Obbligazionario cinese: un’analisi al microscopio

Il reddito fisso cinese è un’asset class in crescita e durante la nostra presentazione alla Greater China Conference 2021 abbiamo approfondito il tema con quattro esperti del settore e una vivace sessione di Q&A

18 gen 2021

Reddito fisso cinese: un’analisi al microscopio – messaggi chiave

  • I cambiamenti in atto nell’economia mondiale indicano che è giunto il momento per gli investitori di ripensare alla composizione dei loro portafogli
  • In questo inizio anno sia Cina che Asia appaiono interessanti per gli investitori obbligazionari
  • Le obbligazioni cinesi, soprattutto nel segmento dei tassi, possono essere considerate un investimento rifugio, come dimostra l’andamento registrato nel 2020
  • Le nuove politiche nel settore immobiliare cinese, le tre linee rosse, potrebbero offrire un’opportunità di rerating interessante per gli investitori obbligazionari nel 2021 e oltre.

Moderatore:

Hayden Briscoe, Head of Fixed Income, Asia Pacific

Panelist:

Tom Becket, CIO, Punter Southall Wealth

Adrian Zuercher, Head of Global Asset Allocation, UBS Chief Investment Office

Brian Huang, Senior Credit Analyst, UBS-AM Asia Pacific Fixed Income

Economia e mercati del reddito fisso cinesi – una sintesi in sette punti

Hayden Briscoe ha aperto la sessione fornendo una descrizione generale dell'economia e del comparto del reddito fisso cinesi, concentrandosi, in particolare, su sette fattori specifici:

  • Le dimensioni del mercato obbligazionario onshore cinese sono raddoppiate in cinque anni, a seguito di un sostanziale abbandono del finanziamento del credito all’interno del sistema finanziario cinese e di un’apertura agli investitori stranieri;
  • Le riforme sull'accessibilità, l’inclusione negli indici e le opportunità onshore stanno attirando capitali globali, tuttavia ancora oggi gli investitori internazionali detengono soltanto il 2,6% circa del mercato;
  • La ripresa a “V” della Cina si sta stabilizzando, ma l’inflazione appare sotto controllo e bassa;
  • Nel 2021 la crescita del credito potrebbe subire un rallentamento, destinato verosimilmente a tradursi in una minore crescita economica;
  • I rendimenti sovrani, sia nominali che reali, delle obbligazioni cinesi spiccano in un contesto di rendimenti bassi o negativi;
  • Le nuove politiche per le società di sviluppo immobiliare cinesi hanno il potenziale per creare un’opportunità di rerating per gli investitori obbligazionari;
  • Attualmente i titoli di credito asiatici appaiono interessanti e c’è spazio per ridurre il divario delle valutazioni con il mercato statunitense e quello europeo.

I rendimenti sovrani, sia nominali che reali, delle obbligazioni cinesi spiccano in un contesto di rendimenti bassi o negativi.

Confronto tra i rendimenti reali delle obbligazioni sovrane decennali (%), dic 2010 – dic 2020

Per approfondire il tema, Hayden ha quindi avviato il dibattito nel nostro panel di tre ospiti, a cominciare da Tom Becket, Chief Investment Officer di Punter Southall Wealth.

Tom Becket, CIO, Punter Southall Wealth

Pensare in modo diverso per generare rendimenti

Verso la fine del 2020 ottenere ciò che i clienti volevano, ovvero rendimento totale, reddito e protezione contro l’inflazione, era diventato una battaglia difficile. E direi che negli ultimi mesi siamo passati da una battaglia difficile a una guerra persa.

Le valutazioni sono elevate, basta guardare ai gilt britannici – non riesco a capire perché tutti vogliano prestare denaro al governo britannico a 25 pb per 10 anni. Penso che possiamo estendere queste valutazioni negative e costose anche ad altri mercati sviluppati come, ad esempio, quelli delle obbligazioni investment grade e high yield.

Quello che abbiamo fatto è pensare in modo diverso e considerare un’area estremamente ampia per generare rendimenti, e questo ci ha portato in Oriente.

Asia: non più un “mercato emergente”

Per noi non ha assolutamente alcun senso inserire l’Asia in un portafoglio di mercati emergenti; credo che questo termine sia ormai desueto e stia diventando addirittura preistorico. Curiosamente, penso che l'esperienza del COVID-19 e il 2020 abbiano consegnato il riferimento all’Asia come “mercato emergente” al passato.

In definitiva, ciò che accade oggi nei mercati sviluppati è simile a quello per cui criticavamo i mercati emergenti in passato, come la creazione di un debito estremamente elevato e un allentamento delle politiche fiscali su larga scala. Credo che la nostra percezione del mondo, e soprattutto dei mercati del reddito fisso asiatici, stia cambiando radicalmente.

Verso la fine del 2020 ottenere ciò che i clienti volevano, ovvero rendimento totale, reddito e protezione contro l’inflazione, era diventato una battaglia difficile... Quello che abbiamo fatto è pensare in modo diverso e considerare un’area estremamente ampia per generare rendimenti, e questo ci ha portato in Oriente.

