Navigare nella tempesta

La diffusione del virus Covid-19, il crollo del prezzo del petrolio e una più ampia riduzione della liquidità nei mercati obbligazionari e in particolare del credito hanno creato una tempesta perfetta per i mercati e l'economia.

16 mar 2020
  • La diffusione del virus COVID-19, il crollo del prezzo del petrolio e una più ampia riduzione della liquidità nei mercati obbligazionari e in particolare del credito hanno creato una tempesta perfetta per i mercati e l'economia
  • Poiché le principali economie sono essenzialmente chiuse per un periodo ignoto per poter controllare la diffusione del COVID-19, precise previsioni economiche non sono realistiche. Gli investitori devono pensare in termini analisi di scenario e conseguenti possibili risultati in contrapposizione alle distribuzioni normali.
  • In questo contesto, gli investitori dovrebbero rispettare le potenziali risposte di politiche monetarie, liquidità, politiche fiscali aggressive che possono innescare bruschi cambiamenti nell'andamento di mercato.
  • Queste dinamiche causano un'estrema volatilità dei mercati, rendendo molto difficile il market timing ed essenziale una gestione prudente del rischio.
  • Preferiamo implementare operazioni di relative value piuttosto che grandi scommesse direzionali nel breve termine.
  • Gli investitori con un orizzonte di lungo termine non dovrebbero perdere di vista il quadro generale. Gli squilibri economici complessivi sono inferiori rispetto alla Grande crisi finanziaria del 2008/09.
  • I rendimenti attesi per gli asset rischiosi nel medio - lungo termine sono aumentati con l'aumentare dei premi per il rischio, che riflettono l'incertezza di breve termine.

La tempesta perfetta

Il calo del 21% dei titoli azionari negli ultimi 16 giorni fino a giovedì scorso si confronta con alcuni dei più grandi cali di mercato della storia e l'allargamento di quattro giorni degli spread dei crediti da lunedì a giovedì della scorsa settimana è stato persino più acuto rispetto al culmine della Grande crisi finanziaria.

Nel complesso, l'S&P 500 ha subito una correzione del 27% dal suo massimo storico raggiunto il 19 febbraio fino a giovedì 12 marzo, prima che una brusca controtendenza negli ultimi minuti della sessione di negoziazione di venerdì cancellasse gran parte delle perdite di giovedì. Negli ultimi mesi, i Treasury hanno mantenuto le loro proprietà difensive (cosa che avevamo messo in evidenza nel nostro pezzo "US Treasuries: sopravvalutato ma prezioso") ma sono stati molto volatili nei giorni scorsi a causa dell'elevato stress del mercato in generale. Dichiarando qualcosa di ovvio, la volatilità complessiva tra le varie classi di attivo è stata eccezionalmente elevata.

Oltre alla crisi umanitaria causata dal COVID-19, le azioni necessarie per rallentarne la diffusione innescano inevitabilmente una forte contrazione dell'attività, con colpi forse più duraturi sul sentiment. Le economie e i mercati moderni non hanno mai visto nulla di simile prima, rendendo estremamente difficile determinare con sicurezza l'impatto sui fondamentali economici e societari. In effetti, le principali economie si stanno sostanzialmente arrestando, per una durata che non è nota. Le chiusure per diverse settimane sono una cosa, ma più queste saranno durature, maggiore sarà il potenziale di un deterioramento non lineare per le famiglie e le imprese. Pertanto, non stiamo operando in una distribuzione normale e dobbiamo pensare in termini di risultati basati su scenari con ampi intervalli di confidenza.

Exhibit 1: History of US equity market crashes

Event

Event

Date

Date

16-day change (%)

16-day change (%)

Event

Wall Street Crash of 1929

Date

10/29/1929

16-day change (%)

-33.6

Event

Black Monday

Date

10/19/1987

16-day change (%)

-31.3

Event

End of Gold Standard

Date

10/5/1931

16-day change (%)

-26.7

Event

Lehman crisis

Date

11/20/2008

16-day change (%)

-25.2

Event

World War 2

Date

5/21/1940

16-day change (%)

-24.6

Event

COVID-19 outbreak

Date

3/12/2020

16-day change (%)

-20.7

Event

DotCom bubble

Date

7/23/2002

16-day change (%)

-19.3

Event

Post-WW2 demand shock

Date

9/10/1946

16-day change (%)

-16.9

Event

US debt downgrade

Date

8/8/2011

16-day change (%)

-16.7

Event

Great Financial Crisis

Date

3/4/2009

16-day change (%)

-13.8

Event

LTCM

Date

8/5/1998

16-day change (%)

-8.7

Ad aggravare l' impatto sul mercato è stata una significativa perdita di liquidità in settori chiave del reddito fisso, in particolare nei mercati dei finanziamenti, dei titoli di Stato e del debito societario. Ciò è causato in parte dal ridimensionamento degli intermediari finanziari, dovuto al cambiamento di legislazione post crisi, che ha portato all'accumulo di maggiori riserve da parte delle banche e all'inventario più limitato di obbligazioni societarie detenuto dagli intermediari. Per questo, la vendita di ETF azionari o creditizi si è dimostrata un mezzo liquido per gli investitori per ridurre il rischio nel momento in cui vi era difficoltà a farlo nei mercati sottostanti meno liquidi. È da notare lo sconto significativo sul Valore Patrimoniale Netto in alcuni ETF sulle obbligazioni societarie che illustrano questa discrepanza di liquidità. Un'altra preoccupazione è la percezione che le politiche monetarie abbiano esaurito le munizioni per fornire il necessario supporto ai mercati finanziari.

