Fantasia fiscale e ripresa dei bond societari

L’ampiezza e la profondità degli stimoli fiscali hanno sostenuto i mercati delle obbligazioni corporate e presentano delle opportunità, ma il rischio d’investimento resta.

16 giu 2020

Nel 1910, il compositore britannico Ralph Vaughan Williams presentò in anteprima la sua opera “Fantasia su un tema di Thomas Tallis”, ottenendo un immediato successo di critica. Il nome insolito aveva una motivazione.

Thomas Tallis era stato un compositore della cappella reale della regina Elisabetta I oltre 300 anni prima. Vaughan Williams prese a prestito la melodia rinascimentale di una composizione di Tallis ma la combinò con la sua musica e con un tempo estremo e cambiamenti dinamici assolutamente moderni. Aggiunse anche un nuovo arrangiamento musicale, includendo tre sezioni separate di archi per imitare il suono di un organo. Il risultato fu una composizione caratterizzata da una profondità, una ricchezza e un’intensità che la collocano tra le più grandi musiche mai scritte1.

La colonna sonora di Vaughan Williams del 1910 conserva ancora oggi una speciale intensità, data la sua apparizione alla fine della Belle Époque. Solo pochi anni dopo l’Europa sarebbe stata sconvolta dagli orrori della Prima guerra mondiale. Ascoltare questa musica oggi è quasi come sentire scivolare tra le dita i granelli di sabbia di un tempo perduto.

In effetti questa idea di creare nuove forme drammatiche rivitalizzando temi molto vecchi con nuovi arrangiamenti è una pratica comune, non solo nelle arti, ma attraverso le discipline. Possiamo persino vedere il processo pienamente operativo ai giorni nostri nella politica di governo. Nell’intento di limitare i danni provocati dal Covid-19, i governi oggi combinano un’ingente spesa fiscale con la piena cooperazione delle banche centrali per ridurre i rendimenti obbligazionari. Oggi però la politica si arricchisce di alcuni colpi di scena moderni, come le garanzie sui prestiti per tutta una fascia di entità aziendali e sussidi salariali per i lavoratori rimasti senza occupazione.

L’eredità di questa esplosione creativa di attività monetarie e fiscali non sarà chiara per molti anni a venire, ma l’impatto sugli investitori è stato sorprendente. Consideriamo il mercato delle obbligazioni societarie; mentre il Covid-19 devastava le economie nel mese di marzo, lo shock dei prezzi è stato enorme. Negli Stati Uniti, gli spread del credito sui titoli del Tesoro sono passati dal +1% a quasi il +4%, praticamente da un giorno all’altro. Il grafico 1 mostra una traiettoria quasi identica nell’Eurozona e le ripercussioni per gli investitori sono state pesantissime. L’ICE Bank of America Merrill Lynch Global Corporate Index ha sottoperformato i Titoli di Stato di oltre il 9% nel mese, il peggiore risultato considerato singolarmente2.

Grafico 1 – Evoluzione degli spread del credito in USA e in Europa durante il 2020

Fonte: Bloomberg, indici ICE BofA Merrill Lynch, al 31 maggio 2020

Un drammatico bis

Ma ora la ripresa è stata quasi altrettanto rapida, in seguito all’annuncio che la Federal Reserve (Fed) avrebbe effettivamente supportato i mercati del credito USA con consistenti acquisti di titoli obbligazionari. L’approccio della Fed è ad ampio spettro e, a differenza delle crisi passate, includerà alcuni ETF ed obbligazioni ad alto rendimento - nuovi temi nell’orchestrazione di risposta alle crisi3.

La velocità alla quale questo intervento ha sbloccato i mercati è impressionante. Gli spread del credito sono ora quasi tornati al livello pre-crisi e l’attività ha ripreso a vivere. Il grafico 2 mostra che nel 2019 la nuova offerta netta di obbligazioni societarie statunitensi è stata in media di soli 25 miliardi di dollari a marzo, aprile e maggio, salendo a quasi 220 miliardi di dollari negli stessi tre mesi del 2020, anche nel profondo della crisi. L'emissione netta totale in questi tre mesi da soli è superiore a tutto il 2018 e il 2019 e, in media, le nuove operazioni sono state sottoscritte in eccesso per 2-3 volte. Chiaramente il sostegno della banca centrale ai mercati del credito ha comportato abbondanza di domanda di obbligazioni societarie, anche se gli investitori si sono adeguati alle prospettive di crescita molto più deboli.

Grafico 2 – nuove emissioni nette di obbligazioni corporate investment grade negli USA

Fonte: Barclays, al 31 maggio 2020

Da un certo punto di vista non è una sorpresa; le obbligazioni societarie statunitensi di alta qualità che offrono un rendimento complessivo del 2,5% sono ancora un’opportunità interessante, ora che il mercato del Tesoro USA produce complessivamente solo lo 0,53% e il mercato dei titoli di Stato dell’Eurozona solo lo 0,18% al momento della stesura di questo articolo.

Quindi, tutte queste nuove emissioni tra cui scegliere, la forte domanda di attivi che offrono un rendimento più alto rispetto ai titoli di Stato e le banche centrali che usano tutta la loro potenza di fuoco per coprire i rischi di credito e liquidità, sono forse musica per le orecchie degli investitori?

Non del tutto. Di recente abbiamo descritto i potenziali rischi. Particolarmente degno di nota è il gran numero di aziende in pericolo imminente di declassamenti del merito di credito. L’agenzia di rating S&P ha attualmente 111 prestatori con rating BBB- e outlook negativo (possibili angeli caduti): il numero più alto dal marzo 20094. I nostri analisti del credito prevedono quasi 300 miliardi di dollari di declassamenti del debito, tra 63 emittenti ad alto rendimento negli Stati Uniti, e 140 miliardi di euro tra 27 emittenti nell’Eurozona. Il nostro ultimo articolo che tratta degli angeli caduti e dell’impatto sui mercati del reddito fisso è disponibile qui.

Pertanto, sebbene le banche centrali forniscano ancora un ampio sostegno ai mercati e vi siano certamente opportunità interessanti in una classe di attivi che potrebbe assistere a un ulteriore rialzo, gli investitori devono gestire i rischi intrinseci con molta attenzione. Le nostre strategie obbligazionarie globali continuano a sovrappesare i bond societari e gestiamo attivamente questi rischi, offrendo allo stesso tempo un rendimento complessivo attraente per gli investitori. Attraverso un’attenta selezione delle obbligazioni, guidata da un’approfondita ricerca sul credito, intendiamo evitare le società e i settori che offrono un profilo di rischio/rendimento poco appetibile a fronte delle sfide economiche future. Il nostro outlook globale e l’approccio top-down alla costruzione del portafoglio, ci consentono d’individuare le migliori opportunità di valore in tutto il mondo. Maggiori informazioni sulle nostre capacità globali nel segmento del reddito fisso sono disponibili qui.


Potrebbe interessarti anche

UBS Asset Management Italia

Disclaimer

Si prega di leggere i termini e le condizioni riportate di seguito, e confermare di averle lette, comprese e accettate cliccando sul bottone in basso.

Come investire nel mercato obbligazionario?