Macro Monthly Rischi di una guerra tecnologica fra USA e Cina

Le crescenti tensioni tra Stati Uniti e Cina, con le elezioni di novembre alle porte, faranno probabilmente risalire la volatilità e le misure adottate nei confronti della tecnologia cinese avranno un ruolo fondamentale in questo frangente.

03 ago 2020

Messaggi chiave

  • Le crescenti tensioni tra Stati Uniti e Cina, con le elezioni di novembre alle porte, faranno probabilmente risalire la volatilità e le misure adottate nei confronti della tecnologia cinese avranno un ruolo fondamentale in questo frangente.
  • Seppur improbabile a breve termine, un improvviso decoupling tecnologico tra Stati Uniti e Cina è una possibilità in un orizzonte di lungo periodo.
  • Gli investitori sottovalutano il sostegno politico domestico alla tecnologia cinese e i rischi politici per la tecnologia statunitense.
  • Una prospettiva troppo ottimistica per i titoli tecnologici statunitensi è indicativa dei rischi più generali rispetto alle azioni domestiche, dando ulteriore sostegno alla nostra predilezione per le azioni globali rispetto a quelle statunitensi.

Le tensioni tra Stati Uniti e Cina sembrano destinate ad acuirsi sempre più nei prossimi mesi sulla scia della negativa evoluzione dei rapporti a livello geopolitico, diplomatico ed economico. Dal punto di vista del mercato, i titoli tecnologici cinesi potrebbero essere caratterizzati da una notevole volatilità a causa dei contrasti sempre più aspri tra le due potenze. Al contempo, è opinione diffusa che la posizione di mercato dominante e il potere di generazione degli utili dei colossi della tecnologia statunitense siano inattaccabili.

Gli investitori non dovrebbero tuttavia perdere di vista il quadro generale. Riteniamo che un’eventuale disruption nei prossimi mesi potrebbe far emergere diverse opportunità tra i titoli tecnologici cinesi che beneficiano di tendenze sottostanti favorevoli, tra cui un bacino profondo e “captive” a livello interno, e un governo impegnato nello sviluppo di eccellenze in campo tecnologico e nel raggiungimento di una stabilità macroeconomica.

A nostro avviso, ci sono due domande generali di cui gli investitori devono tener conto per valutare il livello e la natura della loro esposizione preferita alla tecnologia:

  • Qual è il potenziale di un'accelerazione dirompente del decoupling tecnologico tra Stati Uniti e Cina in un contesto di deterioramento delle relazioni tra i due Paesi?
  • In che misura i cambiamenti fiscali e normativi in atto nel Paese e a livello globale metteranno a rischio la posizione dominante delle società tecnologiche statunitensi?

A nostro parere, il decoupling tecnologico tra USA e Cina sarà un tema di lungo periodo e la prospettiva di un’improvvisa rottura dei rapporti non appare imminente. In un mondo in cui il COVID-19 ha acuito e messo sotto i riflettori le difficoltà di chi subisce disuguaglianze economiche, i politici statunitensi e del resto del mondo possono essere incentivati a limitare il sostegno finanziario a favore delle imprese più redditizie e monopolistiche, ossia i colossi della tecnologia statunitense.

Figura 1: le tensioni tra Stati Uniti e Cina hanno penalizzato maggiormente le azioni cinesi

Fonte: UBS Asset Management, Bloomberg. Dati al 28 luglio 2020.

Alla luce di una frattura sempre più profonda nei prossimi mesi tra le due maggiori economie mondiali è tuttavia prudente anche mantenere un certo livello di protezione all’interno del portafoglio. Di conseguenza, manteniamo il nostro posizionamento lungo sul dollaro USA rispetto alle valute asiatiche cicliche, come il dollaro taiwanese e il won coreano, in quanto tali divise subirebbero probabilmente forti pressioni in caso di aumento delle tensioni tra le due parti (non necessariamente solo quelle di natura commerciale).

