Macro Quarterly Distanti ma vicini in questa prima fase del ciclo economico

La recessione globale indotta dalla pandemia è finita. Anche se ancora non conosciamo la forma che assumerà la ripresa, la fase iniziale del ciclo economico si presenta ricca di opportunità.

11 giu 2020

Messaggi chiave

  • La recessione globale indotta dalla pandemia è finita. I dati sul mercato del lavoro negli Stati Uniti confermano che si è toccato il fondo, una previsione già compresa negli asset rischiosi. E’ probabile che la ripresa all’inizio assuma una forma a V, ma difficilmente si tratterà di un miglioramento sostenuto. Il diverso carattere delle espansioni economiche in tutto il mondo si manifesterà in funzione della forza e della persistenza delle risposte politiche in evoluzione ma, alla fine, dipenderà dai progressi sul fronte della salute pubblica, accelerando in maniera importante lo sviluppo e la diffusione di un vaccino contro il Covid-19.
  • La portata del rimbalzo negli attivi rischiosi, in risposta all’ampio supporto da parte dei governi e delle banche centrali, ci lascia neutrali sui titoli azionari globali, con una preferenza per le transazioni di valore relativo rispetto ad una larga esposizione direzionale. Sei grandi temi macro-economici guidano la nostra raccomandazione di asset allocation per il futuro.
  • Questa fase iniziale del ciclo è ricca di opportunità e intendiamo restare agili per capitalizzare le diverse opzioni a mano a mano che si presenteranno. In un contesto macro-economico incerto, aderiamo a espressioni poco costose delle operazioni pro-cicliche che riteniamo dispongano di un margine maggiore per una ripresa economica duratura. Manteniamo inoltre posizioni difensive che proteggano da eventuali perdite dovute ad eventi di left-tail.
  • La via della ripresa non sarà certo scevra di difficoltà o battute d’arresto. Tra i possibili elementi catalizzatori di un ritorno della volatilità si segnalano la fine dei miglioramenti incrementali dell’attività, una seconda ondata di Covid-19, l’escalation delle tensioni USA-Cina e il rischio politico legato ai possibili cambiamenti delle politiche con l’approssimarsi delle elezioni negli Stati Uniti.
  • Siamo prudenti sul segmento azionario statunitense. Oltre all’intensificazione del rischio politico in America, nel secondo semestre del 2020, i titoli azionari USA sono costosi e presentano un orientamento settoriale che potrebbe non risultare vantaggioso in una fase iniziale del ciclo. A nostro avviso, i titoli azionari non statunitensi presentano maggior valore.

La via della ripresa

L’inflessione positiva dell’attività economica globale si accompagna a un ventaglio di opportunità variabili per gli investitori. I mercati dei titoli azionari e di quelli obbligazionari non mostrano più un evidente disallineamento, come accaduto ad aprile e maggio: oggi le differenze di outlook riguardano più una questione di numeri che di direzione. Il dollaro statunitense batte in rapida ritirata, rispetto alla maggior parte delle altre monete, un altro segnale che il picco dello stress finanziario ed economico è ormai stato superato.

In tale contesto, cerchiamo di adottare posizioni cicliche sottovalutate negli attivi rischiosi che riteniamo beneficino in maniera spropositata dei primi segnali di rinascita economica, indice della fase iniziale del ciclo. Poiché temiamo una mancanza di vigore del rimbalzo economico e il suo possibile deragliamento, intendiamo limitare il beta complessivo e conservare la flessibilità necessaria per correggere il posizionamento a seconda dell’evoluzione delle politiche e delle condizioni di salute pubblica. Il progresso incrementale dell’attività, essenziale alla resilienza degli asset rischiosi, sarà inevitabilmente messo a dura prova nelle prossime settimane.

Grafico 1: le quotazioni azionarie prezzano una ripresa economica costante

Variazione percentuale dei titoli azionari USA, globali (asse sinistra) e deviazione dei dati sulla mobilità globale di Google (asse destra), dal 1° febbraio come punto di riferimento.

Variazione percentuale dei titoli azionari USA, globali (asse sinistra) e deviazione dei dati sulla mobilità globale di Google (asse destra), dal 1° febbraio come punto di riferimento.

Siamo rimasti sorpresi dalla portata dei guadagni iniziali del mercato del lavoro statunitense, indicati nella relazione sull’occupazione per il settore non agricolo nel mese di maggio. Tuttavia non ci siamo trovati impreparati di fronte a un contesto di mercato che riflette questo ritorno all’espansione dopo la recessione globale provocata dal Covid-19. Non riteniamo comunque che il miglioramento proseguirà a questo stesso ritmo nei prossimi mesi.

