Bond Bites Le cose cambiano

Le modifiche alla politica monetaria sono eventi rari. Quale potrebbe essere l’impatto della view della Fed sull’occupazione e dell’obiettivo d’inflazione media flessibile (Flexible Average Inflation Targeting, FAIT)?

di Jonathan Gregory 19 ott 2020

Lunghi periodi di lavoro coatto da casa possono portare benefici inaspettati, non da ultimo un più intenso apprezzamento di quanto ci circonda. Ho la fortuna di vivere in un angolo dell’Inghilterra ufficialmente riconosciuto Area di Straordinaria Bellezza Naturale. Tuttavia, una passeggiata tra le siepi e i pendii della North Downs Way può proporre scorci paesaggistici atipici e inquietanti: casematte decadenti con campi di tiro che coprono solo colonne di fiori selvatici incalzanti; trappole anticarro che resistono all’avanzata dei vigneti sulla collina e le fondamenta di cemento in declino dei cannoni antiaerei che oggi offrono rifugio a una famiglia di lama1. Queste sono in realtà le vestigia in decadimento di quello che era noto come l’Outer London Defence Ring, ossia un anello difensivo innalzato intorno a Londra durante la prima parte della seconda guerra mondiale. Costruito in tutta fretta nel 1940, in vista dell’invasione tedesca, era stato progettato come ultimo e disperato baluardo della difesa di Londra, probabilmente condannata alla disfatta. Accadde invece che la battaglia cruciale si combattesse poi nei cieli e non a terra: il secondo miracolo di quell’estate. Le fortificazioni accuratamente erette, per fortuna, non furono mai necessarie e la difesa strategica del Paese venne completamente rivista.

In qualunque momento della vita può talora essere necessario un ripensamento radicale anche dei piani meglio congegnati, a fronte di una situazione che si evolve. Le banche centrali non fanno eccezione. La revisione del loro approccio per raggiungere determinati obiettivi monetari può lasciare tracce indelebili nel panorama degli investimenti nel corso di anni a venire. 

Di recente, la Fed (Federal Reserve) USA ha annunciato due cambiamenti importanti nell’ambito del proprio quadro di politica monetaria2. Di primo acchito sembra trattarsi di modifiche impercettibili e di poco conto ma, nel lungo periodo, potrebbero avere conseguenze rilevanti per gli investitori.

Un primo cambiamento riguarda il nuovo modo di gestire l’obiettivo d’inflazione, ora chiamato FAIT (Flexible Average Inflation Targeting), anche se, nel lungo periodo, si continuerà a puntare ad un tasso d’inflazione del 2%. Fino ad oggi quest’ultimo aveva funzionato efficacemente come tetto massimo, con la Fed che aggiustava i tassi per riportarli sui binari ogniqualvolta l’inflazione prevista deviava troppo. Tuttavia, il nuovo approccio punterà ad un’inflazione media del 2% nel corso del tempo. Il punto è che l’inflazione realizzata potrà ora salire sopra il 2% per “controbilanciare” i periodi in cui è scesa al disotto del target.

Il secondo cambiamento riguarda la view della Fed sul mercato del lavoro inteso come indicatore anticipatore dell’andamento dell’inflazione. Prima della Crisi Finanziaria Globale del 2008-2009, il legame tra l’inflazione e la crescita dei salari era stato relativamente forte (salari più alti alimentavano rapidamente l’aumento dei prezzi). Le variazioni dei livelli occupazionali, che determinano i cambiamenti dei salari, hanno rappresentato un tassello molto importante nel processo decisionale della Fed, così come di molte altre banche centrali. Quale risultato, i cicli dei tassi hanno stretto una correlazione con la crescita salariale. Tuttavia, dal 2008, questa relazione si è completamente dissolta, in particolare negli Stati Uniti. Pertanto, la Fed ha dichiarato che da adesso in poi i cambiamenti sul fronte dell’occupazione svolgeranno un ruolo decisamente meno centrale nel determinare le decisioni di politica monetaria3.

Perché ciò è importante per gli investitori?

Ad una prima occhiata è facile scartare come poco importante il FAIT. La Fed (così come altre banche centrali), ha regolarmente mancato l’obiettivo del 2% d’inflazione, per non parlare del vederla salire oltre il target. (Il Grafico 1 mostra che l’inflazione negli USA, rappresentata dal Personal Consumption Expenditure Index, non ha raggiunto l’obiettivo del 2% per la maggior parte degli ultimi 10 anni).

Grafico 1 – Personal consumption expenditure index

L’indice dei prezzi basato sulla spesa per i consumi personali è un parametro di misura dell’inflazione negli USA che replica il cambiamento dei prezzi di beni e servizi acquistati dai consumatori attraverso l’economia.

Fin dalla Crisi Finanziaria Globale, la Fed ha regolarmente espresso fiducia che l’obiettivo sarebbe stato raggiunto "nel medio termine", ma il medio termine si è ostinatamente rifiutato di arrivare. I riferimenti all’inflazione definiti "transitori" si sono dimostrati incredibilmente persistenti. E oggi affrontiamo gli effetti palesemente deflazionistici del Covid-19 che probabilmente prevarranno per almeno un altro anno circa. 

Di conseguenza, lo scetticismo sull’importanza del FAIT può essere giustificato. Dopo tutto, forse il problema non è l’obiettivo d’inflazione ma l’inefficacia della sola politica monetaria nel raggiungerlo? Ma il punto è proprio questo. È possibile che diversi sviluppi oggi, come l’improvvisa, drastica espansione della politica fiscale (completamente assente nella maggior parte dei mercati sviluppati negli ultimi 10 anni) e la modifica di altri fattori strutturali trainanti dell’inflazione4, indichino che gli Stati Uniti si trovano già in una fase di transizione verso un contesto più inflazionistico. 

