Bond Bites Gli orsi escono dal letargo, ma non è troppo presto?

Sui mercati obbligazionari il 2021 si è aperto con un aumento dei rendimenti. Quali sono, oggi, le argomentazioni ribassiste per l’outlook delle obbligazioni?

di Jonathan Gregory 28 gen 2021

Augurare felice anno nuovo ai lettori sarebbe la normale formula di saluto per una lettera scritta a gennaio. Ma per i britannici che stanno affrontando il terzo lockdown, sembra esserci ben poco di “felice” o di “nuovo” nell’inizio del 2021. Nel Regno Unito (e non solo) le speranze di un tranquillo ritorno a una vita più ordinaria si sono presto affievolite. Come per una banca centrale alle prese con il target di inflazione, l’obiettivo è una cosa, ma raggiungerlo è tutt’altra. Se non altro, i mercati finanziari hanno festeggiato il Capodanno con i fuochi di artificio che non abbiamo visto altrove.

Nel 2020 la pandemia globale e la risposta monetaria e fiscale hanno dominato i movimenti dei prezzi sui mercati obbligazionari, e a prescindere dalle conseguenze a lungo termine il risultato è stato decisamente positivo per gli investitori. Il Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, un ampio universo obbligazionario seguito da molti investitori, ha reso il 5,58%0, registrando uno dei migliori anni per gli investitori dalla Grande crisi finanziaria del 2008-09. I prezzi delle obbligazioni si muovono inversamente rispetto ai rendimenti, quindi un driver essenziale è stato il crollo dei rendimenti obbligazionari: da 1,45%1 per il Global Aggregate Index all’inizio del 2020 ad appena 0,83%1 a fine anno.

Il 2021 è iniziato con un crescente ottimismo verso il cosiddetto “reflation trade”, ovvero la speranza di un forte rialzo ciclico e di un’espansione generalizzata dell’economia globale. Questa convinzione è alimentata da diversi fattori, non ultima la campagna vaccinale e un atteso rilascio esplosivo della spesa al consumo finora repressa, tutti fattori sostenuti dalle condizioni monetarie e fiscali accomodanti. Questa narrazione è particolarmente evidente soprattutto negli Stati Uniti, dove sta avendo un maggiore impatto sui mercati grazie anche al successo democratico nei ballottaggi in Georgia. Si è quindi affermata la convinzione che adesso sia possibile un’espansione fiscale ancora maggiore.

Sui mercati obbligazionari questo scenario ha indotto alcune reazioni tipiche della fase iniziale del ciclo, ovvero un aumento dei rendimenti e la diminuzione dei prezzi. Negli Stati Uniti i rendimenti decennali sono saliti di circa 25 pb da inizio dicembre e hanno superato l’1%, soglia psicologicamente importante per alcuni investitori. In realtà 1% non significa poi molto, se non che per la prima volta, da quando la pandemia ha dispiegato appieno i suoi effetti, i rendimenti decennali USA sono usciti dal range 0,5%-0,9%.

Rendimento dei Treasury USA a 10 anni nel 2020/21

Fonte: Bloomberg, dati all’11 gennaio 2021

Rendimento dei Treasury USA a 10 anni nel 2020/21. I rendimenti stanno aumentando dall'inizio dell'anno.

La questione, adesso, è capire se gli eventi recenti, e l’ipotizzata ripresa dalla pandemia, alla fine saranno sufficienti a decretare la conclusione di un mercato obbligazionario rialzista durato quasi quarant’anni. Oggi nessuno può esserne assolutamente certo, ma se questa sarà la fine del mercato obbligazionario rialzista, allora non basterà solo un rimbalzo ciclico, bensì servirà un’inversione delle forze strutturali che hanno spinto al ribasso i rendimenti obbligazionari nel tempo. Il Grafico 2 mostra infatti che i rendimenti hanno sperimentato molti rimbalzi ciclici di breve durata, ma nel complesso il trend ribassista strutturale è stato incredibilmente duraturo.

Rendimento dei Treasury USA a 10 anni dal 1965

Fonte: Bloomberg, as at 11 January 2021

Rendimento dei Treasury USA a 10 anni dal 1965.

In ambito obbligazionario, quali sono oggi le argomentazioni ribassiste e che peso hanno?

Offerta: per alcuni osservatori, il volume stesso delle future emissioni di debito, in particolare da parte dei governi, sarà sufficiente a congestionare i mercati. Un’argomentazione intuitivamente accattivante: dopo tutto, sappiamo che nel mondo reale una maggiore offerta significa in genere prezzi inferiori (a parità delle altre condizioni). Il problema di questa argomentazione è che oggi, per il debito, tutte le prove indicano esattamente il contrario. Il Grafico 3 evidenzia la fortissima espansione dei livelli di debito globali in termini assoluti e rispetto alla produzione globale (i dati si riferiscono a governi, società, famiglie e mercati sviluppati ed emergenti)2.

Debito globale in termini assoluti e rispetto al PIL

Fonte: IIF, BIS, IMF, National Sources, gennaio 2021.

Debito globale in termini assoluti e rispetto al PIL 2013-2020, in costante aumento ai livelli più alti.

