Macro Monthly La crisi del dollaro USA

La rotazione da una fase di recessione e grave stress finanziario a una di espansione dell’economia ha forti ripercussioni sui mercati dei cambi e gli investitori farebbero bene a tenerne conto.

01 lug 2020

Messaggi chiave

  • La rotazione da una fase di recessione e grave stress finanziario a una di espansione dell’economia ha forti ripercussioni sui mercati dei cambi.
  • Generalmente un contesto di inizio ciclo è associato a una fase di debolezza del dollaro USA destinata a protrarsi, come minimo, nei mesi successivi.
  • I pessimi dati sanitari provenienti dagli Stati Uniti rispetto agli altri Paesi e la portata della risposta della Fed in termini di politica monetaria stanno erodendo i principali pilastri alla base della precedente fase rialzista: una crescita relativa superiore e tassi di interesse nettamente più elevati.
  • Le elezioni statunitensi dovrebbero presto diventare sempre più determinanti per l’andamento dei mercati finanziari, dal momento che l’aumento dell’incertezza politica e i possibili cambiamenti alle politiche potrebbero incidere negativamente sul dollaro.
  • Il nostro posizionamento tattico in vista della debolezza del dollaro ci orienta verso opportunità di valore relativo non solo in valuta estera, ma anche in azioni e obbligazioni.
  • Il pessimismo sul dollaro è controbilanciato da un’elevata incertezza circa l’andamento dell’economia globale e da forze che si bilanciano e che potrebbero limitare la portata e la durata di qualsiasi trend discendente.

Figura 1: Dollaro reale ponderato su base commerciale a valutazioni storicamente elevate

L'indicatore dei dollari della Fed maggiore alla deviazione standard superiore alla sua media di lungo periodo.

A marzo, sui mercati finanziari, la fuga verso la sicurezza alimentata dalla diffusione della pandemia di COVID-19 ha spinto il valore reale del dollaro USA ponderato su base commerciale ai massimi del decennio, su livelli che non si vedevano dal 2002.

La conseguente risposta statunitense alla crisi, in termini di politica monetaria e sistema sanitario pubblico, rappresenta il principale motivo per cui riteniamo che marzo rappresenterà l’apice del pluriennale trend di apprezzamento del dollaro USA, seguito da un periodo di ulteriore debolezza. I due pilastri della solidità del dollaro, ossia previsioni di crescita superiore e un significativo premio di rendimento, hanno subito una forte erosione, mentre la prospettiva di maggiori incertezze politiche rischia di amplificare le problematiche che affliggono il dollaro USA in un orizzonte di investimento tattico.

La sicurezza prima di tutto

Tra le economie avanzate, gli Stati Uniti sono particolarmente sensibili a una ripresa a singhiozzo data la loro relativa incapacità di controllare la diffusione del virus o di istituire un sistema efficace di monitoraggio e tracciamento in grado di mitigare l’impatto dei focolai regionali.

Figura 2: la capacità degli Stati Uniti di controllare il virus è scarsa rispetto a quella della maggior parte delle nazioni

Casi confermati di COVID-19 per milione di persone, media di 7 giorni (i dati sono aggiustati per allineare il momento dei picchi iniziali nei casi per regione)

L’assenza di ordinanze restrittive estese a tutto il Paese non può impedire che il peggioramento dei dati sanitari incida sulla ripresa statunitense. Resta possibile ricorrere a lockdown localizzati in aree in cui gli ospedali non sono più in grado di accogliere nuovi malati. I consumatori potrebbero diventare più prudenti e rinunciare ad attività voluttuarie come andare al ristorante. I dati forniti da OpenTable, un’app di prenotazione dei ristoranti, relativi a città che hanno di recente registrato un forte aumento dei contagi lasciano intendere che questo trend potrebbe prendere piede. Queste regressioni della capacità di limitare i tassi di contagio potrebbero altresì indurre le società a decidere autonomamente di chiudere alcune sedi site in aree critiche, come ha già fatto Apple in molti Stati meridionali degli USA.

A fronte di queste dinamiche, ci aspettiamo che guadagnino sempre più credito le preoccupazioni sulla ripresa degli Stati Uniti, che potrebbe rivelarsi più accidentata rispetto a quella delle nazioni che sono state più abili a contenere il virus, come Germania, Corea del Sud e Giappone. Questa diminuzione del premio alla crescita che in passato era insito nel dollaro USA dovrebbe verificarsi di pari passo con una revisione al ribasso del valore del biglietto verde rispetto a molte altre valute.

