Macro Monthly Elezioni USA 2020 e mercati: una questione complicata

In questa edizione di Macro Monthly approfondiamo le probabili reazioni degli investitori al contesto di incertezza politica che accompagnerà la corsa alle elezioni presidenziali statunitensi del 3 novembre 2020.

17 gen 2020

Temi in focus

  • La strada verso le elezioni presidenziali americane sarà probabilmente costellata da picchi di volatilità, a partire dal caucus del 3 febbraio nell’Iowa fino al giorno delle elezioni, il 3 novembre 2020.
  • Allo stato attuale, i programmi dei principali candidati democratici chiedono un aumento delle tasse sulle imprese e sui più ricchi, oltre a una maggiore regolamentazione. Per quanto si tratti di proposte che non favoriscono i mercati azionari, il grado di cambiamento politico dipenderà dall’effettiva capacità dei Democratici di ottenere, oltre alla Presidenza, anche il controllo del Senato.
  • Nel corso del 2020 l’incertezza politica potrebbe pesare sugli spiriti animali americani, e in particolare sugli investimenti di capitale, proprio quando lo stimolo fiscale inizia ad affievolirsi.
  • Per quest’anno possiamo già esprimere una preferenza per i mercati azionari non statunitensi, a fronte di valutazioni più convenienti e di una maggiore sensibilità alla produzione manifatturiera globale dato il progressivo attenuarsi della guerra commerciale. Il sottopeso sulle azioni USA e sul dollaro è inoltre motivato dal quadro di incertezza fiscale e normativa che caratterizza lo scenario statunitense.

Per gli investitori attenti al calendario geopolitico del 2020 e ai suoi potenziali rischi, un evento sembra profilarsi più minaccioso degli altri. Se i principali candidati democratici alle presidenziali vogliono una svolta decisa verso un’agenda progressista di ridistribuzione, è chiaro che la nomina del candidato democratico e le successive elezioni presidenziali del 3 novembre possono avere un forte impatto sui mercati.

Con la procedura di impeachment in corso contro Trump, questo anno elettorale non può che aprirsi su toni faziosi e tesi, sebbene non crediamo che l’impeachment rappresenti un evento rilevante per i mercati: Trump continua a essere popolare tra gli elettori repubblicani, quindi sarà molto difficile che i Repubblicani al Senato arrivino ad accusarlo. Assai più importante per i mercati, rispetto all’impeachment, è il nome del candidato democratico alla Presidenza, e come gli investitori interpretano la probabilità che il prescelto possa anzitutto spodestare Trump e poi portare avanti l’agenda legislativa democratica.

Dei 25 candidati iniziali, al momento sono 15 i Democratici che rimangono in corsa per la Casa Bianca, e tra questi i più quotati sono quattro: l’ex vicepresidente Joe Biden, la senatrice del Massachusetts Elizabeth Warren, il sindaco di South Bend Pete Buttigieg e il senatore del Vermont Bernie Sanders. È sceso in campo anche Michael Bloomberg, ex sindaco di New York City, ma la sua candidatura last minute, il fatto di essere un miliardario e l’orientamento verso posizioni politiche più centriste difficilmente gli consentiranno di vincere le primarie democratiche. In un sondaggio condotto il 18 dicembre scorso da Politico.com, il riconoscimento del nome di Bloomberg è risultato molto forte, ma rispetto agli altri 14 candidati l’ex sindaco di New York è stato indicato come “Non favorito” da un maggior numero di elettori.

Figura 1: Biden conduce i sondaggi nazionali, ma la votazione nelle prime e cruciali primarie è vicina tra i quattro

Senza analizzare nel dettaglio i programmi di tutti e quattro i candidati e tralasciando le complesse permutazioni tra i potenziali candidati alla Presidenza e alla vicepresidenza, vale comunque la pena esaminare alcune delle proposte elettorali più rilevanti per i mercati per capire l’evoluzione che sta avvenendo all’interno del Partito Democratico. Come mostra la Figura 2, tutti i principali candidati democratici alla Presidenza stanno avanzando proposte un tempo considerate troppo radicali per ottenere un sostegno politico generalizzato negli Stati Uniti. Per quanto i candidati cerchino, in varia misura, di inquadrare la propria agenda politica come riforma del capitalismo anziché come adesione al socialismo, nel Partito Democratico l’orientamento politico complessivo si è indubbiamente spostato verso sinistra.

