China multi-asset: 10 domande sulla strategia

Gian Plebani, Portfolio Manager della strategia China Allocation Opportunity, risponde a dieci domande chiave sullo scenario causato dalla diffusione del coronavirus, spaziando dalle prospettive di mercato al posizionamento della strategia.

16 apr 2020

L’inizio dell’epidemia di coronavirus risale al mese di gennaio. Come avete adeguato la strategia China multi-asset?

A gennaio, prima del Capodanno cinese, eravamo neutrali verso gli asset di rischio e abbiamo mantenuto questa posizione in previsione dell’epidemia di coronavirus.

A febbraio il tasso di crescita dei nuovi casi ha iniziato a diminuire in Cina, il numero dei guariti è aumentato e anche il rapporto tra decessi e casi totali si è ridotto, a indicare il passaggio del Paese dalla fase di diffusione dell’epidemia alla fase di ripresa.

Tuttavia la crisi, inizialmente circoscritta alla Cina, si è evoluta in una pandemia globale con crescenti rischi di recessione. La Cina sembra ora avviata su un percorso più favorevole rispetto ai tanti Paesi che, in tutto il mondo, sono ancora nelle prime fasi dell’epidemia.

L’economia cinese non potrà comunque rimanere isolata dal rallentamento globale dei prossimi trimestri, di conseguenza per il momento manteniamo una posizione neutrale sul rischio, monitorando attentamente il rapido evolversi della situazione.

La Cina ha recentemente allentato la politica monetaria, in che modo vi siete adeguati?

Le obbligazioni governative e i tassi onshore sono diventati più interessanti a causa dell’orientamento più accomodante assunto di recente dalla People’s Bank of China, la banca centrale cinese.

Per i rendimenti ci aspettiamo un trend in diminuzione, perché la politica del governo è diventata più accomodante al fine di stabilizzare l’economia e contrastare l’impatto del coronavirus.

Riteniamo inoltre che i rendimenti saranno soggetti a ulteriori pressioni anche a causa dell’apertura dei mercati dei capitali cinesi e dei flussi provenienti dagli investitori internazionali a seguito dell’inclusione nei benchmark.

Nella Cina continentale le vendite immobiliari sono rallentate, quali sono le implicazioni per i costruttori edili cinesi e per le obbligazioni in USD? Vi aspettate un aumento del rischio di default a breve termine?

Le misure adottate per limitare la diffusione del coronavirus hanno causato un blocco a breve termine delle attività di vendita in vari settori dell’economia cinese, compreso quello immobiliare, ma non ci aspettiamo ostacoli strutturali a lungo termine per l’economia della Cina.

Il trend discendente dei nuovi casi di coronavirus confermati in Cina e il tasso di ripresa dell’attività più sostenuto rispetto ad alcune settimane fa sono segnali positivi che indicano un graduale ritorno alle normali attività economiche.

In portafoglio abbiamo infatti obbligazioni denominate in USD emesse da nomi credibili e di spicco nel settore real estate, caratterizzati da solidi fondamentali del credito e dalla capacità di rifinanziarsi.

Il settore immobiliare cinese sta attraversando una fase di consolidamento che vede i maggiori player aumentare la propria quota di mercato a scapito dei più piccoli.

Mentre il rischio di default potrebbe aumentare per alcuni operatori del settore, in particolare quelli di minori dimensioni, abbiamo fiducia nelle società in portafoglio e crediamo che una diligente ricerca sul credito diventerà sempre più essenziale per proteggere i rendimenti e ridurre al minimo la potenziale perdita di capitale nel contesto attuale.

Quali sono i maggiori rischi di un investimento in Cina nel 2020?

Il rischio principale per quest’anno è rappresentato dalla diffusione globale del coronavirus e dal relativo aumento delle probabilità di una recessione mondiale.

Mentre in Cina la situazione si sta stabilizzando, il resto del mondo è appena entrato nelle prime fasi della pandemia. Le drastiche misure adottate per contenere il virus hanno un impatto negativo rilevante, ma probabilmente di breve termine, sull’attività economica.

Ci aspettiamo che l’economia cinese evidenzi una capacità di tenuta relativamente buona grazie alle risolute misure politiche, ma la Cina non potrà isolarsi dal rallentamento globale.

Una durata della pandemia superiore alle previsioni potrebbe frenare la crescita globale e quindi causare un ulteriore rallentamento o, ancora peggio, una recessione globale.

Passiamo ora alle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina. La ripresa dei negoziati verso un accordo di “fase 2” potrebbe presentare alcuni rischi, forse al rialzo. Crediamo che la Casa Bianca, in un anno di elezioni, sarà poco propensa a creare una minaccia per gli asset di rischio globali rinnovando le ostilità commerciali.

Inoltre il presidente Trump potrebbe approvare ulteriori riduzioni dei dazi se il coronavirus dovesse penalizzare l’economia statunitense, il che andrebbe a vantaggio della Cina.

Ci aspettiamo che l’economia cinese evidenzi una capacità di tenuta relativamente buona..., ma la Cina non potrà isolarsi dal rallentamento globale.

Il 2019 è stato un ottimo anno per China Allocation Opportunity, la vostra strategia multi-asset sulla Cina1. Quali fattori hanno contribuito a questo risultato?

Oltre a combinare l’esperienza dei nostri team di gestione in ambito azionario, reddito fisso e asset allocation, il nostro approccio di investimento associa l’asset allocation macro top-down alla selezione dei titoli bottom-up.

La strategia è gestita attivamente sia a livello di asset allocation, sia in termini di titoli sottostanti.