Panico ai massimi, dollaro ai massimi

L’incertezza macroeconomica si è appena attenuata, ma l’andamento della domanda di dollari associata alle turbolenze del mercato è una dimostrazione che la fase di crisi è ormai alle nostre spalle. Le altre banche centrali hanno ridotto le linee di swap aperte con la Federal Reserve, a conferma che la corsa globale al dollaro sta rallentando e che può essere agevolmente soddisfatta mediante i tradizionali mercati della raccolta invece che tramite misure di emergenza.

Un importante indicatore del rischio di credito, lo spread Libor-OIS (tassi overnight indexed swap) a 3 mesi, si è normalizzato tornando ai livelli di inizio 2020. Inoltre, il costo annualizzato a 3 mesi della copertura dell’esposizione al dollaro USA rispetto a yen, euro o sterlina è tornato ai minimi pluriennali. Gli investitori tedeschi e giapponesi hanno dovuto assumersi il rischio di cambio e adottare un posizionamento lungo sul dollaro per beneficiare del più elevato rendimento derivante dall’investimento nei Treasury a 10 anni rispetto alle obbligazioni sovrane locali, rispettivamente dal secondo trimestre 2017 e dal quarto trimestre 2018. Ora, il crollo dei costi di copertura permette di acquistare Treasury senza quest’esposizione in dollari, riducendo una preziosa risorsa per la valuta. I rendimenti dei decennali USA con copertura valutaria offrono un rendimento aggiuntivo di circa 15 punti base rispetto alle controparti giapponesi e di circa 30 punti base rispetto ai Bund tedeschi.

Ripresa e inversione di tendenza

La discesa dal picco di stress finanziario è stata prontamente seguita da dati ad alta frequenza che hanno mostrato i primi segnali di ripresa dell’economia globale. Inoltre, a partire dall’Accordo del Plaza – siglato nel 1985 dalle nazioni del G5 (Stati Uniti, Regno Unito, Germania occidentale, Francia e Giappone) allo scopo di assicurare una riduzione di valore del dollaro USA, la ripartenza dai minimi del ciclo economico ha sempre coinciso con una debolezza del biglietto verde.

La politica monetaria controciclica pone le basi per una ripresa, incoraggiando quindi a liquidare le posizioni lunghe assunte sul dollaro durante la fase di avversione al rischio dei mercati e offrendo sostegno ai prezzi delle materie prime che generalmente hanno una correlazione inversa rispetto al dollaro. A titolo informativo, attualmente l’arretramento subito dagli indici Dollar Spot e Bloomberg Dollar Spot dai massimi di marzo è meno della metà del drawdown che si è registrato nei mesi successivi alla conclusione della fase ribassista del mercato azionario globale dovuta alla crisi finanziaria globale.

In un contesto segnato dalla discesa dei tassi di interesse della Federal Reserve vicino a zero, da un programma di acquisto di asset aggressivo e dalla possibile imposizione di controlli sulla curva dei rendimenti, la convergenza fra i rendimenti dei Treasury e quelli delle controparti dei mercati sviluppati rappresenta un ulteriore argomento a sostegno di una debolezza del dollaro in questo particolare punto di inflessione.

I mercati finanziari rispecchiano la risposta statunitense al COVID-19

Il periodo successivo all’8 giugno, quando l’azionario USA ha toccato il picco post-pandemia, porta drammaticamente sotto i riflettori quanto la carente risposta del sistema sanitario pubblico USA stia incidendo sui mercati finanziari.

A livello geografico, le azioni hanno iniziato a divergere dal loro normale rapporto con i fattori e il reddito fisso. I rendimenti dei Treasury sono scesi di 20 punti base in questo periodo, mentre i benchmark dei titoli value hanno sottoperformato le controparti growth di circa 9 punti percentuali. Queste due tendenze sono generalmente associate a una sovraperformance delle azioni USA rispetto al resto del mondo, in quanto l’indice S&P 500 è dominato, più di altri mercati globali, da colossi tecnologici con una capitalizzazione molto elevata. I titoli growth tendono a realizzare rendimenti migliori quando il costo del denaro è basso e le previsioni per l’attività sono modeste.

Figura 3: le azioni statunitensi sono in ritardo sui concorrenti globali nonostante i rendimenti in calo, la sovraperformance del titolo in crescita

Ma anche se l’indice statunitense Nasdaq 100 ad alto contenuto tecnologico ha accusato solo una lieve flessione in questo periodo, i titoli globali (Stati Uniti esclusi) hanno ceduto appena il 3,3% dall’8 al 26 giugno, rispetto all’arretramento del 7% subito dall’indice S&P 500.