Con i tassi ufficiali già vicini al limite inferiore nelle economie sviluppate, la politica fiscale deve intervenire. Naturalmente, questo per definizione implica un processo politico, che è più lento della politica monetaria da decidere e attuare.

Rispettare le risposte politiche

Oltre ai commenti appena fatti su quello che è andato storto, è importante sottolineare che gli attivi rischiosi si sono già drasticamente mossi al ribasso, riflettendo molte delle preoccupazioni rilevate. Altrettanto importante è che con una volatilità del mercato così elevata, anche l'introduzione di piccoli cambiamenti nelle politiche può portare a inversioni di mercato potenti e drammatiche come quelle che hanno coinciso con la conferenza stampa del presidente Trump venerdì pomeriggio.

Le misure politiche annunciate sono state modeste, ma anche solo il suggerimento di un piano di azione ha coinciso con una sorprendente inversione di tendenza nei mercati. Concludendo: dato l'ampio scetticismo sulle politiche, i mercati possono salire in modo aggressivo in risposta persino al suggerimento di una leadership politica. E vorremmo sottolineare che ci potrebbero essere risposte di politica monetaria e fiscale che in coordinamento potrebbero essere abbastanza potenti da poter arrestare la correzione. I banchieri centrali hanno ancora la capacità di fornire un ponte fino all'arrivo di significativi stimoli fiscali. Oltre a tagliare i tassi fino ad azzerarli e ad ampliare l'allentamento quantitativo in questa settimana, la Fed non esiterà a riaprire la varietà di programmi che ha già utilizzato durante la crisi finanziaria per migliorare le condizioni di finanziamento.

Il più potente passo che la Fed può fare (previa autorizzazione del Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti) è aprire una versione del Term Asset-Backed Lending Facility (TALF). Nel 2009, questo programma ha fornito prestiti pro-soluto a entità che mettevano a pegno ABS. Facendo le dovute differenze, in questo nuovo programma di finanziamento, il debito societario potrebbe costituire garanzia del prestito senza requisiti di mark to market o di marginalizzazione. Ciò fornirebbe un significativo aiuto finanziario a banche e altri proprietari di debiti aziendali in difficoltà.

Exhibit 2: Credit ETFs trading at a meaningful discount to NAV

Major credit ETF premium/Discount to NAV (percentage points, 1M exponential moving average)

Nel resto del mondo, il Presidente Lagarde ha dovuto ritirare i commenti della scorsa settimana, suggerendo che il restringimento degli spread non fosse tra i compiti della BCE. Da allora, la Banca Centrale europea ha intensificato gli acquisti di BTP italiani. Inoltre, il Consiglio direttivo della BCE ha allentato i vincoli normativi delle banche e reso i prestiti più interessanti. La Banca Centrale cinese continua a ridurre i requisiti di riserva del proprio sistema bancario, allentare i vincoli normativi e mantenere una politica monetaria accomodante. Il Regno Unito e il Canada hanno annunciato un intervento coordinato in termini di politica monetaria e fiscale: segnale che indica cosa dovrebbe accadere negli altri paesi sviluppati.

In effetti, stiamo assistendo ad un crescente ricorso alle politiche fiscali. La Cina è stata un precursore in questo senso, avendo intensificato gli investimenti in infrastrutture che potranno funzionare correttamente quando il paese si riprenderà a pieno dallo shock arrecato dal coronavirus. La Germania, che per molto tempo ha esitato ad aumentare la spesa pubblica, sembra adesso essere intenzionata a procedere con ulteriori stimoli. Questo condiziona anche il resto dell’Europa, che si muoverà nella stessa direzione, attraverso l’allentamento dei bilanci dei singoli paesi. La risposta degli Stati Uniti è stata come al solito contrastante, ma assistiamo almeno al tentativo di accordo tra il Segretario del Tesoro Mnuchin e la relatrice Democratica della camera Nancy Pelosi riguardo l’aumento della spesa per la sanità e l’implementazione di misure fiscali. Proprio come i numerosi voti TARP del 2008, lo stress economico e di mercato dovrebbero evidenziare la necessità di un intervento fiscale molto più ampio. Un insieme di misure fiscali sono ancora probabili nelle prossime settimane, anche se forse non con la tempesività che vorrebbero famiglie, imprese e mercati. Alla fine però nessun politico vuole essere etichettato come “oppositore” in una fase di emergenza sanitaria ed economica nazionale nell’anno che porta alle elezioni. In generale, le maggiori economie si stanno preparano ad utilizzare tutte le misure fiscali e monetarie che hanno a disposizione, e scommettere contro questo può essere molto pericolo per gli investitori.