Lo dimostra il fatto che i quattro candidati principali propongono tutti maggiori imposte sulle imprese e sui guadagni di capitale, ovvero un aumento della pressione fiscale che compenserebbe ampiamente i tagli varati nel 2017. Sul tavolo ci sono anche un’ampia riforma del mercato del lavoro e maggiori tutele per i lavoratori, nonché una maggiore regolamentazione per le grandi società tecnologiche. Non a caso, nella nostra tabella riassuntiva dei programmi politici, le spunte più numerose si trovano nelle colonne di Elizabeth Warren e Bernie Sanders. I due senatori hanno le agende politiche più progressiste, in quanto mirano a colpire le disuguaglianze che secondo la percezione comune sono state prodotte dal capitalismo.

Figura 2: principali somiglianze e differenze nelle strategie politiche dei candidati Democratici

Tax

Tax

Biden

Biden

Buttigieg

Buttigieg

Sanders

Sanders

Warren

Warren

Tax

Higher Taxes on Capital Gains

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

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Tax

Higher Corporate Tax Rate

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Tax

Financial Transaction Tax

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

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Tax

Wealth Tax

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

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Tax

Targeted Profit Sharing

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

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Labor Market

Labor Market

Biden

Biden

Buttigieg

Buttigieg

Sanders

Sanders

Warren

Warren

Labor Market

Minimum Wage to $15+

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

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Labor Market

Supports extended protections to workers

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

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Labor Market

Workers Elects Same/40%+ Board Members

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

✔️

Climate and Energy

Climate and Energy

Biden

Biden

Buttigieg

Buttigieg

Sanders

Sanders

Warren

Warren

Climate and Energy

Green New Deal resolution

Biden

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Buttigieg

✔️

Sanders

✔️

Warren

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Climate and Energy

Supports Carbon Tax

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

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Climate and Energy

Ban fossil fuel exports

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

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Climate and Energy

Eliminate fossil fuel subsidies

Biden

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Buttigieg

✔️

Sanders

✔️

Warren

✔️

Climate and Energy

Ban fracking

Biden

-

Buttigieg

-

Sanders

✔️

Warren

✔️

Reshaping Economy

Reshaping Economy

Biden

Biden

Buttigieg

Buttigieg

Sanders

Sanders

Warren

Warren

Reshaping Economy

Accountable Capitalism Act

Biden

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Buttigieg

-

Sanders

-

Warren

✔️

Reshaping Economy

Curb Stock Buy backs

Biden

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Buttigieg

-

Sanders

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Warren

✔️

Healthcare

Healthcare

Biden

Biden

Buttigieg

Buttigieg

Sanders

Sanders

Warren

Warren

Healthcare

Medicare for all

Biden

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Buttigieg

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Sanders

✔️

Warren

✔️

Healthcare

Expand Obamacare

Biden

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Buttigieg

✔️

Sanders

-

Warren

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Healthcare

Allow Medicare to Negotiate drug prices

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

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Tech Sector

Tech Sector

Biden

Biden

Buttigieg

Buttigieg

Sanders

Sanders

Warren

Warren

Tech Sector

Name specific companies to break up

Biden

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Buttigieg

-

Sanders

✔️

Warren

✔️

Tech Sector

Increase anti-trust enforcement

Biden

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Buttigieg

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Sanders

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Warren

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Tech Sector

Treat big tech like utilities

Biden

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Buttigieg

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Sanders

-

Warren

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Tech Sector

Believes some big tech are monopolies

Biden

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Buttigieg

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Sanders

✔️

Warren

✔️

L’ABC della nomination democratica

Il processo di nomina del candidato alle presidenziali del Partito Democratico è estremamente complesso, ma è proprio questa complessità a determinare il suo impatto sui mercati. In ogni Stato gli iscritti al Partito Democratico votano i propri candidati preferiti, anche se le regole fondamentali sugli ammessi al voto non sono ovunque le stesse. In alcuni Stati solo gli affiliati ai Democratici possono votare, mentre in altri è consentito attraversare le linee di partito. In base al risultato del voto, a ciascun candidato presidenziale viene assegnato un numero di “delegati primari” che lo rappresenteranno alla Convention democratica nazionale di luglio, dove verrà eletto e scelto in via definitiva il rappresentante democratico candidato alla Casa Bianca.

