Un nuovo ritmo?

Il miglioramento dell’outlook per la crescita globale cosa implica per i rendimenti dei mercati obbligazionari sviluppati?

di Jonathan Gregory 28 apr 2021

New York. 1924: Ad un giovane George Gershwin viene chiesto di comporre un nuovo brano per un concerto in onore del compleanno di Abraham Lincoln. Già noto come compositore di talento, Gershwin decide comunque di tentare qualcosa di piuttosto ambizioso: fondere l’emozione su larga scala della musica orchestrale europea di epoca tardo-romantica con la vivacità ritmica e sincopata degli stili jazz emergenti dell’America degli anni ’20. Nella serata di apertura, abbracciando pienamente lo spirito jazz, Gershwin introduce nella sua nuova composizione perfino alcuni assoli improvvisati con il pianoforte. In alcuni punti, lo spartito è semplicemente vuoto e l’orchestra, in presenza di una sala gremita, attende nervosamente a più riprese il segnale di Gershwin per riprendere a suonare.

Così nasce Rapsodia in blu: una composizione scritta in poche settimane, in parte improvvisata durante la notte, mescolando stili che erano letteralmente due mondi a parte. Pochi dei presenti avrebbero potuto immaginare, in quel momento, l’importanza che il brano avrebbe assunto nel tempo. Eppure il pezzo è diventato uno dei brani musicali più famosi e popolari scritti negli ultimi 100 anni o più - le battute di apertura forse più conosciute nella musica di qualsiasi epoca1.

Il brano era perfettamente in sintonia con lo spirito emergente degli anni ’20 del secolo scorso. L’ottimismo e la prosperità dell’Europa della Belle Époque erano stati spazzati via dall’enorme tragedia della prima guerra mondiale e dalla successiva pandemia influenzale che aveva ucciso milioni di persone. Ma agli inizi degli anni ’20 una nuova forza stava emergendo, mentre l’America conquistava il predominio nel mondo della finanza e dei capitali globali. Pochi mesi dopo la rivelazione del capolavoro di Gershwin fu firmato il Piano Dawes, a guida statunitense, e fu la capitale americana che permise alla Germania di riprendere il pagamento delle riparazioni di guerra. I successivi flussi di capitali globali contribuirono ad alimentare la rapida crescita economica e l’aumento della spesa per i consumi nel mondo occidentale.

La Belle Époque era finita, ma era arrivata l’Età del jazz.

È troppo presto per sperare che anche per noi possa essere arrivata la fine di questo trauma collettivo? L’FMI (Fondo Monetario Internazionale) sta dando sicuramente prova di maggiore ottimismo e, nell’ultimo outlook, ha aggiornato le proiezioni di crescita globale per il 2021 e il 2022 riflettendo l’accelerazione delle campagne vaccinali e il diffuso sostegno fiscale e monetario. Anche la stima della contrazione nel 2020 è stata inferiore al previsto. Si veda il Grafico 1.

Grafico 1: proiezioni sull’output del World Economic Outlook dell’FMI

Diamo a Cesare quel che è di Cesare: questa ripresa è stata orchestrata dai lampi di creatività e improvvisazione dei responsabili politici (e degli scienziati). Gli Stati Uniti stanno guidando la risposta fiscale. L’American Rescue Plan Act incrementa infatti con altri stimoli per 1.900 miliardi di dollari gli aiuti anti-Covid da 900 miliardi già stanziati alla fine della precedente amministrazione. La spesa complessiva, per un valore di 2.800 miliardi di dollari nel 2021, impressiona certamente di più dei 750 miliardi di euro, in sovvenzioni e prestiti, concordati nell’ambito del piano Next Generation dell’Unione Europea che si estenderà fino al 20262.

Non è certo la prima volta che gli Stati Uniti svolgono un ruolo chiave in una storia di ripresa ciclica mondiale e i mercati obbligazionari sono stati rapidi nel prezzare le prospettive migliori. Tuttavia, è meglio essere cauti prima di precipitarsi a pronosticare un remake dei “ruggenti anni Venti”, come suggerito da alcuni commentatori. Non tutti i Paesi ballano allo stesso ritmo.

Il Grafico 2 mette a confronto il recente aumento dei rendimenti decennali del governo degli Stati Uniti con quelli di Germania e Giappone. Sebbene tutti i rendimenti siano saliti, la differenza riflette in parte l’atteggiamento più rilassato della Federal Reserve.

Grafico 2: rendimenti dei titoli sovrani giapponesi, tedeschi e statunitensi  dall’inizio del 2021 ad oggi

Al contrario, la Banca Centrale Europea (BCE) deve affrontare un’economia molto più debole, dove la campagna vaccinale è stata più irregolare e la risposta fiscale più tiepida. La situazione probabilmente migliorerà ma, per il momento, la BCE è stata costretta a rinnovare l’attuale programma di stimoli per scongiurare un inasprimento indesiderato delle condizioni finanziarie.

Tale evoluzione crea alcune opportunità interessanti. Con i rendimenti dei Bund decennali al -0,3% in euro, gli investitori europei guardano con invidia ai titoli del Tesoro USA che rendono l’1,7% in dollari. La Tabella 1 mostra i rendimenti decennali USA oggi e quello stesso rendimento ma con il rischio di cambio del biglietto verde coperto in diverse valute in tutto il mondo. In effetti, ciò evidenzia che, per gli investitori in regioni a basso rendimento come l’Eurozona e il Giappone, detenere obbligazioni in dollari USA coperte dalla rispettiva valuta locale, offre oggi un rendimento migliore rispetto alle equivalenti obbligazioni in valuta locale con scadenza analoga.

