Di nuclei e atomi

Un’allocazione più estesa ai Paesi del G20 offre maggiori opportunità di reddito rispetto a un focus più ristretto sul nucleo dei G7. Scopriamo perché.

di Jonathan Gregory 25 mar 2021

Il Premio Nobel Richard Feynman, considerato il fisico teorico più brillante, iconoclasta, non convenzionale e rimarchevole dei suoi tempi, nella sua famosa serie di lezioni poneva una domanda interessante: se in un cataclisma andasse distrutta tutta la conoscenza scientifica, e solo una frase potesse essere trasmessa alle generazioni successive, quale affermazione conterrebbe il massimo numero di informazioni nel minimo numero di parole? Per Feynman, la risposta coincideva con l’ipotesi atomica secondo cui “tutte le cose sono fatte di atomi”1.

Nei giorni lunghi e monotoni del mio lockdown, qui nel Regno Unito, ho riflettuto sul numero minimo di parole che potrebbe convogliare una quantità enorme di informazioni sull’arte e la scienza della gestione di fondi obbligazionari2. Per me, la risposta sarebbe “tutto è connesso”. Non mi permetterei mai di scomodare il Comitato per il Nobel, ma il semplice assunto di questa ipotesi è stato formulato nelle prime settimane del 2021: un netto rialzo dei rendimenti obbligazionari statunitensi ha compresso e dilatato in varie direzioni interessanti le azioni, le obbligazioni, le valute, le materie prime e i mercati emergenti. Questo intrecciarsi di attivi e mercati è uno dei motivi principali per cui il mio collega Kevin Zhao e io ci affidiamo a un nutrito team di specialisti da tutto il mondo per assumere decisioni d’investimento più informate – stando agli ultimi calcoli, questi esperti ci aiutano a valutare circa 300 fattori diversi e correlati tra loro che contribuiscono alla costruzione della nostra strategia obbligazionaria globale.

Una gestione che tenga conto della complessità e dell’intreccio dei mercati è particolarmente importante oggi, perché in un mondo dove l’inflazione e i rendimenti delle obbligazioni possono subire pressioni al rialzo, in alcuni mercati obbligazionari i margini di sicurezza sono molto bassi. Consideriamo per esempio la storia dell’indice ICE BofA ML US Broad Market, un ampio universo di obbligazioni denominate in dollari statunitensi seguito da molti investitori. A fine febbraio 2021, il suo rendimento totale per quest’anno era pari a -2,6% (quell’aumento dei rendimenti ha fatto diminuire i prezzi per tutti). L’anno è solo agli inizi, ma se la performance negativa continuerà tutto l’anno, il 2021 sarà davvero un’annata insolita.

Il Grafico 1 indica che dal 1976 ci sono stati solo tre anni di calendario nei quali il mercato statunitense ha registrato un ritorno negativo in termini di dollari USA. Ecco cosa si intende per mercato obbligazionario rialzista secolare a lungo termine: un’inflazione inferiore e stabile ha comportato rendimenti obbligazionari più bassi, generando una lunga storia di ritorni positivi per gli obbligazionisti.

Grafico 1: Rendimenti totali dell’indice US Broad Market 1976-YTD 2021

Fonte: Bloomberg, indici ICE Bank of America Merrill Lynch. Dati all’11 marzo 2021.

Il grafico indica i rendimenti totali dell’indice US Broad Market dal 1976 al 2021, che sono stati ampiamente positivi salvo per i tre anni di calendario 1994, 1999 e 2013. La tabella riporta i rendimenti totali dell’indice US Broad Market nel 1994, mostrando come una componente di reddito più elevata possa proteggere dalla diminuzione dei prezzi delle obbligazioni.