In linea generale il numero dei delegati è correlato alla popolazione, ma altri fattori concorrono a stabilire precisamente quanti delegati sono assegnati a ciascuno Stato, tra i quali i risultati ottenuti alle tre elezioni presidenziali precedenti in uno Stato rispetto alla performance nazionale del partito e i voti del Collegio elettorale di ciascuno Stato. Alle diverse giurisdizioni vengono inoltre assegnati delegati aggiuntivi a seconda della data in cui si svolgono le primarie rispetto ad altri Stati. In caso di un testa a testa, i “superdelegati”, funzionari di partito eletti non legati ufficialmente a un candidato alle primarie, possono svolgere un ruolo fondamentale. Dopo una modifica alle regole del voto adottata nel 2016, i superdelegati possono votare alla Convention democratica nazionale solo se non è emerso un chiaro vincitore dalle primarie. I superdelegati rappresentano circa il 15% della base complessiva dei delegati.

A differenza del voto presidenziale finale (e delle primarie repubblicane), il processo di nomina del Partito Democratico non è un sistema in cui il vincitore prende tutto. I delegati sono invece assegnati proporzionalmente al voto delle primarie, ma nella maggior parte degli Stati solo per i candidati che raccolgono oltre il 15% dei consensi (anche in questo caso il processo cambia nei diversi Stati). Considerato il numero di possibili candidati, sussiste la reale possibilità che uno dei candidati principali non riesca a raggiungere il 15% in uno dei maggiori Stati. Con l’avanzamento del processo di nomina, questo crea alcune dinamiche rilevanti.

L’aspetto essenziale è che le primarie non si svolgono in tutti gli Stati contemporaneamente, bensì nell’arco di diversi mesi. Ottenere una vittoria, o almeno un buon risultato, alle primarie iniziali in Iowa e New Hampshire spesso si rivela fondamentale per alimentare la spinta elettorale, nonostante il numero limitato di delegati coinvolti in questi primi confronti. Il momento in cui un candidato si ritira e il passaggio dei delegati alla loro seconda scelta sono fasi altrettanto importanti.

L’intero processo prende avvio il 3 febbraio nell’Iowa. Oltre un terzo dei delegati sarà stabilito il 3 marzo, il cosiddetto “Supermartedì”, una data fondamentale da non trascurare. Per metà marzo gli Stati che rappresentano circa il 68% del voto complessivo avranno tenuto le primarie ed entro la fine di aprile gli elettori avranno espresso circa l’86% dei voti delle primarie.

Considerato quanto sono vicini nei sondaggi i principali candidati, forse il candidato democratico alla Casa Bianca non sarà definito prima della Convention democratica nazionale di luglio.

Impatto economico

Per le aziende in generale, l’appuntamento elettorale e la possibilità che un presidente democratico progressista sostenga politiche in grado di cambiare il mondo degli affari creano un contesto di incertezza che alimenta la cautela, spingendo a rinviare i piani di investimento e a ridurre le assunzioni nel corso del 2020. Tutto questo, proprio quando inizia a venir meno l’impulso fiscale che ha sostenuto la sovraperformance dell’economia statunitense nel 2018 e 2019.

Nel 2019 le tensioni commerciali hanno decisamente penalizzato la crescita globale, ma anche con un presidente democratico non vi sarà alcuna narrazione alternativa all’attuale disputa commerciale tra Stati Uniti e Cina. La necessità di affrontare il crescente impatto economico, tecnologico e politico della Cina a livello mondiale è una delle pochissime questioni che riceve un sostegno bipartisan. Un presidente democratico continuerebbe quindi probabilmente a utilizzare i dazi come strumento di negoziazione fondamentale nel confronto con la Cina. Secondo la nostra view, la concorrenza strategica tra Stati Uniti e Cina continuerà indipendentemente da chi occuperà la Casa Bianca.

