Bond Bites Isolati ma insieme in questo viaggio verso uno strano, nuovo mondo obbligazionario

Jonathan Gregory suggerisce agli investitori quali passi compiere oggi per ritrovarsi ben posizionati nel nuovo scenario del reddito fisso.

06 apr 2020

Quali sono i quattro passi che gli investitori obbligazionari possono compiere adesso, alla luce delle attuali prospettive per il reddito fisso? Mentre il COVID-19 getta scompiglio nel mondo intero, vediamo come gli investitori possono posizionarsi al meglio nei mercati obbligazionari per affrontare con successo la nuova economia globale.

Se gli esseri umani vogliono davvero esplorare i pianeti lontani e le immense vastità dello spazio, gli scienziati dovranno trovare un modo per mantenere gli astronauti in vita (e in salute) per tempi di viaggio lunghissimi, affinché giungano riposati e pronti all’azione alle loro strane, nuove destinazioni anche dopo anni di viaggio. Attualmente si pensa a una forma di ibernazione che prevede, all’inizio del processo, l’abbassamento della temperatura corporea e del metabolismo a una frazione dei valori normali, per indurre il cosiddetto “torpore ipotermico”1.

Fino a ieri poteva sembrare fantascienza, ma oggi i governi, i responsabili politici e gli economisti di tutto il mondo si trovano a lottare con un problema analogo. Come ibernare, in modo sicuro, le economie affinché aziende e lavoratori possano emergere in piena forma dall’isolamento delle capsule del sonno quando la crisi del COVID-19 sarà passata?

Le tecniche sperimentate e collaudate non sono di alcuna utilità. Nelle passate recessioni, i responsabili politici hanno fatto affidamento su misure di sostegno alla spesa corrente, riducendo per esempio i tassi sui mutui e la pressione fiscale. Ma chiaramente questi provvedimenti non funzioneranno oggi, con i consumatori e le aziende in lockdown. Se non si fornisse un più esteso sostegno vitale diretto, la capacità produttiva (capitale e lavoro) ne risentirebbe al punto che una piena ripresa dalla crisi richiederebbe anni.

La maggior parte dei Paesi ha invece assunto, giustamente, un approccio più interventista, che solo qualche settimana fa sarebbe sembrato fantascienza economica per molte economie capitalistiche e di mercato, facendo ricorso a interventi senza precedenti in tempo di pace per aumentare la spesa fiscale, le esenzioni fiscali e la sospensione dei mutui, i salvataggi delle aziende, il sostegno al reddito, le garanzie sui prestiti alle imprese, il quantitative easing illimitato e l’ampio supporto ai mercati finanziari. I numeri sono impressionanti, si parla di pacchetti che in molti Paesi potrebbero facilmente raggiungere il 10-20% del PIL se pienamente applicati. E questo senza alcuna certezza su come evolverà la crisi e come l’affronterà l’economia globale. Non dobbiamo pensare che la fase del sostegno vitale si sia già conclusa.

Il problema immediato è gestire gli sconvolgimenti causati dal COVID-19 sul fronte della domanda e dell’offerta. Ma con numeri tanto spropositati, e annunci così frequenti, è facile restare indifferenti di fronte alla portata straordinaria di questi piani dei governi e all’incertezza delle relative conseguenze a lungo termine. Come tutti gli appassionati di fantascienza sapranno, è proprio quando le capsule del sonno si aprono e gli astronauti emergono con occhi appannati in un nuovo mondo che solitamente appaiono i mostri.

È prematuro trarre conclusioni reali su come sarà la nuova economia globale, ma due cose, almeno, sono chiare. Primo, l’attuale spesa senza freni dei governi, per quanto necessaria, rischia di alimentare livelli insostenibili di debito, costi di finanziamento più elevati e una maggiore inflazione in futuro. In definitiva, i deficit contano ed è necessario finanziarli. Secondo, le banche centrali devono fornire un sostegno immenso e continuo ai mercati obbligazionari. Un netto rialzo dei rendimenti governativi metterà a repentaglio la risposta di politica fiscale, di conseguenza le banche centrali dovranno tenere bassi i rendimenti per sostenerne l’efficacia. Non è difficile vedere i mandati di alcune banche centrali passare dall’inflation targeting di oggi a qualcosa che tende molto più esplicitamente a mantenere bassi i rendimenti nominali lungo tutta la curva dei rendimenti2.

Alla luce di queste nuove prospettive, quali passi dovrebbero compiere oggi gli investitori obbligazionari? Ne abbiamo individuati quattro.