Adrian Zuercher, Head of Global Asset Allocation, UBS Chief Investment Office

Cina, Asia e asset allocation

È difficile cogliere i cambiamenti a lungo termine e di regime, perché siamo concentrati sullo scenario a breve termine per i mercati e il mondo politico. 

Detto questo, una delle tendenze principali delle nostre strategie di asset allocation è lo spostamento del centro di gravità economico verso l’Oriente.

Non dobbiamo dimenticare che l’Asia rappresenta il 60% della popolazione mondiale e un quarto del PIL globale, e complessivamente ha una superficie più ampia del 50% rispetto agli Stati Uniti; di conseguenza la tendenza verso l’Asia risulta ovvia e la crescita è qui. Nei prossimi dieci anni probabilmente la Cina fornirà un contributo del 30% circa alla crescita del PIL globale.

Tuttavia, gli investitori statunitensi ed europei sono sottopesati in Cina e in generale in Asia, nonostante i mercati finanziari della regione offrano crescita e rendimenti. 

Ciò dipende soprattutto dal fatto che questi investitori sono restii ad abbracciare nuove asset class. Storicamente, pochi investitori acquistavano titoli high yield prima degli anni Ottanta e i fondi pensione non investivano in azioni negli anni Settanta.

Tuttavia, a nostro avviso gli investitori sottopesati in Asia e Cina stanno perdendo un’occasione. Nel corso degli ultimi anni abbiamo effettuato investimenti piuttosto significativi in Asia, ottenendo risultati alquanto soddisfacenti.

Non dobbiamo dimenticare che l’Asia rappresenta il 60% della popolazione mondiale e un quarto del PIL globale, e complessivamente ha una superficie più ampia del 50% rispetto agli Stati Uniti; di conseguenza la tendenza verso l’Asia risulta ovvia e la crescita è qui.

Le obbligazioni cinesi offrono correlazione bassa, rendimento e sono considerate un investimento rifugio

Per quanto riguarda la nostra strategia, e il reddito fisso cinese in particolare, abbiamo parzialmente sostituito l’esposizione ai titoli di qualità elevata statunitensi con obbligazioni del governo centrale cinese (CGB) e altre obbligazioni di alta qualità.

In base ai nostri indicatori di fiducia, questi asset del reddito fisso cinese sono correlati negativamente al segmento statunitense, il “Sacro Graal” di qualunque asset allocator.

Per quanto riguarda le modifiche più recenti apportate a fronte della pandemia di COVID-19, abbiamo chiuso interamente le posizioni in obbligazioni di qualità elevata statunitensi in molte delle nostre soluzioni, a beneficio dei CGB cinesi, poiché consideriamo anche la valuta interessante. Riteniamo che attualmente il CNY (senza copertura) offra valore e possa apprezzarsi ulteriormente in futuro.

Ad esempio, gli investitori europei potrebbero investire in CNY e diversificare. Attualmente i CGB decennali scambiano sopra il 3%, quindi otteniamo un rendimento aggiuntivo compreso tra 300 e 400 pb su quello che consideriamo un investimento rifugio.

Brian Huang, Senior Credit Analyst, UBS-AM Asia Pacific Fixed Income

La politica delle tre linee rosse e il settore immobiliare cinese

Il settore immobiliare cinese è fondamentale per l’asset class high yield e penso che nei prossimi 3-5 anni la politica delle tre linee rosse possa produrre effetti positivi sul settore.

In primo luogo, contribuirà a ridurre l’indebitamento delle società di sviluppo immobiliare nel corso del periodo, aiutandole a migliorare la propria disciplina finanziaria, cosa che non erano abituate a fare nel ciclo precedente.

Da quando la politica delle tre linee rosse è stata annunciata, nell’agosto 2020, alcune società di sviluppo immobiliare private hanno ridotto progressivamente gli acquisti di terreni.

A mio avviso, questa politica non è importante soltanto per il miglioramento del debito, ma perché consente agli sviluppatori di migliorare la loro struttura di capitale e abbandonare alcuni canali di finanziamento alternativi molto costosi. Dato che questi soggetti optano per canali più convenienti, riteniamo che questa politica sia assolutamente positiva dal punto di vista del credito.

L’ultimo punto riguarda il fatto che la nuova politica impone alle società di sviluppo immobiliare l’obbligo di riportare la loro situazione finanziaria ai regolatori; questo è importante perché gli sviluppatori devono riportare il debito fuori bilancio “occulto”. È quasi come se i regolatori avessero effettuato l’audit per conto degli analisti del credito e questo è un passo avanti molto importante per la trasparenza nel settore.

Nel breve periodo le società di sviluppo immobiliare si sentiranno sotto pressione a causa delle condizioni di finanziamento più rigorose, ma credo che la maggior parte di esse riuscirà a superare questa fase.

Con la politica delle tre linee rosse... È quasi come se i regolatori avessero effettuato l’audit per conto degli analisti del credito e questo è un passo avanti molto importante per la trasparenza nel settore.