Viste le dimensioni dell’ascesa delle borse globali e la forte incertezza della traiettoria della ripresa economica, abbiamo una convinzione nettamente più forte sulle posizioni di valore relativo rispetto all’esposizione direzionale. Manteniamo un orientamento prudente sui titoli azionari USA, in termini relativi, a testimonianza di valorizzazioni ricche e di una sovraponderazione tecnologica che potrebbe passare da vento di coda a vento di testa, mentre gli investitori ricercano aree e zone geografiche del mercato azionario con più leva rispetto alla crescita globale in miglioramento, anche se da un punto di partenza molto basso.

Sei temi per il secondo semestre

Il nostro posizionamento tra asset è trainato da sei temi macro-economici che, a nostro avviso, definiranno il mercato finanziario nei prossimi trimestri e offriranno ottime opportunità di rendimenti risk-adjusted.

1. Da una profonda recessione a un’incerta ripresa

Anche se il rimbalzo dell’attività economica è in atto, il disgelo post-lockdown probabilmente sarà disomogeneo nei diversi mercati finanziari ed aree geografiche. La mancanza di visibilità nell’outlook per la domanda potrebbe tramutarsi in una diminuzione dei consumi e della spesa delle aziende, allungando la strada da percorrere per raggiungere nuovamente la piena salute economica.

I primi abbozzi di crescita, dovuti all’allentamento delle misure di distanziamento sociale, avranno inevitabilmente una forma a V, vista la profondità della crisi. Da chiedersi però quale forma assumeranno queste riprese in seguito.
A nostro avviso, le iniziali forme a V si riveleranno ingannevoli e segneranno, anziché una rapida ripresa del trend, il principio di un lungo viaggio prima che si possa tornare ai livelli di output antecedenti la crisi. La perdita di posti di lavoro, inizialmente sembrata solo temporanea, in molti casi si sta invece dimostrando permanente. Ciò continuerà nella misura in cui le aziende riterranno non fattibile operare su livelli di capacità inferiori, soprattutto nel caso in cui i governi non riescano a mantenere il costante supporto e gli stimoli fiscali necessari alla riapertura delle economie.
Quanto rapidamente le economie recupereranno il terreno perduto dipende soprattutto dal virus. In mancanza di un vaccino o di una cura efficace, il completo ritorno agli schemi e ai livelli di attività pre-Covid-19 non potrà rientrare nell’orizzonte degli investimenti tattici. Ovviamente, nell’ambito dei possibili scenari, sono previsti anche sviluppi ben più pessimistici sul fronte della salute – con le conseguenti ripercussioni negative per la crescita e gli attivi rischiosi.

Perfino il nostro scenario “toro” per l’attività economica USA prevede una contrazione nel 2020. Nel nostro scenario di base, il livello del PIL reale alla fine del 2019 non migliorerà fino al 2023. Il nostro scenario più “orso” prevede che l’economia americana continui ad operare con output più bassi fino a tutto il 2025.

Di conseguenza, anche se le nostre posizioni azionarie hanno un orientamento pro-ciclico, adottiamo un orientamento neutrale sull’asset class. Il mercato dei cambi offre svariati modi per cercare di proteggersi in questo percorso fatto di mille deviazioni sulla strada della normalità economica. Le nostre posizioni preferite includono esposizioni lunghe sullo yen giapponese rispetto al dollaro australiano e al dollaro USA.

Grafico 2: ci vorrà del tempo prima di ritornare a dove eravamo

I diversi scenari per la crescita del PIL USA fino a tutto il 2025.

Lo scenario Toro prevede una contrazione nel 2020 e il nostro scenario Orso prevede che l’economia americana continui ad operare con output più bassi fino a tutto il 2025

Grafico 3: le obbligazioni investment grade sono ancora interessanti rispetto ai Treasury

Storicamente gli spread medi offrono un miglioramento estremo dei rendimenti.

Storicamente gli spread medi offrono un miglioramento estremo dei rendimenti

2. Il ponte della politica verso la normalizzazione

La panoplia del supporto monetario e fiscale, dispiegata per evitare che il crollo economico più brusco della storia diventasse una depressione prolungata, sta funzionando. Per il futuro, i mercati riflettono in misura crescente le aspettative di un costante progresso, ampiamente convalidato dal flusso dei dati.