Una guerra tecnologica fredda, non calda

La politica statunitense ha manifestato apertamente il proprio sostegno bipartisan all'utilizzo di tutti i mezzi necessari – leggi, ordini esecutivi e soft power – a limitare l'ascesa tecnologica della Cina sulla scena globale e dissipare le preoccupazioni per la sicurezza nazionale relative alla potenziale diffusione delle tecnologie di comunicazione cinesi negli Stati Uniti e in altre parti del mondo sviluppato.

Tuttavia i segmenti più a rischio del mercato cinese sembrano aver già scontato alcuni di questi rischi di ribasso, mentre dare un giro di vite sul settore della tecnologia cinese, come risultato della controversia commerciale, non è nell'interesse degli Stati Uniti.

A giudicare dal divario di rendimento tra i titoli cinesi più esposti alle imprese statunitensi e americane con ricavi in gran parte provenienti dalla seconda economia al mondo per dimensioni dalle elezioni USA del 2016, le azioni cinesi portano ancora le cicatrici della guerra commerciale che ha preceduto l'accordo di Fase 1 sottoscritto a inizio 2020. Tutte le sottoperformance relative archiviate dai proxy generali della tecnologia cinese nei confronti delle controparti statunitensi sono state registrate nel 2018 in un periodo di sei mesi segnato dall'avvio della guerra commerciale.

I rapporti commerciali hanno quindi subito una distensione prima che gli Stati Uniti imponessero dazi sulle importazioni di beni di consumo popolari dalla Cina, un’iniziativa indicativa della riluttanza del governo statunitense a introdurre misure troppo visibili per i consumatori o troppo perturbanti per alcune delle maggiori società tecnologiche statunitensi.

Figura 2: l'inizio della guerra commerciale del 2018 è tutto ciò che separa la tecnologia cinese dal Nasdaq 100

Fonte: UBS Asset Management, Bloomberg. Dati al 28 luglio 2020. Il riquadro rosso indica il lancio dei dazi statunitensi sulle importazioni cinesi nel 2018.

Se la guerra commerciale diventasse una guerra tecno-centrica questi punti di pressione sarebbero sollecitati ulteriormente. Ad esempio, un divieto assoluto ai principali produttori di smartphone cinesi vedrebbe la tecnologia statunitense esclusa da circa il 50% delle vendite annuali globali di quel mercato.

Huawei ha richiamato grande attenzione su di sé, inducendo il governo degli Stati Uniti a intervenire sul suo caso. Nessun'altra società cinese che si occupa di tecnologia fisica ha però lo stesso peso sulla scena globale e le sue ambizioni nell’ambito del 5G pongono sfide insostenibili per la sicurezza. La particolarità di questo caso induce a ritenere che utilizzare in maniera automatica il rapporto tra Stati Uniti e Huawei come modello per il resto dell'ecosistema tecnologico cinese non produce uno scenario di base adeguato, anzi si avvicina all’esito peggiore. Anche se l'introduzione di controlli supplementari sulle esportazioni può complicare il lavoro delle società tecnologiche statunitensi e cinesi, è probabile che a breve termine tali controlli siano abbastanza permeabili e comunque preferibili a un'inviolabile interruzione della catena di fornitura.

Considerando l’entità del danno reciprocamente inflitto alle società statunitensi e cinesi a seguito di un momento di "arresto improvviso" del decoupling tecnologico, il governo statunitense dovrebbe essere indotto a continuare a perfezionare gradualmente i meccanismi con cui limita l'accesso della Cina alla tecnologia.

Fortezze domestiche

Come nel caso delle principali società statunitensi, anche per la Cina è necessario definire un universo più ampio rispetto al settore IT per identificare i leader che fanno ampio uso della tecnologia o delle piattaforme online, ma che rientrano nei settori di servizi di comunicazione o beni di consumo discrezionali.

