Macro Monthly Mercati emergenti alla ribalta

Il coronavirus avrà un impatto negativo sulla crescita mondiale del primo trimestre, ma non dovrebbe ostacolare il rimbalzo in atto nel settore manifatturiero globale.

28 gen 2020

Temi in focus

  • In un quadro di notevole incertezza sui rischi effettivi del coronavirus, gli investitori sono comprensibilmente preoccupati per il potenziale impatto di questa epidemia sulla crescita mondiale.
  • Il virus dovrebbe incidere negativamente sulla crescita cinese e mondiale in questo trimestre, ma senza far deragliare la ripresa del settore manifatturiero globale iniziata nel quarto trimestre e probabilmente destinata a continuare nel 2020.
  • Anche se le conseguenze del coronavirus dovessero superare le nostre attuali aspettative, le autorità cinesi hanno a disposizione l’intero mix di politiche per fornire eventuali stimoli aggiuntivi.
  • Ipotizzando che l’impatto del virus rimanga limitato nel tempo, riteniamo che la crescita mondiale continuerà a tendere al rialzo in quanto l’allentamento della politica monetaria dello scorso anno inizia a riflettersi sulle economie dei mercati sviluppati ed emergenti, inoltre le imprese stanno ritrovando la fiducia grazie ai segnali di distensione nel conflitto commerciale tra Stati Uniti e Cina.
  • Data la nostra view fortemente orientata verso questo rimbalzo di fine ciclo, confermiamo la nostra opinione positiva sulle prospettive di tutte le asset class dei mercati emergenti.

Nel momento in cui scriviamo, in Cina sono state annullate le celebrazioni per il Capodanno a causa dell’epidemia letale di coronavirus. In un quadro di informazioni poco chiare sulla diffusione del virus, i suoi sintomi, il periodo di incubazione e i tassi di mortalità, gli investitori stanno affrontando l’incertezza all’insegna della razionalità, vendendo asset rischiosi e acquistando beni rifugio. Non possiamo dire con certezza in che modo o con che rapidità evolverà la situazione, ma a prescindere dalla tragedia umana, la storia sembra suggerire che queste epidemie hanno un impatto a breve termine limitato sull’economia generale, spesso seguito da un netto rimbalzo quando la domanda momentaneamente repressa inizia a trovare sfogo. Abbiamo l’impressione che questo specifico rischio geopolitico si trasformerà in un’opportunità per accumulare attivi dei mercati emergenti a valutazioni più interessanti.

Questa view positiva prende spunto dalla nostra convinzione che la crescita mondiale stia sperimentando un rimbalzo ciclico dopo il netto rallentamento della produzione nel 2018-2019. Negli ultimi mesi, gli indicatori anticipatori della crescita globale sono chiaramente risaliti. I dati macroeconomici ad alta frequenza, nell’universo sviluppato come in quello emergente, corroborano la visione di una riaccelerazione complessiva delle dinamiche della domanda per il settore manifatturiero. Il coronavirus avrà probabilmente un impatto su tali dinamiche nel breve periodo, ma non crediamo che riuscirà a farle deragliare.

A nostro parere, da questo rimbalzo ci si può aspettare più di quello che i mercati stanno attualmente scontando. Riteniamo che la crescita della domanda globale sia sostenuta dall’effetto ritardato dell’allentamento monetario aggressivo messo in atto dai mercati sviluppati ed emergenti nel 2019. Storicamente, queste svolte decise verso politiche accomodanti hanno allentato le condizioni di credito, creando lo scenario per una ripresa economica a V. Le banche centrali dovrebbero rimanere accomodanti nel 2020, inoltre abbiamo già osservato un ulteriore allentamento in Turchia, Sudafrica e Malesia all’inizio dell’anno e riteniamo che la politica monetaria dei mercati emergenti possa ancora fornire ulteriori stimoli se necessario.

Figura 1: gli indicatori principali della crescita dei profitti dei mercati emergenti si stanno trasformando

Naturalmente, le prospettive della Cina e del commercio mondiale sono particolarmente rilevanti per i mercati emergenti in generale. La centralità della Cina, principale economia della regione, nel ciclo globale della produzione, delle materie prime e degli investimenti rende questo Paese determinante per la crescita e gli utili dei mercati emergenti. La riduzione dei dazi (e delle tensioni) grazie alla “Fase 1” dell’accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina è stata quindi accolta con favore in quanto mitiga il rischio geopolitico.

