Le tre linee rosse della Cina

Data l’imminente attuazione della politica delle tre linee rosse che disciplinerà l’attività delle società di sviluppo immobiliare cinesi, abbiamo chiesto a Hayden Briscoe, Head of Fixed Income, Asia Pacific e Brian Huang, Senior Credit Analyst, di spiegarci la situazione e parlarci delle opportunità che ne deriveranno.

A seguito di un incontro dell'agosto 2020 a Pechino in cui sono stati affrontati i temi dei crescenti livelli di debito, dell’aumento dei prezzi dei terreni e della forte espansione delle vendite, la Cina ha richiesto ad alcune società di sviluppo immobiliare il rispetto degli orientamenti previsti dalla politica delle tre linee rosse.

Nell'ambito del programma, dodici società pilota devono presentare relazioni dettagliate sulla propria situazione finanziaria ai fini di una valutazione da parte delle autorità di regolamentazione sotto la direzione della People's Bank of China, ossia la banca centrale cinese, e del Ministero per lo sviluppo edilizio, rurale e urbanistico, l'autorità di regolamentazione statale per l'edilizia.

La valutazione della situazione finanziaria di tali società è basata su tre criteri.

Le tre linee rosse

1. Un rapporto tra passività e attività (esclusi gli incassi anticipati) inferiore al 70%
2. Un rapporto di indebitamento netto inferiore al 100%
3. Un rapporto tra liquidità e debito a breve termine superiore a 1x

In caso di mancato rispetto di una, due o tutte le "tre linee rosse", le autorità di regolamentazione stabiliranno dei limiti alla crescita del debito di tali operatori immobiliari.

Per semplificare le implicazioni di questa politica, le autorità cinesi hanno creato uno schema basato su codici colore che si articola come segue:

A nostro avviso, questa iniziativa politica potrebbe estendere la sua portata nel corso del 2021, arrivando probabilmente a coprire le prime 30/50 società di sviluppo immobiliare all'inizio del 2021 per poi aumentare progressivamente la copertura.

Le tre linee rosse: perché e perché adesso?

#1 Per controllare i prezzi degli immobili residenziali. Il governo cinese è consapevole del forte aumento dei prezzi degli immobili residenziali negli ultimi 15-20 anni – un trend che ha reso questi immobili inaccessibili a milioni di persone.

#2 Per gestire i mercati fondiari. L'aumento dei prezzi dei terreni incide sulla crescita dei prezzi degli immobili residenziali. Le società di sviluppo immobiliare ne sono in parte responsabili: molte si appropriano aggressivamente dei terreni per costruire le proprie banche di credito fondiario e far salire i prezzi dei terreni.

#3 Per razionare il credito al settore immobiliare. Le autorità cinesi sono preoccupate per l’entità del capitale assorbito dal settore immobiliare. Anche la limitazione dei prestiti al settore immobiliare fa parte della strategia del governo per convogliare i finanziamenti verso aree più produttive dell'economia.

#4 Per ridurre la ciclicità. I mercati immobiliari cinesi sono estremamente ciclici, in gran parte a causa della presenza o assenza in un dato momento di politiche statali, come le restrizioni all'acquisto di immobili residenziali e i limiti di prezzo degli immobili. Il governo intende stabilizzare i mercati introducendo quello che descrive come un "meccanismo di lungo periodo per il mercato immobiliare".

#5 Le società di sviluppo immobiliare sono importanti dal punto di vista sistemico. Il settore immobiliare rappresenta una parte significativa dell'economia cinese e ha forti legami con numerosi settori upstream e downstream. Il governo cinese sta quindi mettendo in atto controlli più rigorosi per garantire un futuro più sostenibile.

Cosa significano le tre linee rosse per le società di sviluppo immobiliare?

In poche parole, un deleveraging forzato.

Nel momento in cui scriviamo, stando alle stime di S&P, solo il 6,3% delle società di sviluppo immobiliare valutate dall’agenzia di rating è in grado di rispettare pienamente tutte e tre le linee rosse.

Le tre linee rosse: pressione al deleveraging, opportunità di rerating

Nei prossimi tre-cinque anni, ci aspettiamo che questa nuova politica costringa questi operatori immobiliari cinesi a ridurre la leva finanziaria e crei opportunità di rerating per gli investitori.

Ma quali sono i titoli di credito da cui potrebbero arrivare le migliori opportunità?

I titoli con rating B hanno il più alto potenziale di rerating

In generale, riteniamo che le società di sviluppo immobiliare con rating B abbiano il maggiore potenziale di revisione al rialzo dei rating a BB, seguite dai titoli classificati BB che potrebbero essere promossi nella categoria investment grade (IG).

Guardando in particolare alla categoria con rating B, si stima che fino al 30% dei titoli potrebbe essere interessato da una revisione al rialzo.

Molti titoli con rating B hanno oltrepassato la linea rossa relativa al rapporto tra liquidità e debito a breve termine, oltre a quella sul rapporto di indebitamento netto; tuttavia, a nostro avviso, si tratta dei dati più facilmente sistemabili.

Inoltre, molti titoli B hanno registrato un aumento delle vendite negli ultimi anni fino a circa RMB 100 miliardi all'anno.

Essendo già stata fissata una dimensione operativa rispettabile e visto il rallentamento dell’espansione finanziata dal debito, queste società hanno la possibilità di risanare gradualmente i propri bilanci, il che costituisce un’importante limitazione al credito ai relativi livelli di rating.

Un certo margine di rerating dei BB alla categoria IG

Ravvisiamo un certo potenziale di rerating dei titoli BB alla categoria IG e riteniamo che circa il 10% dei titoli della categoria BB possa essere promosso a IG nei prossimi tre-cinque anni.

Tuttavia, la migrazione a IG richiederà anche stabilità operativa e una buona qualità della gestione, oltre a un miglioramento della leva finanziaria.

Impatto limitato sui titoli CCC

Le rarissime società di sviluppo immobiliare CCC con obbligazioni in dollari USA aspirano in generale a un'inversione di tendenza.

Questi operatori devono in genere gestire condizioni di rifinanziamento difficili, per cui la nuova politica delle tre linee rosse dovrebbe avere uno scarso impatto su questi emittenti in difficoltà. Inoltre, alcune di queste società CCC potrebbero fallire o lasciare il mercato obbligazionario alla scadenza delle obbligazioni.

Tre linee rosse e prospettive del credito in Cina

Riteniamo che in un orizzonte di lungo periodo la nuova politica rappresenti uno sviluppo positivo del mercato per gli investitori obbligazionari.

Dal punto di vista delle valutazioni, i livelli attuali del settore immobiliare ci sembrano molto interessanti.

Con i miglioramenti strutturali in vista sulla scia dell’impatto delle tre linee rosse, riteniamo che questa novità rappresenti un'ottima opportunità per gli investitori obbligazionari di beneficiare dei rerating che abbiamo descritto in precedenza.

Tuttavia, questi impatti saranno disomogenei e alcune società potrebbero cavarsela meglio di altre date le condizioni di erogazione del credito più rigorose che caratterizzeranno il prossimo anno.

Dopo aver favorito l’accesso al credito all’apice dell'epidemia di COVID-19, ora la Cina sta limitando alcuni canali di finanziamento e, considerando anche l'introduzione delle tre linee rosse, le società di sviluppo immobiliare cinesi saranno sotto pressione nei prossimi 12 mesi.

Tuttavia, è proprio in situazioni come queste che i gestori attivi con una presenza in Cina e una profonda conoscenza del settore immobiliare hanno maggiori possibilità di approfittare delle opportunità di rerating.