I drawdown particolarmente importanti registrati tra i titoli sensibili all’andamento del ciclo economico USA hanno avuto un ruolo determinante nella creazione di questo divario di rendimento. Ad esempio, banche e società industriali europee hanno ceduto 7 punti percentuali in meno delle controparti USA, sottolineando come il continuo aumento dei nuovi contagi in Stati popolosi ed economicamente importanti stia compromettendo l’ottimismo rispetto al ritmo della ripresa statunitense. Anche i titoli tecnologici cinesi hanno messo a segno ottimi guadagni durante questa fase risultata piuttosto piatta per l’indice Nasdaq 100.

La politica nel pantano

Le elezioni statunitensi di novembre potrebbero rappresentare un evento fortemente rischioso per il dollaro, soprattutto nel caso in cui gli investitori dovessero valutare la prospettiva di un cambio di rotta rispetto a politiche a favorevoli al biglietto verde. Negli ultimi anni, le politiche a favore della crescita adottate dal governo Trump hanno contribuito, insieme a quelle che hanno inciso sull’attività globale, all’ascesa del dollaro.

Figura 4: lo stress finanziario incentrato sul dollaro sta scomparendo

I costi di copertura dell'USD, il Libor-OIS (tassi di swap su indici overnight) e il declino dell'uso della linea di swap

La guerra commerciale è stata negativa per la crescita globale e positiva per il dollaro, in quanto la valuta cinese ha operato come meccanismo di adeguamento a questi cambiamenti delle condizioni commerciali. Gli apprezzamenti più ampi del dollaro USA registrati durante la battaglia internazionale sugli scambi commerciali protrattasi da marzo 2018 a dicembre 2019 hanno penalizzato ulteriormente l’attività globale.

Stando ai sondaggi e ai mercati predittivi, il candidato Democratico Joe Biden sarà con tutta probabilità il nuovo presidente statunitense dopo le elezioni di novembre 2020, e Biden sembrerebbe molto meno incline di Trump a utilizzare i dazi doganali come strumento della politica. La prontezza con cui la Casa Bianca si è dissociata dai commenti del consulente commerciale Peter Navarro rispetto a una rottura dell’accordo commerciale di fase uno con la Cina rafforza ulteriormente la nostra convinzione che questo patto rimarrà invariato fino alle elezioni. Manteniamo comunque una certa cautela dato che i calcoli della politica potrebbero cambiare tanto da indurre ad assumere un orientamento più aggressivo a livello politico durante la campagna.

Sul fronte positivo, l’espansione fiscale inaugurata dal governo Trump ha inciso positivamente sulla crescita del PIL reale e ha indotto la Federal Reserve a operare una compensazione monetaria, determinando un considerevole aumento dei premi sui tassi reali rispetto alle economie più avanzate.

La natura degli stimoli, ossia il fatto che si tratti di tagli fiscali, ha incrementato i rendimenti attesi associati al finanziamento dei deficit delle partite correnti USA e all’accumulazione di asset finanziari statunitensi, azioni in primis. Il programma presentato da Biden determinerebbe un parziale cambio di rotta rispetto al taglio dell’imposta sulle società, all’istituzione di un’imposta sugli utili a bilancio e al raddoppio dell’imposta sugli utili conseguiti all’estero.

Pur rischiando di ridurre in questo modo l’attrattiva esercitata dalle azioni statunitensi e anche dal dollaro, tali iniziative negative per il dollaro potrebbero alla fine essere compensate dall’estesa espansione fiscale che potrebbe essere assicurata da un Congresso sotto il controllo dei Democratici.

L’evento stesso potrebbe anche generare un livello di incertezza tale da compromettere la fiducia nei confronti degli asset statunitensi. È altresì possibile che l’infrastruttura delle elezioni USA non riesca a gestire in maniera abbastanza efficiente la valanga di “mail-in ballot”, ovvero le schede elettorali da restituire via posta, con il rischio di rallentare le attività di spoglio e persino di mettere a rischio la legittimità percepita dei risultati, complicando di conseguenza qualsiasi processo di transizione. Con le elezioni sempre più vicine e che assumono crescente importanza come driver della price action, riteniamo che la crescente attenzione su queste possibilità potrebbe risultare negativa per il dollaro.

Le decisioni dei vari governi rispetto all’entità o al prolungamento delle misure di incentivazione fiscale in scadenza giocano un ruolo fondamentale per i mercati dei cambi. Guardiamo con una certa preoccupazione al fatto che i politici USA potrebbero non essere in grado di colmare i gap ideologici esistenti all’interno e tra i partiti per lanciare un pacchetto fiscale sufficientemente esteso da impedire uno stallo della ripresa.

