Cina: dopo il lockdown la ripresa?

Con l'allentamento del lockdown in Cina, l'economia potrà riprendersi nel 2020 e nel 2021? Qual è l'outlook di investimento per le azioni e le obbligazioni cinesi?

17 apr 2020

Messaggi chiave del webinar

  • L’economia cinese si sta riprendendo dal Covid-19, ma non è ancora tornata alla normalità.
  • Indicatori quali la congestione del traffico e il consumo di carbone hanno evidenziato un notevole miglioramento, ma non sono ancora in fase di piena ripresa.
  • Il Covid-19 ha messo in luce una serie di cambiamenti comportamentali in Cina, per esempio il passaggio dall’offline all’online, che aprono opportunità di investimento in settori come il tutoring dopo la scuola, i servizi finanziari e la cura della salute.
  • Il consolidamento in atto in molti settori andrà a vantaggio delle maggiori aziende, mentre le piccole imprese si trovano ad affrontare maggiori difficoltà.
  • Mentre i rendimenti dei mercati obbligazionari mondiali entrano in territorio negativo, i titoli governativi cinesi offrono una proposizione di valore unica, basata su bassi livelli di correlazione e volatilità associati a rendimenti interessanti.
  • Nonostante i timori relativi alla qualità dei dati, rimaniamo fiduciosi nei confronti dei dati pubblicati dal governo cinese.

Barry Gill, Head of Investments

Il 6 febbraio scorso ho partecipato a un podcast in cui si parlava della reazione del mercato all’epidemia di coronavirus in corso in Cina.

Il mercato delle azioni cinesi di classe A era stato chiuso ufficialmente a fine gennaio per il Capodanno cinese, ma alla riapertura del 3 febbraio la drammatica situazione in corso, con la quarantena imposta alla provincia di Hubei, si è manifestata con un sell-off del 10%. Quando ho registrato il podcast, il mercato aveva recuperato l’80% e poi ha segnato un massimo a 12 mesi all’inizio di marzo.

Io ho inquadrato le mie risposte alle domande del podcast nel contesto di un mercato interessato alla derivata seconda – gli indicatori anticipatori avrebbero surclassato la debolezza dei dati economici in tempo reale.

A dieci settimane di distanza, sono colpito dalla semplicità e dall’ingenuità della mia linea di pensiero, soprattutto perché l’ex trader di opzioni che c’è in me comprende appieno il valore di focalizzarsi sui rischi di coda.

Quando gli Stati Uniti starnutiscono, il resto del mondo prende il raffreddore”. Ma guardiamo cos’è successo: dall’inizio dell’anno le azioni cinesi di classe A hanno perso un modesto 5%, segnando il minimo a -14%, mentre l’S&P 500 è sceso del 12% dopo un picco negativo pari a -31%. Per quale motivo?

Barry Gill

Il Covid-19, la Cina e l’economia mondiale

Non avevo tenuto conto delle dinamiche di contagio del virus, o del fatto che la quota cinese del PIL globale era quadruplicata dall’epidemia di SARS del 2003.

Né avevo pienamente considerato che nel complesso ci è sempre andata di fortuna con le pandemie, e che il Covid-19 ha fatto emergere la mancanza di preparazione del sistema sanitario occidentale di fronte a un evento estremo di tale gravità.

Ciò dimostra come sia difficile prevedere i movimenti del mercato a breve termine. Non scordiamoci che le azioni hanno segnato nuovi massimi verso fine febbraio, nonostante il mercato obbligazionario, ancora una volta, sembri aver fiutato la presenza di un problema prima di quello azionario.

Nella stessa intervista, tuttavia, ho ribadito le view secolari rialziste di UBS sui mercati azionari e obbligazionari cinesi.

Abbiamo visto lunghi periodi di quarantena in tutto il mondo, un fenomeno che potrebbe cambiare strutturalmente il modo in cui lavoriamo, giochiamo, impariamo e viaggiamo. Ci sono state anche risposte monetarie e fiscali pari o superiori a quelle sperimentate durante la Grande recessione seguita alla Crisi finanziaria globale del 2008-2009.

La Cina è diversa, ma perché?

Agire in fretta e con vigore per evitare che la piaga si allarghi, è questo il mantra che risuona in tutto il mondo. Dovunque, eccetto che in Cina. Le risposte politiche fornite dalla Cina si distinguono proprio perché sottotono, in contrasto con l’enorme cifra di 4.000 miliardi di dollari che il Paese ha speso dal 2009 al 2011. Per quale motivo?