I membri di questo gruppo più esteso di leader cinesi in campo tecnologico – Tencent, Alibaba, Baidu, Meituan-Dianping e Jd.com –- hanno un'esposizione domestica molto più concentrata rispetto ai titoli azionari di FANG, Microsoft o Apple negli Stati Uniti, e hanno una ponderazione molto superiore nell’indice MSCI China rispetto al tradizionale settore IT. Più che una parte significativa delle catene di fornitura globali, queste società rappresentano fonti importanti per la domanda dei prodotti high-tech realizzati in tutto il mondo.

Nonostante le loro dimensioni e la loro portata pervasiva, raramente i colossi della tecnologia cinese sono in contrasto con le autorità nazionali. La tendenza a instaurare rapporti di collaborazione e simbiosi tra i colossi del settore e lo Stato implica che le posizioni dominanti siano una caratteristica, non un difetto. Questa posizione relativamente isolata e l'accesso a un mercato interno significativo e vincolato possono rappresentare una forza stabilizzante per le maggiori società cinesi, dato il minor numero di contrasti sugli aspetti normativi e la presenza di una classe dirigente impegnata a raggiungere una stabilità macroeconomica e il successo tecnologico.

Pechino ha inoltre dimostrato una crescente disponibilità a finanziare attività nel settore informatico tradizionale nel tentativo di sostituire le importazioni (Made in China 2025, un piano industriale promosso dallo Stato che cerca di far conquistare alla Cina una posizione di leadership globale nel segmento della produzione high-tech), rafforzando questa tendenza strutturale. Il denaro non è un rimedio universale nello scenario peggiore che prevede la perdita di tecnologie statunitensi fondamentali, ma aiuta a ridurre le ramificazioni di qualsiasi ciclicità della tecnologia cinese e a compensare gli impatti negativi delle politiche statunitensi restrittive. Ad esempio, nel primo semestre 2020 Huawei è riuscita ad archiviare una crescita a doppia cifra dei ricavi su base annua grazie alla sua posizione di leadership nel mercato nazionale degli smartphone e alla domanda delle imprese cinesi di Stato (SOE) in diverse business unit.

Presenza globale, stakeholder globali

La capacità dei colossi della tecnologia statunitense di mantenere una redditività costantemente elevata o di estendere la propria imponente presenza globale sarà messa in discussione dai politici che criticano gli aspetti dei modelli di business alla base di questa posizione di mercato dominante e ritengono che la pressione fiscale non sia commisurata alle dimensioni e al successo di queste società.

Il consenso bipartisan dei politici statunitensi è favorevole a un maggiore controllo dei colossi nazionali della tecnologia che sono stati oggetto di critiche per le ridotte aliquote fiscali effettive a cui sono soggetti, per la tolleranza della disinformazione, le preoccupazioni per la privacy e i comportamenti anticoncorrenziali.

I Democratici sarebbero probabilmente più aggressivi e capillari nel porre rimedio ai mali sociali ed economici percepiti come provenienti dal settore. Stando agli ultimi sondaggi e ai mercati predittivi, se le elezioni USA di novembre si tenessero oggi, il candidato Democratico Joe Biden dovrebbe avere la meglio, con i Democratici che conquisterebbero il Senato mantenendo al contempo il controllo della Camera dei Rappresentanti. Il programma di Biden prevede un'imposta sul reddito di bilancio minimo e un'aliquota più elevata sugli utili associati alle attività immateriali trasferite in Paesi con una tassazione inferiore. Le multinazionali tecnologiche statunitensi sarebbero tra le società più penalizzate da queste misure. Probabilmente anche i governi stranieri sarebbero favorevoli a questa proposta in ragione della forte presenza internazionale di queste imprese.

Figura 3: impatto sugli utili del piano fiscale proposto da Biden

Fonte: UBS Investment Research, Equity Strategy.

Mentre possono servire anni per ottenere risultati tangibili con le campagne antitrust, far presa su questo aspetto potrebbe indurre gli investitori a mettere in dubbio la sostenibilità nel lungo periodo del potere di generazione degli utili di molte società leader date le attuali valutazioni. Di contro, trattandosi di eccellenze nazionali fondamentali per il mantenimento della superiorità tecnologica degli Stati Uniti, queste società potrebbero anche rivelarsi relativamente immuni a pressioni politiche disgregative.