Ma che dire dei periodi durante i quali i rendimenti obbligazionari sono saliti – perché non si sono osservate maggiori perdite? La risposta è che i rendimenti obbligazionari erano generalmente molto più elevati in passato. Quel reddito forniva un cuscinetto contro le perdite, un margine che però oggi è ridotto a dimensioni quasi subatomiche in molti mercati sviluppati. Consideriamo per esempio il 1994. Come mostra la tabella 1, il ritorno per l’intero anno fu pari a -2,75%, pressoché uguale al ritorno da inizio anno del 2021. Se all’epoca non c’eravate, potrei sorprendervi dicendo che il 1994 fu chiamato, e lo è ancora, “Il grande massacro obbligazionario”. Miliardi di dollari andarono persi in un riprezzamento mark-to-market dovuto a un’ondata di vendite obbligazionarie globali che fu guidata dagli Stati Uniti (i rendimenti decennali salirono del 3% circa) e si diffuse rapidamente in tutto il mondo; questo fenomeno scatenò uno dei peggiori crolli municipali statunitensi con il fallimento della Contea di Orange in California e contribuì alla fortissima volatilità dei mercati emergenti.

Un attento esame dei ritorni indicati nella tabella 1 rivela tuttavia che sebbene i prezzi diminuirono di circa il 10%, le cedole obbligazionarie (la componente di reddito) rappresentarono senz’altro un cuscinetto assai ampio contro maggiori perdite complessive – circa il 7%, per arrivare a una perdita netta pari ‘solo’ al 2,75% (anche se, per chi fu coinvolto nel crollo, non si trattò ‘solo’ di una perdita).

Il punto è che all’inizio del 1994 i Treasury decennali USA rendevano quasi il 6%3 e quel reddito fu cruciale per compensare in parte la diminuzione dei prezzi durante l’anno. Torniamo adesso all’inizio del 2021, con i rendimenti decennali poco al di sotto dell’1%: ovviamente il cuscinetto che il reddito può fornire contro le perdite mark-to-market quando i rendimenti salgono è molto più ridotto.

È una sfida più ampia per gli investitori – i mercati obbligazionari di tutte le maggiori economie sviluppate mondiali, rappresentate dai G74, sono confluiti verso un punto molto simile. E non dimentichiamoci che per i governativi giapponesi e dell’Eurozona con rendimenti nominali negativi non c’è alcun cuscinetto. Motivo fondamentale per cui raccomandiamo un approccio molto più espansivo e flessibile alle allocazioni obbligazionarie globali nel tempo, un approccio che deve abbracciare l’intero set di opportunità offerte dal G20, nel quale sono incluse nazioni in via di sviluppo che rappresentano una quota crescente dell’economia globale.

Un’allocazione obbligazionaria globale che punti eccessivamente sui mercati delle obbligazioni governative del nucleo del G7 per generare ritorni futuri comporterà probabilmente ritorni inferiori e un rischio più elevato di ampie perdite mark-to-market rispetto a quanto abbiamo visto negli ultimi trent’anni.

Per essere chiari, il mio riferimento al Grande massacro obbligazionario è solo per illustrare l’importanza della componente di reddito per i ritorni obbligazionari e, in alcuni casi, la sua attuale assenza. Il tracollo del 1994 fu scatenato inizialmente da una serie di inattesi rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve in un mercato compiacente (v. grafico).

Grafico 2: Rendimento dei Treasury decennali USA

Grafico 3: Tasso target sui Fed Funds

I rendimenti obbligazionari salirono quasi del 3%. L’attuale scenario di base della Fed circa il timing del prossimo rialzo dei tassi è misurato in anni, quindi non si tratta di un rischio imminente. Ma l’implicazione di rendimenti assai ridotti nei mercati sviluppati è una considerazione chiave dietro al nostro attuale approccio ampiamente diversificato.

È chiaro che la presenza di mercati non-core in portafoglio non rompe il legame tra i tassi di interesse statunitensi e i mercati finanziari di tutto il mondo – come ho detto all’inizio, tutto è comunque connesso – ma se gestita in maniera adeguata offre agli investitori una possibilità concreta di ottenere il reddito e la protezione del capitale che essi esigono dalle loro allocazioni obbligazionarie nel tempo.

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