Una visione più ampia

Nonostante molti comparino l’attuale situazione di forte tensione economica e finanziaria a quella sperimentata durante la crisi del 2008, temendo un analogo crollo, è importante analizzare l’effettivo stato di salute del mercato. La durata e la severità di una recessione dipendono in gran parte dal grado di indebitamento raggiunto e dalla necessità di ritornare a livelli sostenibili nell’arco dei trimestri successivi. In questo senso, i fondamentali di oggi sono ben diversi da quelli di allora, quando le famiglie presentavano un indebitamento elevato e le banche mostravano un grado di capitalizzazione non adeguato. Il processo che fu necessario a risanare questa situazione influenzò fortemente il periodo di recessione successivo, rendendolo uno dei più duraturi e severi a cui abbiamo assistito. La situazione odierna è però molto differente, sia sotto il profilo della solidità patrimoniale delle banche, che sotto quello delle famiglie e del loro relativo indebitamento. L’economia globale sta uscendo dal più lungo ciclo espansivo della storia: la ricerca del rendimento ha sicuramente determinato un’eccessiva propensione al rischio, una riduzione della qualità del credito ed un aumento della leva finanziaria, ma il livello di indebitamento rimane comunque molto inferiore a quello pre-crisi. Questo significa che un eventuale processo di ristrutturazione impatterebbe sicuramente in modo inferiore rispetto a quanto successo nel 2008. I livelli di indebitamento del settore privato (escludendo le società finanziarie) comparati al PIL sono inferiori a quelli delle famiglie, che a loro volta sono già preparate a gestire una situazione di crisi grazie ad una gestione dei risparmi più prudenziale rispetto al passato. Una volta che la fase di maggior stress sarà passata, le principali economie potranno beneficiare di un contesto in cui sia il prezzo del petrolio che i tassi di interesse sono ai loro minimi degli ultimi anni.

Uno dei pochi aspetti positivi derivanti dal sell-off di mercato a cui stiamo assistendo è che i rendimenti attesi degli asset rischiosi aumentano, creando interessanti opportunità di investimento. Gli equity risk premium sono tornati a livelli più interessanti, e al contempo i rendimenti a scadenza dei titoli obbligazionari resteranno bassi per diverso tempo. Questo crea interessanti opportunità per gli investitori di lungo termine che sono disposti a sopportare la volatilità di mercato attuale. A tal proposito è importante considerare che fare market-timing è molto complicato e che risulta necessario mantenere una certa quantità di dry powder per poter approfittare di possibili over-reaction del mercato nel breve termine.

Exhibit 3: Corporate debt is a much smaller share of GDP than household debt to GDP

US Household and Corporate debt as a percentage of GDP

Figura 4: L'attrattività delle azioni in relazione alle obbligazioni è migliorata, raggiungendo i livelli più alti dal 2013

Quello che stiamo facendo

Il numero di casi di coronavirus in continuo aumento al di fuori della Cina, l'interruzione delle attività economiche per un tempo indefinito, l'illiquidità del mercato finanziario, la forte volatilità nel mercato e le risposte con misure politiche in continuo cambiamento, ci portano a gestire con cautela il beta dei nostri portafogli nel breve termine. Come affrontato in precedenza, i risultati economici sono molto incerti e la combinazione di tutti i fattori sopra menzionati farà muovere il mercato in maniera imprevedibile. Per la verità, per ora, crediamo che l'attuale contesto favorisca meglio le negoziazioni di valore relativo rispetto alle grandi scommesse fatte su due piedi sulla direzione del mercato. Ad esempio, stiamo sovrappesando gli indici delle azioni in Cina e Corea, rispetto ai mercati azionari delle economia di Paesi sviluppati. I Paesi asiatici sono infatti più vicini alla fine, piuttosto che all'inizio, di questa crisi sanitaria ed è in tali Paesi che stiamo vedendo le più grandi risposte anche a livello fiscale. Nel mercato obbligazionario continuiamo a registrare valore negli US Treasury a lunga scadenza piuttosto che nei Bund tedeschi, dal momento che i tassi a lungo termine diminuiscono più negli Stati Uniti che in Europa. Nel mercato valutario, il conveniente e sicuro Yen giapponese continua a garantire una diversificazione utile nei nostri portafogli, finché non riusciamo a trovare opportunità di valore relativo differenziato in tutto il mondo. Più in generale, i periodi di scompiglio dei mercati regalano sempre opportunità uniche, che noi di Investment Solutions con i nostri colleghi di UBS Asset Management siamo totalmente impegnati a identificare e cogliere.

Andando oltre i meri investimenti, ci auguriamo che i nostri clienti e le loro famiglie godano di buona salute e possano trovare serenità in questo momento senza precedenti, che sta attraversando la nostra comunità.

Attrattività delle asset class

Il grafico mostra i punti di vista del nostro team di Asset Allocation sull'attrattività complessiva delle asset class e l'attrattività relativa ad azioni, obbligazioni e valute, all'11 marzo 2020.

UBS Asset Management Italia

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