Finora, in questo articolo, abbiamo analizzato in particolare i rischi al ribasso per i mercati legati a un’agenda democratica progressista, ma potrebbe esserci anche il rischio sottovalutato di una rielezione di Trump. Slegato dai vincoli politici ed elettorali che possono aver arginato il suo istinto per il commercio, con un secondo mandato Trump potrebbe rivelarsi ancora più aggressivo e imprevedibile nell’imporre dazi sulla Cina, l’Europa e altri Paesi, anche per obiettivi non economici.

Infine è importante notare che, per quanto l’agenda politica dei Democratici possa inizialmente creare tensioni sui mercati e minare la fiducia delle imprese, non è detto che l’economia debba poi subire un duro colpo una volta che si saranno placati gli animi. Senza dubbio l’incertezza elettorale può frenare lo slancio delle imprese nel breve periodo. Alcuni settori risentiranno delle nuove politiche ed emergeranno chiari vincitori e perdenti in diversi ambiti quali Healthcare, Energia e Tecnologia. Un aumento delle imposte sulle imprese probabilmente inciderà inoltre sui margini e sugli investimenti degli Stati Uniti, oppure sarà trasferito sui prezzi e renderà più concorrenziali le società non americane. Ma la ridistribuzione della ricchezza per affrontare gli squilibri sociali mette il denaro nelle mani di persone più inclini a spendere che non a risparmiare o a investire, pertanto rappresenta un potenziale stimolo strutturale per i consumi. Un aumento della spesa pubblica per i maggiori progetti infrastrutturali potrebbe inoltre rivelarsi positivo anche per la crescita dell’occupazione e per la domanda interna complessiva. Finché l’economia statunitense resisterà allo shock politico iniziale, gli esportatori globali verso gli Stati Uniti faranno bene a presumere che non vi saranno importanti sorprese sul fronte della politica commerciale.

Impatto sui mercati

La bassa volatilità e le valutazioni elevate suggeriscono che nel complesso gli investitori azionari americani stanno scontando una vittoria di Trump positiva per il mercato. Secondo la nostra view, un’economia ancora solida, una crescita sana del reddito reale delle famiglie e la forza dei mercati azionari durante la corsa alle elezioni del 3 novembre sostengono la probabilità che Trump sia rieletto. Riteniamo anzi che i recenti progressi nei negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina siano motivati almeno in parte, sul fronte statunitense, da questi semplici meccanismi politici.

Tuttavia crediamo che le azioni USA scontino più notizie positive rispetto ai maggiori mercati azionari non statunitensi e che gli investitori stiano sottovalutando le probabilità di una svolta sostanziale nella politica fiscale e normativa degli Stati Uniti in caso di un’agenda legislativa a guida democratica.

Per quanto possa sembrare paradossale, la complessità del processo di nomina del candidato democratico alla Casa Bianca, la sua stessa durata e l’assenza di un vero favorito sono forse i motivi per cui gli investitori stanno sottovalutando i rischi al ribasso per i mercati..

Ma anche i Democratici più moderati e meno progressisti stanno proponendo programmi politici che rappresentano un svolta fondamentale rispetto al capitalismo del libero mercato e all’imperativo del profitto. Secondo la nostra view, una Casa Bianca a guida democratica sarebbe un elemento negativo a breve termine per gli asset rischiosi statunitensi, tuttavia potrebbe rivelarsi un fattore positivo per la crescita complessiva della domanda.