Cosa è compreso nel prezzo?

La pandemia ha probabilmente accelerato l'adozione della tecnologia e fatto avanzare la digitalizzazione. Questa tesi è stata accolta più dagli investitori in titoli informatici statunitensi che dalle loro controparti cinesi, a giudicare dalla sovraperformance relativamente modesta degli utili rispetto al benchmark prevista per i titoli cinesi nei prossimi 12 mesi.

Generalmente, le azioni informatiche cinesi hanno un premio significativo rispetto alle controparti statunitensi in termini di rapporto prezzo/utili atteso, anche se dall'inizio della guerra commerciale del 2018 tale premio ha subito una netta diminuzione.

Figura 4: rendimenti tecnologici cinesi, guadagni sovrastano gli Stati Uniti

Fonte: UBS AM, Bloomberg. Dati al 27 luglio 2020.

Figura 5: premium per la valutazione tecnologica negli Stati Uniti elevato rispetto al benchmark

Fonte: UBS Asset Management, Bloomberg. Dati al 27 luglio 2020.

Le valutazioni più elevate sono anche indicative dell'andamento del ciclo precedente in termini di crescita degli utili, con il settore informatico cinese in netto vantaggio su quello statunitense. Rispetto ad altre azioni cinesi, i titoli tecnologici non sono a livelli storicamente elevati, in netto contrasto con quanto accade negli Stati Uniti. L'indice MSCI USA IT ha un multiplo di due deviazioni standard al di sopra di quello dell'MSCI USA sulla base delle osservazioni dell'ultimo decennio; il premio comparabile dell’MSCI China IT è solo lievemente superiore alla media. Il settore informatico puro è una parte relativamente limitata dell'indice MSCI China, ma questo differenziale nel premio di valutazione relativo è generalmente valido anche per alcune delle maggiori società di questi mercati, come Alibaba e Tencent in Cina e Amazon e Microsoft negli Stati Uniti.

Il settore tecnologico statunitense è la fonte preminente dei titoli di software a livello globale, che rappresentano un terzo dell'indice e possono esibire caratteristiche difensive durante i periodi di stress economico. Il settore tecnologico cinese è invece più orientato al lato fisico, con quasi il 60% rappresentato da società di hardware e attrezzature tecnologiche. I semiconduttori rappresentano poco più di un quinto del settore tecnologico in Cina e poco meno di questa quota negli Stati Uniti. Apparentemente questa composizione del settore tende anche ad essere più favorevole alla Cina nelle prime fasi di un contesto di inizio ciclo.

Conclusione

Considerando le tensioni in essere tra USA e Cina e le valutazioni rispetto al benchmark, i titoli americani scontano un maggior numero di buone notizie nonostante l’incombere all’orizzonte di potenziali svolte fiscali e normative. Questo alza l’asticella e incrementa quindi il rischio di delusioni nel caso in cui i fondamentali sottostanti mostrino segnali di deterioramento.

Questa predilezione per le azioni cinesi si riflette nella nostra asset allocation, che vede maggior valore nelle posizioni di inizio ciclo e preferisce le esposizioni al di fuori degli Stati Uniti. Le imminenti elezioni di novembre sono solo un esempio dei rischi più generali a cui sono esposti gli asset di rischio statunitensi. Inoltre, la scarsa capacità degli Stati Uniti di controllare il COVID-19 rispetto ad altre economie avanzate, con conseguenti implicazioni sulle tempistiche e la sostenibilità della ripresa economica, e la riduzione del sostegno fiscale ci rendono complessivamente negativi sul dollaro USA e più positivi sugli asset di rischio globali.

Asset class attractiveness

Il grafico seguente mostra il punto di vista del nostro team di Asset Allocation sull'attrattiva complessiva delle asset class, nonché sull'attrattiva relativa di azioni, obbligazioni e valute, al 30 luglio 2020.

UBS Asset Management Italia

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