Sappiamo tuttavia che nel tempo i tassi di riferimento delle banche centrali e i rendimenti obbligazionari in generale sono diminuiti a fronte dell’aumento dei livelli di debito (come indica il grafico 2). Quindi chi raccomanda un posizionamento ribassista sulle obbligazioni, basato su incombenti argomentazioni relative all’offerta, contraddice in sostanza l’evidenza empirica che dimostra la relazione opposta, ovvero livelli di debito in aumento implicano rendimenti inferiori. Se sono solo le aspettative relative all’offerta a far salire i rendimenti obbligazionari, allora l’effetto sarà probabilmente assai breve.

Intervento delle banche centrali: il recente aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbe anche essere giustificato se l’ottimismo per il 2021 implica un aumento dei tassi di riferimento delle banche centrali, o una riduzione dell’allentamento quantitativo. Ma in realtà non si prevede un inasprimento della politica delle banche centrali quasi per nessun mercato quest’anno. Se prendiamo ancora come esempio gli Stati Uniti, la Federal Reserve si è adoperata con impegno per fare in modo che i mercati non si aspettino aumenti dei tassi fino a dopo il 2023, decidendo persino di aggiornare la propria strategia di gestione dell’inflazione l’anno scorso – una scelta che ha ridotto ulteriormente, rispetto agli anni precedenti, le probabilità di aumento dei tassi nel 20213. E oggi le banche centrali sono generalmente attive nel gestire i rendimenti lungo la curva. Non credo che la Federal Reserve sarebbe disposta a tollerare un sostenuto rialzo dei rendimenti a lungo termine per paura che l’aumento dei costi di finanziamento possa far deragliare la ripresa. Non più tardi dello scorso dicembre la Fed ha confermato che continuerà ad acquistare attivi al ritmo di 120 miliardi di dollari al mese “finché non ci sarà un sostanziale4 ulteriore progresso verso gli obiettivi di massima occupazione e stabilità dei prezzi espressi dal Comitato”4. Se necessario, gli acquisti di attivi possono essere facilmente modificati per limitare i rendimenti in qualsiasi punto della curva. Anche in questo caso, quindi, gli “orsi” obbligazionari che si aspettano un’inversione della politica a causa della ripresa rimarranno probabilmente delusi.

Inflazione: il rialzo dei rendimenti potrebbe inoltre rispecchiare i timori sull’inflazione. Questa preoccupazione è senz’altro legittima se l’attesa espansione della spesa al consumo e degli investimenti delle imprese nel corso del 2021 colpirà la scarsità di offerta di beni e servizi. Sebbene l’inflazione realizzata stia attualmente viaggiando ben al di sotto dell’obiettivo della Fed, ultimamente alcuni prezzi di mercato di strumenti di previsione dell’inflazione sono aumentati. Il grafico 4 mostra per esempio la cosiddetta “inflazione di pareggio” per le obbligazioni governative statunitensi a 10 anni ‒ in sostanza il prezzo di mercato dell’inflazione media attesa nei prossimi 10 anni. È interessante notare che questo valore è aumentato notevolmente rispetto ai livelli molto bassi dell’estate e ha toccato il 2% per la prima volta dal 20185. Risulta quindi evidente che l’aumento dell’inflazione è una preoccupazione che viene scontata per il 2021 e oltre.

Tasso di inflazione di pareggio statunitense a 10 anni

Fonte: Bloomberg, as at 11 January 2021

Tasso di inflazione di pareggio statunitense a 10 anni, dal 2020

Alla luce dei recenti eventi, l’aumento delle aspettative di inflazione negli Stati Uniti appare ragionevole nel breve termine; sembra invece improbabile una forte impennata nel 2021 dato che la maggior parte delle economie sta ancora operando con sostanziali divari di produzione (ovvero la capacità produttiva è assai superiore alla produzione effettiva), pertanto si osserva una notevole fiacchezza dell’economia. La disoccupazione statunitense, per esempio, sfiora ancora il 7%6, rispetto a un livello inferiore al 4%6 un anno fa.

Concretamente, questo implica che ci sarà solo un rialzo ciclico dei rendimenti simile a quelli che hanno evidenziato una durata relativamente breve nei precedenti episodi di cui al Grafico 2, in quanto la capacità in eccesso limiterà le prospettive di un’inflazione guidata dall’offerta. E in molte economie i risparmi sono ancora superiori al livello di investimenti desiderato, il che limita ulteriormente i rischi di rialzo dell’inflazione.

Ma gli investitori obbligazionari non devono mai abbassare la guardia. Come ho già detto in precedenza, gli interventi aggressivi di politica fiscale, le sfide alla globalizzazione, qualche passo indietro nel processo di integrazione della Cina e di altri Paesi nella supply chain globale e le politiche per contrastare le crescenti diseguaglianze possono senz’altro rappresentare cambiamenti strutturali evidenti oggi e che preannunciano un cambiamento secolare nelle prospettive di inflazione. Se questi effetti guadagneranno vigore nel 2021, allora le aspettative di inflazione e i rendimenti potrebbero riprendere lentamente a salire.

Mentre entriamo con ottimismo, ma non senza cautela, nel 2021, sono queste le correnti incrociate che dobbiamo gestire. Il nostro messaggio, però, rimane sempre lo stesso: anziché assumere ampie posizioni direzionali dirette su rendimenti più elevati oppure più bassi, gli investitori farebbero meglio a scegliere la flessibilità dell’approccio e la diversificazione delle posizioni.

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