1. Guardare i numeri reali

A fronte dell’enorme aumento della spesa dei governi, e delle nostre previsioni di periodi di inflazione più elevata in molti Paesi, è opportuno detenere titoli che integrino una protezione dall’inflazione, preferendo le obbligazioni generalmente definite “reali” a quelle “nominali”. Con il tasso di riferimento della Federal Reserve a zero e i rendimenti dei Treasury a bassi livelli, un’inflazione più elevata significa che i rendimenti reali probabilmente scenderanno molto più in basso; le obbligazioni reali potranno quindi sovraperformare le controparti nominali. Al 6 aprile, i TIPS (titoli del Tesoro USA protetti dall’inflazione) a 5 anni avevano un rendimento pari a circa -0,40%. Nel 2013 il rendimento si aggirava intorno a -1,7% e ci aspettiamo che tali livelli possano essere nuovamente raggiunti. I nostri portafogli obbligazionari globali mantengono quindi un’allocazione ai titoli protetti dall’inflazione.

Figura 1: evoluzione del rendimento TIPS a 5 anni

Il rendimento TIPS a 5 anni è stato oscillante, raggiungendo il picco tra il 2018-2019, ma ricominciando a scendere dalla fine 2019 in poi.

2. Comprare quello che comprano le banche centrali

Molte banche centrali hanno alleviato il recente stress dei mercati con l’ampliamento degli acquisti di attivi, diventando compratori di ultima istanza dove la liquidità sarebbe altrimenti assente. La Federal Reserve e la Banca Centrale Europea (BCE), per esempio, hanno varato programmi specifici mirati ai mercati delle obbligazioni societarie investment grade, portando una stabilità assai necessaria. Per buona parte del 2019 abbiamo espresso cautela nei confronti del credito, ma visto il drastico repricing del rischio di credito a marzo e il sostegno quasi illimitato che la Federal Reserve sta fornendo ad alcuni segmenti del mercato siamo diventati più ottimisti e stiamo aumentando l’esposizione in maniera selettiva, soprattutto nel mercato primario.

3. Non eliminare i mercati emergenti

Con i mercati in preda al panico, a marzo la fuga generalizzata verso la qualità ha portato gli investitori a vendere le diverse asset class in maniera indiscriminata. I Paesi dei mercati emergenti hanno realizzato le peggiori performance, in particolare quando lo shock del prezzo del petrolio ha colpito doppiamente gli esportatori. Come abbiamo già detto, i Paesi emergenti rappresentano tuttavia una quota crescente del PIL mondiale e sono sottorappresentati nei portafogli globali. Il fatto che recentemente le banche centrali dei mercati sviluppati abbiano portato i tassi ufficiali a zero significa che alcuni Paesi emergenti dispongono di ulteriore margine per ridurre i tassi ufficiali e i rendimenti reali. La Cina rimane una delle nostre prime scelte nelle strategie obbligazionarie globali.

Figura 2: obbligazioni governative a 10 anni

Le obbligazioni a 10 anni cinesi hanno rendimenti superiori alle obbligazioni statunitensi, della Gran Bretagna, del Giappone ed infine della Germania, i cui rendimenti sono ultimamente più bassi di quelli giapponesi.

4. Pensare e agire in una prospettiva globale

Il COVID-19 è la grande livellatrice che non fa distinzioni tra nazioni ricche e nazioni povere. Finora le risposte per contrastare lo shock economico, per quanto attuate in modo più o meno rapido, sono state decisamente simili: interventi fiscali e monetari creativi e drastici. È difficile però valutare le conseguenze a lungo termine, che colpiranno in modi diversi i vari Paesi. Per esempio, lo scontro tra i Paesi europei su come condividere i costi enormi della lotta al coronavirus ha riaperto vecchie divisioni sulla mutualizzazione del debito, rendendo ancora più difficile una sfida già ardua per i negoziatori. Gli investitori devono accettare il fatto che il vero impatto di questa crisi sarà sentito in modi diversi e si svilupperà con velocità differenti a livello mondiale. L’opzione migliore, nell’affrontare questa sfida, è disporre di un’ampia gamma di opportunità seguendo una strategia di investimento agile e flessibile.

Il COVID-19 è anzitutto una crisi globale della salute pubblica, con effetti di second’ordine estremamente gravi per l’economia e i mercati finanziari mondiali. I governi e le banche centrali fanno del loro meglio per alleviare lo shock economico, ma per quanto riguarda gli effetti a più lungo termine ci troviamo in un territorio completamente inesplorato. Gli investitori obbligazionari devono compiere adesso questi passi, quantomeno per proteggersi dai rischi a lungo termine più ovvi come l’aumento dell’inflazione, cercando nel frattempo opportunità più tattiche negli attivi che hanno subito un repricing di recente. Siamo convinti che le nostre strategie obbligazionarie flessibili siano ben posizionate per affrontare con successo questo scenario. Per maggiori informazioni visita https://www.ubs.com/it/it/asset-management/professional-investor/products/fixed-income.html


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