Tabella 1: rendimenti dei governativi decennali con copertura valutaria

Domicilio dell’investitore

Domicilio dell’investitore

Decennale del governo locale

Decennale del governo locale

Treasury decennali USA (copertura in valuta locale)

Treasury decennali USA (copertura in valuta locale)

Domicilio dell’investitore

USA

Decennale del governo locale

1.67%

Treasury decennali USA (copertura in valuta locale)

1.67%

Domicilio dell’investitore

Area Euro

Decennale del governo locale

-0.30%*

Treasury decennali USA (copertura in valuta locale)

1.07%

Domicilio dell’investitore

Giappone

Decennale del governo locale

0.10%

Treasury decennali USA (copertura in valuta locale)

1.21%

*Rendimenti dei Bund decennali. Fonte: UBS Asset Management, Bloomberg, dati al 12 aprile 2021. Copertura valutaria calcolata come rendimento implicito dei forward su FX a 3 mesi (annualizzati). La performance passata non è indicativa dei risultati futuri.

Ciò potrebbe impedire l’inarrestabile ascesa dei rendimenti negli USA. In un mondo in cui la ripresa dalla pandemia e le risposte delle banche centrali assumono connotati differenti in ciascun Paese ma i risparmi sono altamente mobili, la domanda dei risparmiatori in Giappone e nell’Eurozona, dove i rendimenti sono bassi, potrebbe frenare il rialzo dei rendimenti in Paesi come gli Stati Uniti, anche in caso di proseguimento della ripresa.

Inoltre, i tassi di crescita reali più che “ruggire” potrebbero trovarsi a “sbadigliare” ed anche questo fattore potrebbe contribuire a limitare i rendimenti in futuro. Il mio collega Kevin Zhao, Head of Global Sovereign and Currency, ha completato alcune interessanti analisi utilizzando le più recenti previsioni del Fondo Monetario Internazionale, sopra menzionate. Ha utilizzato le previsioni dell’FMI per le principali economie nel periodo 2020-2026 e le ha confrontate con i livelli di crescita realizzati per ciascuno dei decenni precedenti. I risultati sono riassunti nella Tabella 2 ma il suo punto è che, sulla base dei dati dell’FMI, i tassi di crescita media dal 2020 al 2026 saranno inferiori rispetto a ciascuno dei quattro decenni precedenti. Anche gli Stati Uniti, nonostante l’ingente pacchetto di stimoli, registrano una media appena dell’1,79%, ben al di sotto dei livelli della fine degli anni novanta. Chiaramente, secondo il punto di vista dell’FMI, le economie sviluppate dovranno affrontare le sfide poste dalla bassa domanda aggregata per molti anni a venire.

Tabella 2: tassi di crescita del PIL reale annuo (media)

Domicilio dell’investitore

Domicilio dell’investitore

1980-89

1980-89

1990-99

1990-99

2000-09

2000-09

2010-19

2010-19

2020-26

2020-26

Domicilio dell’investitore

Stati Uniti

1980-89

3.12%

1990-99

3.22%

2000-09

1.91%

2010-19

2.30%

2020-26

1.79%

Domicilio dell’investitore

Canada

1980-89

2.87%

1990-99

2.38%

2000-09

2.09%

2010-19

2.22%

2020-26

1.55%

Domicilio dell’investitore

Australia

1980-89

3.46%

1990-99

3.26%

2000-09

3.14%

2010-19

2.60%

2020-26

2.04%

Domicilio dell’investitore

Germania

1980-89

1.87%

1990-99

2.21%

2000-09

0.77%

2010-19

1.93%

2020-26

1.96%

Domicilio dell’investitore

Francia

1980-89

2.37%

1990-99

2.02%

2000-09

1.46%

2010-19

1.38%

2020-26

1.09%

Domicilio dell’investitore

Italia

1980-89

2.34%

1990-99

1.46%

2000-09

0.54%

2010-19

0.26%

2020-26

0.43%

Domicilio dell’investitore

Regno Unito

1980-89

2.66%

1990-99

2.34%

2000-09

1.76%

2010-19

1.83%

2020-26

1.03%

Queste sono esattamente le correnti incrociate che gli investitori obbligazionari devono affrontare oggi: da un lato una gigantesca ondata di stimoli dagli Stati Uniti che potrebbe portare a un periodo di maggiore crescita e inflazione, spingendo sempre più in alto i rendimenti obbligazionari; dall’altro, un mondo in cui questi effetti sono controbilanciati da massicci afflussi di capitali globali, che ancorano i rendimenti in alcuni mercati, e dal proseguimento di fattori strutturali che mantengono bassi i tassi di crescita reale.

Nessuno può sapere con certezza come si svilupperanno queste forze: è per tale ragione che oggi sosteniamo un approccio flessibile alla gestione dei portafogli obbligazionari, che possa adattarsi al flusso e riflusso di potenti forze cicliche e strutturali.

Le performance passate non sono un indicatore dei risultati futuri

Per ulteriori informazioni, contatta il tuo client advisor. Gli investitori non dovrebbero basare le loro decisioni di investimento solo su questo materiale di marketing.

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