Ma senza ostacoli a impedire l’avanzamento delle politiche principali, il risultato più negativo per gli asset rischiosi USA sarebbe probabilmente una vittoria schiacciante dei democratici alla Presidenza, alla Camera e al Senato. Oltre metà dell’aumento del 24% registrato dalla crescita degli utili dell’S&P500 negli ultimi due anni è attribuibile direttamente ai tagli fiscali del 2017. Una totale cancellazione dei tagli fiscali (o un intervento in alcuni casi ancora più aggressivo), come propongono alcuni candidati, potrebbe causare una flessione a doppia cifra della crescita degli utili dell’S&P 500. Per quanto una completa cancellazione appaia improbabile, chiaramente il rischio di una qualsiasi mossa in questa direzione porterebbe all’introduzione di premi al rischio nelle azioni e nel credito USA. Per non parlare del potenziale impatto negativo su Healthcare, Energia e importanti titoli tecnologici di alcune delle politiche menzionate, o dell’aumento dell’avversione al rischio che una vittoria schiacciante dei Democratici potrebbe innescare.

Per chiarezza, in questo momento non attribuiamo un’elevata probabilità a questa svolta. Il nostro scenario di base prevede che il Parlamento americano rimanga diviso in due, uno scenario rivelatosi generalmente positivo per gli asset rischiosi statunitensi nei quattro anni del mandato presidenziale. Ad attenuare alcuni scenari più negativi è la consapevolezza che senza vincere i quattro seggi “in bilico”, necessari a ribaltare l’attuale maggioranza repubblicana al Senato (Arizona, Colorado, North Carolina e Maine, secondo il Cook Political Report del 20 dicembre 2019), sarà difficile per un presidente democratico far passare politiche progressiste in aree fondamentali. E la realtà è che spesso i candidati avanzano proposte aggressive durante le primarie, per poi accantonarle quando si entra nel vivo della corsa per vincere le elezioni. Dato che probabilmente la maggioranza democratica al Senato sarebbe al massimo di un solo seggio, la libertà di manovra di un nuovo presidente democratico risulterebbe inoltre limitata dal senatore più centrista del suo partito, il cui voto è necessario per approvare qualsiasi legge.

A complicare ulteriormente l’outlook di rischio concorre inoltre il fatto che secondo i sondaggi un candidato democratico molto progressista, teoricamente più avverso ai mercati azionari, anche riuscendo a vincere la nomination democratica avrebbe minori probabilità di sostituire Trump alla Casa Bianca.

Infine è bene ricordare che volatilità e incertezza economica potrebbero continuare anche dopo il 3 novembre, data delle elezioni, se un testa a testa dovesse portare al ricalcolo dei voti e a un periodo prolungato di scarsa chiarezza per le imprese e i mercati.

Ci aspettiamo quindi che la maggiore incertezza politica rafforzi l’interesse relativo per le azioni non statunitensi nel 2020. Dopo un prolungato periodo di sottoperformance, attualmente favoriamo le azioni procicliche e con valutazioni più interessanti di mercati quali Cina, Giappone e mercati emergenti rispetto alle azioni statunitensi, più costose e orientate alla “crescita”, in quanto assistiamo a un rimbalzo del manifatturiero globale mentre il rallentamento della Cina è attenuato dalle politiche di stimolo adottate nel Paese. I recenti dati macroeconomici suggeriscono che l’economia globale sta gettando le basi per un rimbalzo nel primo semestre dell’anno.

La nostra view prevede che nel corso del 2020 gli investitori chiederanno un premio al rischio più elevato per gli asset statunitensi, a fronte del clima di incertezza politica. Probabilmente questo limiterà l’ulteriore espansione dei multipli azionari USA, compensando l’intenzione positiva della Fed di lasciare surriscaldare l’economia. Per il 2020 ci aspettiamo che i picchi intermittenti di volatilità, influenzati dalle notizie o dovuti ai movimenti intra-market, quantomeno penalizzino le azioni statunitensi in termini relativi e il dollaro USA, dato l’elevato punto di partenza delle valutazioni. Sussiste inoltre la possibilità, per quanto improbabile, di un esito di mercato assai più negativo per le azioni USA quando si chiuderà la corsa alla Presidenza.

Attrattività delle asset class

Il grafico di seguito mostra i punti di vista del nostro team di Asset Allocation sulla complessiva attrattività delle asset class, così come la relativa attrattività riguardo equity, fixed income e valute, al 31 dicembre 2019.

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