici si confermano prontamente accessibili per le società di costruzioni più affermate.

Per quanto rappresenti il settore dominante, l’Asian High Yield offre comunque più di un semplice accesso al mercato immobiliare cinese.

La crescita dell’universo di investimento ha ampliato il set di opportunità e sono emersi nuovi settori che hanno generato vantaggi di diversificazione.

Inoltre, con l’evoluzione del mercato immobiliare cinese, gli emittenti in questo spazio sono notevolmente aumentati, diventando quindi meno sensibili agli aggiustamenti ciclici del mercato, a differenza del 2011 o del 2014 quando abbiamo visto il mercato immobiliare sotto pressione in Cina. Questo contribuisce a mitigare l’impatto di un rallentamento del mercato immobiliare sull’outlook complessivo per l’Asian High Yield.

Nel mercato Asian High Yield sono emersi nuovi trend settoriali di particolare interesse. Per esempio, negli ultimi anni abbiamo osservato una crescita significativa della capacità di energie rinnovabili nel mondo emergente.

La rapida crescita del settore richiede l’apporto di capitali e abbiamo visto gli emittenti accedere ai mercati high yield per finanziare l’espansione.

Riteniamo che queste tipologie di investimenti stiano attirando crescente attenzione da parte degli investitori, in vista del ruolo sempre più importante che la sostenibilità rivestirà per i portafogli in futuro.

In previsione di una graduale ripresa dal lockdown dell’economia e dalle turbolenze dei mercati durante l’emergenza COVID-19, manteniamo la flessibilità della strategia e aggiustiamo tatticamente l’esposizione in vista di una volatilità ancora elevata.

Dopo il sell-off di marzo sui mercati del credito abbiamo nuovamente incrementato l’esposizione al credito nei nostri settori e titoli preferiti, con un focus sui nomi di qualità più elevata, le società di costruzione cinesi e i settori meno ciclici.

Ad aprile i mercati hanno messo a segno un netto rimbalzo, nonostante la diffusione di dati ovunque negativi sui fondamentali economici. In questo scenario, per tutto il mese di aprile abbiamo gestito tatticamente la nostra esposizione al credito.

Sul fronte della duration, abbiamo un posizionamento leggermente short rispetto al benchmark in quanto ci aspettiamo un irripidimento della curva, inoltre a fronte dei recenti tagli dei tassi ufficiali crediamo che i tassi rimarranno confinati in un range di valori attorno allo zero.

Confermiamo una view improntata alla cautela sulle valute locali asiatiche vista la continua pressione sui mercati particolarmente esposti al rallentamento delle attività economiche, in particolare nei settori turismo, viaggi e materie prime.


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