Non possiamo esserne del tutto sicuri e in molti sosterrebbero ancora che il rischio principale è la deflazione. Potrebbe anche essere così, ma se l’inflazione iniziasse a salire il FAIT cosa potrebbe rappresentare?

  • I tassi ufficiali resteranno bassi per un lunghissimo periodo di tempo. Secondo alcune stime e in base alle stesse proiezioni economiche della Fed, il primo rialzo dei tassi potrebbe non arrivare prima del 2025. Il rialzo delle proiezioni d’inflazione e il calo della disoccupazione non provocheranno una risposta simile a quella del passato. La condizione essenziale oggi per un aumento dei tassi da parte dell’istituto centrale statunitense prevede un’inflazione reale di almeno il 2% e proiezioni di superamento di tale livello “per un certo periodo di tempo”. Dovremo quindi abituarci ad un mondo in cui la Fed lascerà che l’economia si surriscaldi anche se l’inflazione inizierà ad accelerare.
  • I rendimenti reali potrebbero addirittura scendere ancora. Dato uno scenario di base per cui la Fed manterrà i tassi su posizioni attendiste, nonostante l’accelerazione della crescita e dell’inflazione, è probabile che i rendimenti reali (cioè i rendimenti al netto dell’inflazione) scenderanno ancora. Il Grafico 2 evidenzia come i rendimenti reali negli USA si siano spostati in territorio negativo all’inizio di quest’anno – in parte in risposta ad un outlook economico molto più debole. Ma la politica della Fed potrebbe comportare un lungo periodo di tassi reali negativi – ciò rifletterebbe l’esperienza di altri Paesi, ad esempio il Regno Unito, in cui i rendimenti reali sono stati negativi per quasi tutti gli ultimi 10 anni. Gli investitori dovranno adattarsi ad un mondo in cui i rendimenti reali negativi sono la norma, non l’eccezione. 

Grafico 2 – Evoluzione dei rendimenti reali dei Gilt britannici e dei Treasury USA

Il grafico illustra l’evoluzione dei rendimenti reali dei Gilt britannici e dei Treasury USA dal 2000, attualmente a livelli negativi.

  • Possibile aumento della volatilità dei prezzi degli attivi. Il nuovo approccio indica che la Fed non avrà fretta di rialzare i tassi, anche se l’inflazione e le aspettative d’inflazione inizieranno a salire. Una rottura rispetto al passato. Ma il FAIT significa forse che la Fed lascerà salire l’inflazione al disopra del 2% fino a quando avrà recuperato tutti questi tentativi falliti? Non si sa. La Fed parla di consentire all’inflazione di salire "moderatamente" al disopra del 2% "per un certo periodo", ma nessuno di noi sa con esattezza cosa ciò significhi in pratica. Tuttavia, una maggiore incertezza riguardo all’evoluzione dei tassi e l’aumento dei rischi al rialzo dell’inflazione incideranno sui prezzi degli attivi.
  • C’è una falla nella nostra comprensione di come saranno prese le decisioni. Come già menzionato, le banche centrali e gli investitori hanno prestato grande attenzione ai dati sui salari e l’occupazione, in quanto indicatori anticipatori del percorso dell’inflazione. Considerando che quella relazione si è interrotta, la Fed non ha considerato i dati sull’occupazione nel suo quadro per stabilire i tassi. Ci sembra giusto ma non è evidente che cosa abbia sostituito questi dati nel pensiero della Fed riguardo a cosa traini veramente l’inflazione. Senza quell’ancora, la comunicazione e la trasparenza riguardo alla definizione della politica potrebbero essere più difficili.
  • A parità di condizioni, ciò potrebbe essere un ostacolo per il dollaro USA. In apparenza, un’economia con rischi di rialzo maggiori per l’inflazione, tassi più bassi più a lungo, incertezza sull’evoluzione dei tassi e prezzi più volatili degli attivi, è meno appetibile per gli investitori esteri. Sono quindi aumentati anche i rischi di ribasso per il dollaro. Ciò potrebbe sostenere in particolare le obbligazioni dei mercati emergenti e, dunque, la flessibilità di allocazione su valute e mercati diventerà più importante.
  • Se la Fed guida le fila, altre banche centrali potrebbero seguirla. Un’inflazione strutturalmente bassa, alti tassi di risparmio e la frattura del legame tra occupazione e inflazione sono questioni globali che non incidono solo sugli Stati Uniti. Dunque, aspettiamoci un cambiamento di politica simile e le relative conseguenze anche in altri mercati sviluppati. È probabile che la BCE (Banca Centrale Europea) si muova di conseguenza, data la revisione del proprio quadro di politica monetaria. E nei mercati globali tutto è interconnesso. Se il cambiamento della Fed implicherà un deprezzamento del dollaro, allora gli altri Paesi si adopereranno per ripristinare lo status-quo.

Ovviamente, è impossibile essere del tutto certi degli effetti di questo nuovo paradigma. Tuttavia, i cambiamenti nei quadri di politica monetaria in genere rappresentano eventi significativi, non sempre ben compresi sul momento (dopo tutto, in pochi immaginavano che l’introduzione degli obiettivi d’inflazione negli anni novanta del secolo scorso avrebbe preannunciato un’epoca di tassi d’interesse a zero vent’anni dopo circa). E la Fed svolge un ruolo di enorme importanza nell’economia globale, dato lo status di valuta di riserva del dollaro statunitense e la posizione dei Treasury come attivo rispetto al quale valutare gli altri.

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