Abbiamo cercato di capitalizzare adottando diverse posizioni favorite dalla ripresa dei mercati, contenendo gli effetti nefasti dell’era della depressione, oltre che aggredendo selettivamente con un’esposizione al rialzo ciclico, in un contesto in cui la propensione al rischio aumenta ed emergono i primi segnali di ripresa dell’attività economica.

Gli spread delle obbligazioni investment grade USA si sono ridotti significativamente, tornando a livelli storicamente normali, grazie all’incursione della Federal Reserve sull’asset class. Il debito corporate continua a restare interessante, in un mondo in cui gli sviluppi economici peggiori sono stati evitati e, tuttavia, il carry affidabile rimane scarso. Il rapporto tra il rendimento incrementale offerto dal debito high-grade USA contro il tasso risk-free resta su estremi raramente osservati prima. L’attenuarsi del pessimismo verso gli asset dei mercati emergenti fa del debito in valuta forte un altro modo per scommettere sul sentiment risk-on che offre cedole superiori e un margine più ampio per la riduzione degli spread senza assumersi il rischio di cambio.

A nostro avviso, la risposta politica dell’UE, nel frattempo, getta le fondamenta necessarie alla prosperità dei titoli azionari italiani e delle banche europee che presentano valorizzazioni interessanti. La Banca centrale europea ha stabilito programmi che offrono tassi di finanziamento negativi per agevolare i prestiti delle istituzioni finanziarie all’economia reale e facilitare la riduzione degli spread dei titoli governativi dei Paesi periferici dell’Eurozona. Questa carota, di cui si sentiva il bisogno, aiuterà a controbilanciare il bastone dei tassi negativi che da lungo tempo incombe sul gruppo. La possibile integrazione fiscale dovrebbe inoltre consentire una ripresa più vigorosa, un vantaggio, in particolare, per i segmenti ciclici sottovalutati.

L’oro, attivo storicamente apprezzato per le sue qualità difensive, oggi sembra presentare, in un prisma più sfaccettato, la possibilità di puntare su una ripresa economica che richiede tassi d’interesse storicamente bassi e l’espansione dei bilanci dei governi e delle banche centrali ad un ritmo senza precedenti. La repressione finanziaria che ha provocato rendimenti irrisori sui titoli di debito, anche a più lungo termine, indica che il lingotto è in grado di offrire una protezione superiore al portafoglio, soprattutto nell’eventualità di eventi di left-tail.

3. Risposte diverse, risultati diversi

Proprio come la portata della risposta politica complessiva alla pandemia, da parte dei diversi Paesi, offre opportunità d’investimento, così accade anche per la varietà delle misure adottate.

Possedere l’infrastruttura sanitaria che consente di testare, tracciare o contenere il virus depone probabilmente a favore delle capacità di un Paese di affrontare senza difficoltà la fase di transizione verso la riapertura dell’attività e di controllare eventuali ondate di contagio future. Inoltre, la forza e l’immediatezza delle risposte politiche dovrebbero contribuire a determinare quanto le riprese possano essere rapide e durature.

La Germania e il Giappone spiccano per avere ottenuto i risultati migliori dal punto di vista della salute pubblica, unitamente a risposte fiscali solide. A nostro avviso, entrambi i fattori rafforzano l’appetibilità dei mercati azionari di queste due nazioni, rispetto ai mercati emergenti, alcuni dei quali hanno una capacità fiscale inferiore e molti dei quali hanno fatto meno progressi nel contenere il virus.

Ciò ci induce, inoltre, a preferire i titoli azionari giapponesi a larga capitalizzazione rispetto agli omologhi francesi. Anche se questa posizione probabilmente si avvantaggerà delle sorprese al rialzo del ciclo, eventuali pecche in tal senso dovrebbero essere in parte controbilanciate dalla superiorità dei bilanci delle imprese nipponiche, sulla base dei rapporti di copertura degli interessi.

Grafico 4: hard data e soft data mostrano la stabilizzazione dell’economia cinese

La produzione industriale riprende a crescere, con gli indici PMI in territorio espansivo.

La produzione industriale cinese riprende a crescere, mostrando indici PMI in territorio espansivo.