“Quando gli Stati Uniti starnutiscono, il resto del mondo prende il raffreddore”, recita inoltre un vecchio adagio. Ma guardiamo cos’è successo: dall’inizio dell’anno le azioni cinesi di classe A hanno perso un modesto 5%, segnando il minimo a -14%, mentre l’S&P 500 è sceso del 12% dopo un picco negativo pari a -31%.

Analogamente, i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono precipitati di 120 pb toccando minimi generazionali, mentre i titoli governativi cinesi con scadenza simile, in confronto, hanno perso la metà e attualmente rendono 180 pb più dei Treasury USA.

Che cosa sta succedendo? Quanto di ciò che vediamo accadere è un’aberrazione temporanea, e quanto invece è di natura strutturale? Quali sono le grandi opportunità che gli investitori esitano a sfruttare? La Cina ci ha condotto in questa crisi, ci farà anche uscire?

Bin Shi e Hayden Briscoe rispondono ad alcune di queste domande.

La Cina ci ha condotto in questa crisi, ci farà anche uscire?

Barry Gill

Bin Shi, Head of China Equities

Il Covid-19 è una questione globale, ma se si osservano i trend dei vari Paesi la traiettoria è simile.

I governi che hanno intrapreso azioni tempestive sono riusciti a ridurre maggiormente il tasso di crescita dei nuovi casi rispetto a quelli che hanno agito in ritardo.

Questo vale in particolare in Cina, dove si è riusciti a porre sotto controllo la diffusione del Covid-19.

Alcuni indicatori di attività come i livelli di traffico e il consumo di carbone evidenziano segnali di miglioramento incrementale.

Bin Shi

Perché la Cina è riuscita a realizzare questo obiettivo?

Due fattori sono particolarmente importanti.

Primo, il governo cinese ha adottato misure drastiche. La gente è stata obbligata a chiudersi in casa e ha rispettato scrupolosamente le regole imposte dalle autorità.

Secondo, il governo ha usato le nuove tecnologie per monitorare i movimenti della popolazione. Tencent, una delle maggiori società tecnologiche cinesi, ha sviluppato un sistema di codici QR sullo stato di salute per indicare agli utenti cosa fare e dividere le persone ad alto rischio da quelle a basso rischio, usando i big data per tracciare l’eventuale contatto con un focolaio epidemico o con persone infette.

Le società tecnologiche cinesi stanno usando i big data e i codici QR per contribuire ad arginare la diffusione di COVID-19

Fonte: UBS Asset Management, aprile 2020

I dati di congestione nelle città cinesi mostrano un ritorno ai livelli del 2019

Note: il grado di congestion in 46 grandi città e il traffico passeggeri in metropolitana nelle 8 principali città dal capodanno lunare. Fonte: AlphaWise, Morgan Stanley Research, al 12 aprile 2020.

Ma più traffico non significa necessariamente un “ritorno alla normalità"

Alcuni indicatori di attività come i livelli di traffico e il consumo di carbone evidenziano segnali di miglioramento incrementale.

Consideriamo per esempio la congestione del traffico: i dati indicano livelli prossimi a quelli del 2019, ma è necessario prenderli con cautela perché poche persone usano i mezzi pubblici al fine di evitare contatti ravvicinati, quindi le strade urbane sono piene di automobili.

Più in generale, gli spostamenti interurbani in auto sono ancora limitati, quindi non è corretto dire che gli indicatori del traffico, che per molti rappresentano l’andamento dell’economia, siano tornati normali al 100%.

Focus su cambiamenti comportamentali e nuove innovazioni

Nel definire una strategia di investimento azionaria sulla Cina, l’importante è valutare i numerosi cambiamenti comportamentali provocati, e addirittura accelerati, dall’epidemia di Covid-19.

Uno di questi è il passaggio della Cina dall’attività offline a quella online.

L’istruzione online è uno dei settori destinati a beneficiare del cambiamento.

Le principali società di istruzione online hanno visto aumentare enormemente i download durante l’epidemia di Covid-19 e crediamo che i nomi migliori in questi ambiti abbiano le potenzialità per aumentare la propria quota di mercato rispetto ad altri competitor online.

I giochi online sono un altro settore che ha beneficiato di un incremento dei giocatori durante l’epidemia.

MoM (%) increase in Daily Active Users in February 2020

Fonte: Questmobile, fine febbraio 2020

La tesi della premiumizzazione rimane intatta

I dati sul retail avranno senza dubbio subito una battuta d’arresto nel primo trimestre, tuttavia riteniamo che la tesi della premiumizzazione, ovvero la forte domanda di beni di alta gamma ed elevata qualità, rimanga intatta.

Un modo per valutare questo trend è considerare i prezzi all’ingrosso del baijiu, il tipico liquore cinese. Se la domanda stesse diminuendo assisteremmo a un calo dei prezzi all’ingrosso, rimasti invece saldi negli ultimi due mesi.