Default in Asia e Cina nel 2021

Nel 2021 le prospettive di default per il segmento high yield asiatico registreranno probabilmente un lieve miglioramento, poiché la maggior parte dei Paesi della regione, soprattutto Paesi come l’Indonesia, segnerà una ripresa economica.

Nel 2020 i tassi di default si sono attestati intorno al 5%. Per il 2021 prevediamo una diminuzione al 3,5-3,6%, tenendo conto di alcuni casi di dissesto finanziario di rilievo, come nello Sri Lanka.

Nel segmento USD, per le obbligazioni cinesi in particolare, i tassi di default si sono attestati intorno al 3% e per il 2021 prevedo livelli analoghi. Due sono le forze trainanti: in primo luogo il proseguimento della ripresa che determina un miglioramento dei flussi di cassa e, in secondo luogo, condizioni di finanziamento più rigorose in alcune aree specifiche.

Q&A

TB: Penso che il divario tra le valutazioni sarà colmato ed è nostro compito, come asset allocator, anticipare questo processo. Ci sono, a mio avviso, condizioni reali in cui le nostre allocazioni alla regione asiatica aumenteranno, soprattutto considerando le scarse opportunità presenti altrove. Penso che questa sia una di quelle opportunità che si esauriscono piuttosto in fretta, quindi essere proattivi piuttosto che reattivi è fondamentale per investire nel reddito fisso asiatico.

AZ: Vediamo assolutamente un potenziale di compressione degli spread creditizi, soprattutto per l’high yield asiatico. Attualmente, propendiamo per il segmento immobiliare nel panorama del reddito fisso asiatico in USD. Se consideriamo l’high yield statunitense, con spread intorno ai 400 pb o addirittura leggermente inferiori, rispetto all’high yield asiatico con spread intorno a 700 pb, il segmento asiatico rappresenta un’asset class assolutamente interessante.

AZ: L'economia cinese sta già registrando la ripresa più marcata. Abbiamo assistito all’adozione di alcune misure che lasciano presagire una probabile prosecuzione degli stimoli creditizi.

Continuiamo a ritenere che sarà necessario un certo sostegno, soprattutto a fronte del lockdown in Europa e della pressione proveniente dal settore esterno.

Ma la ripresa ha già raggiunto una fase avanzata e il governo e la Banca Popolare Cinese (PBOC) hanno già cercato di togliere il piede dall’acceleratore. Tuttavia, non ci attendiamo aumenti dei tassi d’interesse in questo momento e le nostre previsioni sul lato dei tassi di interesse del mercato obbligazionario sono piuttosto stabili.

TB: Le politiche isolazionistiche adottate negli ultimi quattro anni negli Stati Uniti hanno creato numerosi vuoti che la Cina ha riempito con estrema efficienza. L’amministrazione Biden cambierà la situazione fino a un certo punto ma, a mio avviso, l’influenza della Cina continuerà a crescere nel breve, medio e lungo termine.

Quindi penso che l’RMB sarà utilizzato sempre più spesso a livello globale, prima all’interno della stessa Asia e poi nelle operazioni con i partner commerciali della Cina in Eurasia nell’ambito della Nuova Via della Seta.

L’influenza della Cina nella sfera economica, finanziaria, politica e militare continuerà a crescere e ciò si rifletterà in una maggiore diffusione dell’RMB. Penso anche che in Occidente il reddito fisso cinese e asiatico sarà sempre più utilizzato all’interno dell’asset allocation.

TB: Dobbiamo assolutamente tenere conto della politica, basta guardare alle prime due settimane del 2020. Nonostante tutti i discorsi sulla speranza e la riconciliazione negli Stati Uniti, sono già stati fatti alcuni passi indietro. Penso che sarà molto difficile tranquillizzare 75 milioni di elettori delusi nei prossimi due anni.

Il problema principale dell’Occidente è l’aumento del divario tra ricchi e poveri che, a mio avviso, determinerà situazioni sociali sempre più instabili che renderanno necessaria l’adozione di decisioni politiche sempre più estreme. Di conseguenza, penso che la politica sia sicuramente un fattore di cui dobbiamo tenere conto. Sempre più spesso, da qui l’Asia appare come un porto relativamente sicuro.

A conclusione della sessione, Hayden Briscoe ha riassunto il dibattito in quattro messaggi chiave:

  • I cambiamenti in atto nell’economia mondiale indicano che è giunto il momento per gli investitori di ripensare alla composizione dei loro portafogli
  • In questo inizio anno sia Cina che Asia appaiono interessanti per gli investitori nel reddito fisso
  • Le obbligazioni cinesi, soprattutto nel segmento dei tassi, possono essere considerate un investimento rifugio, come dimostra l’andamento registrato nel 2020
  • Le nuove politiche adottate nel settore immobiliare cinese, le tre linee rosse, potrebbero offrire un’opportunità di rerating interessante per gli investitori obbligazionari nel 2021 e oltre.

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