Tuttavia, questi fiscal cliff, che non sono un’esclusiva degli Stati Uniti ma accomunano tutto il mondo, rischiano di complicare le prospettive di breve periodo, dato che i rischi sui due versanti hanno implicazioni incerte per i mercati.

La debole risposta USA alla crisi prodotta dal COVID-19 potrebbe sostenere le previsioni di importanti iniziative del governo, con un’espansione fiscale superiore al previsto. Di contro, un pacchetto deludente del Congresso potrebbe pesare sul dollaro qualora siano previsti effetti negativi relativamente contenuti sull’economia USA o potrebbe essere potenzialmente positivo per il dollaro ove si valuti che le prospettive dell’attività economica globale siano a rischio, segnando il ritorno delle tensioni sui mercati.

La minaccia di un imminente aumento dell’incertezza politica negli Stati Uniti appare in netto contrasto con quanto sta accadendo all’Europa, la cui valuta ha conquistato la prima posizione negli indicatori più generali del dollaro USA. Il minor rischio di frammentazione e la maggiore coesione fiscale potrebbero favorire un’espansione post-epidemia dell’Area Euro e potrebbero addirittura portare a una rivalutazione degli asset denominati in euro.

In ribasso, ma non ancora fuori gioco

La nostra posizione tattica sul dollaro si riflette in molte opportunità di relative value individuate in diverse asset class, ma non corrisponde necessariamente a un outlook più rialzista per gli asset rischiosi come le azioni.

La posizione long sulle valute europee rispetto al dollaro USA e long sull’oro, oltre a svariate posizioni a favore di selezionate valute dei mercati emergenti, sono tra le più evidenti dimostrazioni di questa tesi.

Per gli investitori in dollari USA, questo contesto giustifica un incremento dell’esposizione alle azioni internazionali senza copertura. D’altro canto, riteniamo vi sia margine per una sovraperformance del debito dei mercati emergenti denominato in dollari in quanto beneficia della ripresa associata all’ampliamento della propensione al rischio.

Posizionarsi in vista di un arretramento del dollaro USA non significa necessariamente aspettarsi una svolta strutturale sostenuta. Inoltre l’intensificarsi della debolezza del biglietto verde non rappresenta certamente una dinamica in grado di metterne a rischio il ruolo di valuta di riserva mondiale con una posizione dominante nell’ambito della fatturazione commerciale, dell’accumulazione delle riserve e del debito emesso a livello internazionale.

Il nostro pessimismo rispetto al dollaro è controbilanciato da un elevato grado di incertezza rispetto all’andamento dell’economia globale e da forze che si bilanciano e che potrebbero limitare la portata e la durata di qualsiasi trend discendente.

Il dollaro offre ancora un carry superiore alla media delle valute del G10, mentre risulta tra le tre valute del G10 a minor rendimento durante tutto il prolungato mercato ribassista partito agli inizi degli anni Duemila e conclusosi con la crisi finanziaria del 2008-2009. L’estrema riluttanza della Federal Reserve a considerare una politica dei tassi ufficiali negativi dovrebbe scongiurare in questo momento questa stessa sorte per la valuta USA.

Inoltre, il maggior carry integrato nelle valute dei mercati emergenti rispetto al dollaro USA non è altrettanto interessante come nei cicli passati. Alcuni mercati emergenti stanno risentendo dell’accelerazione dei casi confermati di COVID-19 in quanto potrebbero pesare per un periodo di tempo prolungato sull’attività economica o persino provocare sconvolgimenti politici. Spesso l’emergere di gravi problemi all’interno di un Paese può compromettere il sentiment su un intero gruppo di Paesi e dare slancio alla domanda di dollari, persino quando il problema appare relativamente idiosincratico.

Ma questi limiti alla solidità del dollaro USA non cambiano la nostra convinzione rispetto alla direzione che prenderà nei prossimi mesi. Il venir meno delle situazioni di crisi nei mercati, l’emergere di un contesto di inizio ciclo, la corrosione delle forze che hanno sostenuto il pluriennale rafforzamento del dollaro e l’imminente aumento dell’incertezza politica negli USA rafforzano un’interessante opportunità basata sul fatto che vi sia più spazio per un’inversione di rotta della valuta di riserva mondiale.

Attrattività delle asset class

L'immagine di seguito mostra le views del nostro Asset Allocation team sull'attrattività generale delle asset class, nonché l'attrattività relativa nell'equity, nell'obbligazionario e nelle valute, al 26 giugno 2020.


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