Per esempio abbiamo gradualmente ridotto il sottopeso sulle azioni verso la fine del 2018, assumendo in seguito posizioni azionarie long da gennaio a maggio 2019 per partecipare alla ripresa del mercato azionario cinese.

Abbiamo inoltre incrementato l’allocazione al rischio verso le azioni cinesi di classe A, che hanno contribuito positivamente grazie alla forte sovraperformance rispetto all’universo delle azioni di classe H.

A livello di selezione dei titoli, sia lo stock picking che la scelta delle obbligazioni hanno offerto un contributo decisamente positivo nel 2019.

1 Gli investimenti comportano rischi. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Può illustrarci con un esempio come avete attraversato le fasi di ribasso dei mercati?

Consideriamo il periodo di maggiore volatilità degli asset finanziari cinesi nella storia recente: nell’estate del 2018 l’economia cinese ha subito un doppio colpo, con il deleveraging interno e l’inizio della guerra commerciale, e le azioni cinesi hanno perso circa il 20%.

Nel primo trimestre del 2019 l’azionario cinese ha poi recuperato circa il 25%.

Come già accennato, siamo riusciti a tenere il 20% in liquidità e abbiamo ridotto le azioni al di sotto del 40% durante la fase più acuta del sell-off nel 2018. Successivamente abbiamo nuovamente incrementato l’allocazione azionaria a dicembre 2018, riuscendo quindi a partecipare al netto rialzo nel primo trimestre 2019.

Questo illustra come un’asset allocation flessibile possa contribuire a realizzare migliori rendimenti corretti per il rischio in universo di asset class volatili e correlate.

Perché è importante un’asset allocation attiva per investire in Cina?

Anzitutto, le azioni cinesi sono relativamente volatili. Un approccio di investimento bilanciato e attento al rischio consente agli investitori di accedere alla crescita e al reddito cinesi con minore volatilità rispetto ai mercati azionari.

Secondo, c’è un vantaggio di diversificazione limitato tra obbligazioni e azioni cinesi, pertanto entrare e uscire in maniera dinamica dagli asset di rischio in diversi contesti di mercato aiuta a ottenere migliori rendimenti corretti per il rischio.

Terzo, in Cina è in atto una significativa trasformazione economica: con lo sviluppo di un’ampia classe media, i progressi tecnologici, i cambiamenti demografici e l’apertura dei mercati finanziari, gli investitori devono avere la flessibilità necessaria per riuscire a sfruttare nuove asset class e diversi temi economici quando si presentano.

L’approccio di asset allocation attiva può contribuire a realizzare migliori rendimenti corretti per il rischio.

Quali sono i benefici di una strategia China multi-asset rispetto a una strategia azionaria cinese?

Una strategia multi-asset come la nostra, storicamente è stata assai meno volatile rispetto alla maggior parte delle strategie puramente azionarie e questo la rende adatta agli investitori che desiderano partecipare alla storia di crescita della Cina ma senza affrontare troppi ostacoli.

Inoltre, un’allocazione al reddito fisso cinese significa un’esposizione verso i rendimenti nominali più elevati tra i dieci maggiori mercati obbligazionari globali2.

Infine, una strategia multi-asset cinese gestita attivamente offre flessibilità agli investitori.

Invece di focalizzarsi su un’asset class o su un mercato, le strategie multi-asset si propongono come one-stop shop con

accesso sia all’azionario che all’obbligazionario (onshore e offshore) e consentono allocazioni flessibili tra questi due segmenti al variare delle condizioni di mercato.

Un investitore non potrebbe ottenere lo stesso rendimento investendo sia in una strategia azionaria sulla Cina, sia in una strategia a reddito fisso high yield cinese?

Il nostro universo obbligazionario è più ampio rispetto al solo high yield, include anche le obbligazioni investment grade, i titoli governativi locali e le obbligazioni delle policy bank (banche di interesse nazionale). Questo ci consente di ottenere una migliore protezione, in particolare nei mercati al ribasso.

Senza contare che la nostra asset allocation attiva ha aggiunto valore oltre la selezione dei titoli bottom-up.

Considerate le caratteristiche distintive dei mercati cinesi, il vantaggio di diversificazione risulta relativamente limitato se si investe in una strategia passiva con un’allocazione fissa ad azioni e obbligazioni, anziché in un portafoglio multi-asset globale.

Un investitore in USD sa molto bene che azioni e obbligazioni sono correlate positivamente in Cina. La liquidità e le obbligazioni governative sono asset privi di rischio essenziali che possiamo utilizzare per posizionarci in modo difensivo, questo è stato uno dei fattori che hanno contribuito al successo della nostra strategia.

Nel gestire una strategia multi-asset sulla Cina come riconciliate le vostre opinioni con le view dei gestori azionari e obbligazionari?

I diversi team apportano elementi differenti alla strategia.

Mentre il team Investment Solutions gestisce il beta della strategia e orienta l’asset allocation complessiva attraverso una lente macro, i gestori sottostanti generano alpha grazie alle loro eccellenti capacità di selezione dei titoli.

Questo è ciò che intendiamo per combinare la strategia macro top-down con la selezione titoli bottom-up.

Mentre i gestori di portafoglio interni alla società possono avere una forte convinzione su particolari società o titoli, condizioni sfavorevoli/favorevoli a breve termine potrebbero incidere su particolari mercati o settori.

Gestendo un’allocazione multi-asset, possiamo superare le difficoltà aggiustando la nostra asset allocation.

2 Fonte: BIS, 2019
 


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