Figura 2: i profitti dei mercati emergenti si sono di recente collegati alla crescita manifatturiera cinese

Osserviamo comunque un certo grado di comprensibile scetticismo dei mercati sulle possibilità di tenuta della tregua commerciale tra Stati Uniti e Cina. In particolare, i dubbi degli investitori riguardano la fattibilità e i meccanismi di esecuzione degli accordi previsti dalla Fase 1 per l’acquisto di materie prime agricole statunitensi da parte della Cina, le nuove norme sulla proprietà intellettuale e le tecnologie e le maggiori possibilità di accesso al mercato cinese per le società statunitensi. In ogni caso, anche se rimangono aperte questioni a breve termine e strutturali, crediamo che la Casa Bianca, in un anno di elezioni, sarà poco propensa a minacciare gli asset rischiosi globali rinnovando le ostilità commerciali. Visto il clima di incertezza che ha caratterizzato il 2019, crediamo che l’assenza di rinnovate tensioni commerciali sia di per sé sufficiente a stimolare la fiducia delle imprese nei mercati emergenti durante l’anno. Per il 2020, la nostra view positiva sulle azioni emergenti non prevede quindi segnali di distensione, ma neanche una nuova escalation nei negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina. Vogliamo inoltre sottolineare che i rischi, nei rapporti tra i due Paesi, sono equilibrati. Gli investitori non dovrebbero scontare la possibilità di ulteriori riduzioni dei dazi nel caso in cui la Cina dovesse dimostrare un tempestivo rispetto degli accordi. Proprio come la Fed, il presidente Trump ha ora la possibilità di “tagliare i tassi”, fornendo uno stimolo attraverso la riduzione dei dazi nel tentativo di allentare le condizioni finanziarie.

Figura 3: politica monetaria più accomodante

Equilibrio dei mercati con una propensione all'easing (-1) rispetto all'hiking (+1) negli ultimi 12-18 mesi

Figura 4: la relazione storica tra la performance azionaria in USD e EM vs DM è ben consolidata

MSCI EM vs S&P 500 (LHS), USD (RHS, invertito)

Intanto, in Cina, il sostegno mirato al settore manifatturiero interno e le ampie politiche di stimolo sembrano avere effetto e la stabilizzazione del rallentamento appare sempre più evidente. Questo lascia intendere che nonostante il focus costante sul deleveraging strutturale, la Cina vuole e può fornire gli stimoli necessari per ammortizzare gli effetti di fattori ciclici negativi, interni e internazionali, sulla propria economia.

Ma quanto conta tutto questo alla luce del coronavirus? Il coronavirus è un evento imprevisto e il suo impatto è difficile da quantificare. Attualmente il nostro scenario di base prevede che il virus avrà un impatto significativo sulla crescita dei consumi cinesi nel primo trimestre, per poi attenuarsi successivamente creando le condizioni per un netto rimbalzo. È importante notare che le autorità cinesi hanno a disposizione l’intero mix di politiche per mitigare eventuali effetti negativi che dovessero protrarsi più a lungo: un ulteriore, moderato allentamento con tagli dei tassi di interesse di riferimento e, sul fronte fiscale, l’aumento della spesa pubblica per gli investimenti infrastrutturali e altre iniziative di spesa con un elevato moltiplicatore. In particolare, al momento non riteniamo che il virus possa ostacolare l’accelerazione della ripresa del settore manifatturiero cinese iniziata alla fine dello scorso anno.

L’importanza del dollaro

Quando si parla di mercati emergenti, molti investitori hanno difficoltà a distinguere le prospettive dei listini azionari da quelle delle valute locali. Su entrambi i fronti osserviamo reazioni positive al miglioramento del settore manifatturiero e alla generale ripresa dell’economia globale. Attualmente favoriamo alcune valute latinoamericane che offrono valutazioni particolarmente interessanti, tra cui il real brasiliano e il peso cileno.