Naturalmente questo è solo uno degli indicatori, ma finora non vi sono evidenze convincenti di un impatto negativo della crisi da Covid-19 sulla domanda o sulla volontà di pagare prezzi premium per beni di alta gamma.

Hayden Briscoe, Head of Fixed Income, Asia Pacific

Vediamo, da un punto di vista strutturale, come il Covid-19 sta colpendo i mercati e l’industria dell’asset management, e che cosa significa questo per gli investitori.

È il momento di selezionare i Paesi

In passato gli asset allocator costruivano i portafogli obbligazionari seguendo gli indici, mentre oggi devono dedicare molto più tempo alla selezione dei Paesi da inserire in portafoglio perché la correlazione tra azioni e obbligazioni si è interrotta e i rendimenti sono pari a zero o negativi.

A fronte di questo scenario, oggi in qualsiasi portafoglio dovrebbe esserci un posto per il mercato obbligazionario cinese. Gli investitori cercano diversificazione e bassa volatilità e le obbligazioni cinesi si distinguono in positivo secondo questi parametri di valutazione.

Nel corso degli anni la correlazione tra i mercati obbligazionari occidentali è notevolmente aumentata, ma questo non è successo in Cina.

E il quadro è simile quando si parla dei livelli di volatilità, rimasti relativamente stabili sul mercato cinese mentre aumentavano su quelli mondiali.

Oggi in qualsiasi portafoglio dovrebbe esserci un posto per il mercato obbligazionario cinese. Gli investitori cercano diversificazione e bassa volatilità e le obbligazioni cinesi si distinguono in positivo secondo questi parametri di valutazione.

Hayden Briscoe

Cina tra i top performer con rendimenti interessanti

Questi fattori stanno accendendo l’interesse per le obbligazioni governative cinesi come beni rifugio. E se guardiamo alla performance dello scorso anno, la Cina ha sovraperformato in termini di rendimento totale.

Inoltre, livelli di rendimento compresi tra il 2 e il 3% attualmente appaiono molto interessanti rispetto ai rendimenti pari a zero o negativi offerti dalla maggior parte dei mercati sviluppati di tutto il mondo.

Total Return

Fonte : Bloomberg, marzo 2020

Non è il momento di aspettare

La maggior parte degli investitori internazionali ha un’allocazione pari a zero o limitata alle obbligazioni cinesi. Se l’intenzione è aspettare che le obbligazioni cinesi siano incluse negli indici globali con una ponderazione che rispecchi l’effettiva rilevanza della Cina nell’economia globale, sarà necessario attendere a lungo.

Ecco perché sarà sempre più importante abbandonare gli indici e selezionare i Paesi, riconoscendo alla Cina un posto nei portafogli globali degli investitori. E le motivazioni sono solide: il mercato cinese offre diversificazione, bassa volatilità, rendimenti e un basso rischio per i titoli governativi, in quanto il Paese si conferma un creditore netto.

Rendimenti nominali a 10 anni sui titoli sovrani

Fonte: Bloomberg, fine marzo 2020

Inoltre, anche in un quadro di recessione globale, la Cina rappresenta una delle migliori destinazioni di investimento perché il suo mercato può recuperare anche 200 punti base, mentre molti altri mercati sviluppati offrono uno spazio di manovra più limitato.

Qual è l'outlook economico per la Cina nel 2020/2021?

Secondo le stime più recenti del Fondo Monetario Internazionale (FMI), l'economia cinese crescerà dell'1,2% su base annua nel 2020 e del 9,2% su base annua nel 2021. La crescita economica globale scenderà del 3,0% su base annua nel 2020 e crescerà del 5,8% su base annua nel 2021, secondo le stime del FMI rilasciate il 14 aprile 2020.

Q&A:

Hayden Briscoe (HB): Sicuramente sono diversi in termini di dimensioni, ma la vera differenza riguarda l’impostazione. Il sistema bancario cinese ha una lunga storia di prestiti concessi direttamente ai diversi settori e di trasferimento rapido dei fondi all’economia reale.

In Cina le banche di stato – China Development Bank, Export-Import Bank of China e Agricultural Development Bank of China – concedono prestiti diretti a sostegno delle iniziative strategiche come la Belt & Road, oltre a intervenire in tempi di crisi per trasferire rapidamente denaro all’economia.

Vi è quindi una differenza sostanziale rispetto, per esempio, a Stati Uniti ed Europa, dove non esiste questo tipo di canale per iniettare direttamente capitali nell’economia.