Il dollaro USA naturalmente svolge un ruolo centrale nelle economie in via di sviluppo, sia come valuta “forte” più utilizzata per il debito, sia come valuta per stabilire i prezzi delle principali materie prime esportate. La diminuzione della domanda di Treasury USA dopo il recente calo dei rendimenti reali e la probabilità che la politica monetaria rimanga accomodante nel prossimo futuro dovrebbero limitare il potenziale di rialzo del dollaro. La preoccupazione per la corsa alle presidenziali di quest’anno e la possibilità di un sensibile cambiamento nelle politiche statunitensi possono effettivamente penalizzare il dollaro e gli asset rischiosi statunitensi, su base relativa, nel corso del 2020. Con le sanzioni esplicite, in caso di svalutazione rispetto al dollaro, previste dai recenti accordi commerciali con la Cina, il Canada e il Messico, gli Stati Uniti sembrano inoltre perseguire un regime di tassi di cambio sostanzialmente fissi. A dire il vero, noi non crediamo che il dollaro sia destinato a un consistente repricing al ribasso, ma diversi fattori che lo sostenevano si sono ora indeboliti. Con la progressiva attenuazione dell’impulso fiscale negli Stati Uniti, associata alla stabilizzazione della crescita globale oltre i confini statunitensi, i rischi di un dollaro nettamente più forte stanno sensibilmente diminuendo. Per le società dei mercati emergenti colpite dalla volatilità valutaria degli ultimi anni, la stabilizzazione rispetto al dollaro rappresenta di per sé un importante passo avanti, accolto con grande favore.

Figura 5:  indice EPS a termine dei mercati emergenti in crescita rispetto agli Stati Uniti

MSCI EM vs MSCI USA FY1 EPS ri-basati

Questo aumento della domanda e degli utili avvantaggia anche il credito dei mercati emergenti, inoltre ci aspettiamo continui flussi verso il debito ME, sia in valuta locale che in valuta forte, in un mondo dove i rendimenti reali interessanti rimangono scarsi. Nell’ambito del credito ME riteniamo che le obbligazioni asiatiche offrano uno dei profili rischio-rendimento più allettanti, considerato che le società asiatiche beneficiano dell’effetto ritardato del recente allentamento della politica monetaria cinese. Gli spread delle obbligazioni asiatiche rispetto ai Treasury USA non superano i livelli medi per questa fase del ciclo della domanda cinese, ma reggono bene il confronto con le valutazioni tese presenti in altre aree del credito a livello globale.

Le valutazioni azionarie dei mercati emergenti sono anch’esse ampiamente in linea con le proprie medie a lungo termine in base alla maggior parte delle metriche di valutazione, incluso il P/E. Nel mondo sviluppato le valutazioni azionarie variano invece sensibilmente, ma poiché gli Stati Uniti, un peso massimo sul mercato, presentano valutazioni tese in base alle tradizionali misure di utili, le azioni emergenti reggono bene il confronto con i mercati sviluppati in generale. Sicuramente c’è spazio per un’espansione relativa dei multipli per i mercati azionari emergenti, ma non è questo il nostro scenario di base. La nostra view positiva si basa sostanzialmente sul miglioramento dei fondamentali per la domanda dei ME e della redditività delle imprese, anziché essere guidata dalle valutazioni relative. In pratica vediamo maggiori probabilità di revisioni al rialzo degli utili nei mercati emergenti in quanto le società della regione stanno beneficiando di un contesto valutario più stabile e di un rimbalzo della domanda globale innescato dal manifatturiero e dagli scambi commerciali.

Il 2020 sarà l’anno in cui torneranno alla ribalta le asset class dei mercati emergenti? Crediamo di sì. Sebbene il coronavirus abbia le potenzialità per incidere sensibilmente sulla domanda, il nostro scenario di base prevede che il suo impatto sulla domanda si limiterà al breve termine, senza estendersi al secondo semestre dell’anno. Le economie dei mercati emergenti hanno subito le ripercussioni più pesanti dopo il rallentamento della produzione e del commercio nel 2018 e 2019, pertanto crediamo che siano le più vicine al rimbalzo.

Attrattività delle asset class

Il grafico sottostante mostra il punto di vista del nostro Macro Asset Allocation Strategy team sull'attrattività complessiva delle asset class, nonché l'attrattività relativa all'interno di azioni, reddito fisso e valute, al 28 gennaio 2020.

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