Bin Shi (BS): Per tre motivi in particolare. Primo, le valutazioni sui mercati azionari cinesi erano anzitutto convenienti rispetto alle azioni statunitensi ed europee.
Secondo, i livelli di indebitamento in Cina sono relativamente inferiori, pertanto le vendite forzate, in confronto, sono state più contenute. Infine le blue chip - che rappresentano un’ampia fetta dei mercati cinesi - hanno evidenziato una relativa resilienza.

BS: Vogliamo investire il più possibile, ma dobbiamo farlo con disciplina e rispettando i nostri stessi criteri su ciò che rappresenta o meno un buon investimento. Di recente abbiamo avuto infatti l’impressione che molti nomi presenti nell’universo di opportunità non abbiano scontato adeguatamente i rischi, pertanto abbiamo mantenuto un livello di liquidità leggermente più elevato rispetto al normale.

Detto questo, sotto numerosi aspetti abbiamo investito con la massima aggressività possibile, considerato l’attuale contesto di mercato. Abbiamo investito in società potenzialmente destinate a beneficiare dei cambiamenti comportamentali osservati durante l’epidemia di Covid-19, in particolare in settori quali e-commerce, istruzione online, big data e cloud computing. Inoltre abbiamo investito in società che riteniamo abbiano scontato adeguatamente i rischi. Infine, abbiamo incrementato le posizioni nelle società leader nei nostri settori preferiti, in particolare quelle che hanno solidi bilanci e possono beneficiare dei processi di consolidamento in atto.

BS: Non avevamo una posizione nella catena di caffetterie che ha fatto notizia di recente, l’avevamo presa in considerazione in passato ma non rispettava i nostri criteri.

Per quanto riguarda la società del settore istruzione, la situazione è molto diversa: la seguiamo attentamente da quasi dieci anni e abbiamo svolto attente verifiche sulla sua catena produttiva.

Siamo arrivati a un buon livello di comprensione per quanto riguarda la cultura aziendale della società e la credibilità del management, inoltre consideriamo le notizie apparse sui media come una piccola macchia per una società altrimenti in salute.

BS: Senza dubbio l’epidemia è stata gestita male inizialmente e i primi dati non riportavano il vero numero di casi, soprattutto a causa del tempo necessario per intensificare i test di positività.

Con il passare dei giorni le procedure di verifica e tracciamento dei casi positivi sono migliorate e la credibilità dei dati pubblicati non ci preoccupa. Inoltre, data l’elevata sensibilità al problema dimostrata dal governo, è improbabile che le autorità allentino le misure di lockdown se non sono certe che la situazione sia sotto controllo.

I miei amici in Cina mi hanno riferito che adesso possono uscire di casa e andare a giocare a golf, al ristorante, ecc., e questo è solo un segno di come le cose siano cambiate nel Paese.

HB: Direi nessun impatto. Si tratta infatti di un piano a lungo termine che si estenderà su più decenni e nessun segnale sembra indicare che la Cina stia abbandonando questa direzione politica. Per il Paese diventerà inoltre sempre più importante aprire i propri mercati dei capitali nei prossimi anni, perché se prima aveva un avanzo delle partite correnti adesso sta diventando una nazione in disavanzo, pertanto la capacità di attirare capitali internazionali sarà essenziale.

HB: Grazie all’apertura di canali quali Bond Connect e China Interbank Market Direct siamo riusciti a entrare e uscire dai mercati obbligazionari cinesi onshore con molta facilità.

Per quanto riguarda la duration, direi cinque anni per la costruzione di un portafoglio con obbligazioni cinesi. In Occidente, la duration per tutti gli indici si sta spostando verso sette-otto anni.

BS: Confermiamo la nostra opinione positiva sul settore sanitario, grazie anche ai fondamentali come l’invecchiamento della popolazione cinese e l’aumento della spesa per l’assistenza sanitaria nel Paese.

I maggiori player del settore stanno rapidamente ampliando le attività di R&S e questo ci sembra un buon indicatore della loro capacità di crescere in futuro.
Sotto diversi aspetti, vediamo dei punti in comune tra il settore sanitario cinese di oggi e il settore IT cinese di dieci anni fa. All’epoca l’IT rappresentava una piccola parte del mercato, ma poi è cresciuto notevolmente con l’ascesa di società di fondamentale importanza come Tencent e Alibaba. La situazione è simile nel settore sanitario, dove forse vedremo emergere un gruppo di società come le BAT1 del settore IT.

BS: Negli ultimi vent’anni, attraverso le nostre attività di ricerca in Cina, abbiamo costruito una vasta rete di contatti che ci aggiornano regolarmente per illustrarci la situazione anche quando non possiamo recarci sul posto. Inoltre, con il progressivo passaggio di molte attività dall’offline all’online, troviamo un maggior numero di fonti di informazione online per riuscire a valutare efficacemente i trend in atto


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