4. Si stabilizza la crescita cinese

Anche le tempistiche dello scoppio della pandemia nei diversi Paesi hanno una rilevanza per i mercati finanziari. I primi a risentire della diffusione del virus sono anche tra i primi ad assistere ad una ripresa significativa dell’attività economica, con un conseguente rafforzamento degli attivi nazionali. Riteniamo che, a tale riguardo, i titoli azionari cinesi e coreani siano ben posizionati rispetto alle controparti dei mercati sviluppati. I mercati nazionali offrono un mix di attacco e difesa, in cui il primo ha una leva maggiore rispetto alle partecipazioni del settore tecnologico, relativamente acicliche e trainate dai consumi, e il secondo è più orientato verso lo spazio dei semi-conduttori ciclici.

Anche altri elementi depongono a favore dei fondamentali per questa posizione. Il successo di Pechino nello stabilizzare anziché sovraccaricare la crescita dovrebbe avere qualche effetto positivo più moderato sul restante universo dei mercati emergenti, rispetto a quanto storicamente accaduto in precedenza, quando l’impulso fiscale si è dimostrato positivo. La Cina gode inoltre di una maggiore flessibilità fiscale e monetaria in confronto al resto del gruppo, inclusa la capacità di saper gestire con maggiore maestria le risorse atte a incentivare la produzione.

5. Volatilità e rischi di coda in rialzo – e non è solo a causa del Covid-19

L’eventuale recrudescenza della pandemia che ha portato l’attività economica globale a uno stop è in cima alla lista degli argomenti di discussione. La ripresa degli attivi finanziari e il fatto che ci si preoccupi di una seconda ondata di contagi da Covid-19 nascondono una realtà ben più amara: a livello mondiale, la prima ondata deve ancora raggiungere il picco. Ma non si tratta certo dell’unico rischio che gli investitori devono tenere presente in questo momento.

Negli Stati Uniti, le recenti proteste che riflettono storiche disuguaglianze razziali potrebbero contribuire a un aumento dei nuovi casi. I disordini sociali aumentano il rischio di risultati inattesi alle elezioni di novembre, risultati già difficili da decifrare alla luce degli sviluppi nella percezione riguardo alla gestione della crisi di salute pubblica. Al momento non riteniamo che i mercati stiano prezzando adeguatamente l’eventualità di un cambiamento delle normative e del regime fiscale, sfavorevole ai mercati, nel caso in cui Joe Biden ascenda alla presidenza e il Partito democratico controlli entrambe le camere del Congresso. La preoccupazione bipartisan riguardo al potere esercitato dai giganti della tecnologia resta un rischio azionario fortemente USA centrico, a causa della composizione degli indici principali.

Grafico 5: pochi timori elettorali sui mercati della volatilità o nei punti deboli dei mercati azionari

I titoli con una fiscalità elevata sovraperformano, la curva del VIX illustra un plateau nel pricing del rischio di evento.

I titolo soggetti a una fiscalità elevata sovraperformano e la curva VIX illustra un plateau nel pricing del rischio di evento.

Durante la campagna elettorale negli USA, il supporto bipartisan all’assunzione di posizioni più dure nei confronti della Cina, come minimo, accrescerà il rischio headline, associato all’impatto di notizie negative e al loro fragore mediatico. Le relazioni tra le due principali economie del mondo sono destinate a peggiorare. Riteniamo che difficilmente ciò penalizzerà la cosiddetta “fase uno” dell’accordo commerciale, che resta su un’altra strada. Tuttavia, i timori riguardanti la sicurezza, il decoupling tecnologico, l’ostruzione dei flussi di capitale e la gestione della pandemia da parte della Cina rappresentano dei punti di frizione da ambo le parti: le fessure potrebbero rapidamente tramutarsi in voragini ed alimentare la volatilità.

Una posizione corta nelle valute asiatiche cicliche come il baht tailandese, il won coreano e il dollaro di Taiwan rappresentano le espressioni più interessanti di una possibile copertura da nuovi periodi di turbolenza sui mercati finanziari, correlati alla concretizzazione di rischi che stronchino sul nascere la ripresa dell’attività globale.

6. Inflazione: contenuta oggi, incerta domani

I forti impatti deflazionistici dello shock provocato dal Covid-19 e il persistente rallentamento economico associato alla perdita di posti di lavoro, che non saranno immediatamente recuperati, indicano come non sia imminente una svolta strutturale del trend ribassista dell’inflazione core che dura da circa 40 anni.

La situazione potrebbe cambiare concretamente se un successo si trasformasse in un problema. Se, ad esempio, lo straordinario sostegno globale messo in piedi dalle banche centrali e dai governi per affrontare questa crisi si dimostrasse sufficiente - o addirittura eccessivo – potrebbe provocare un consistente aumento delle pressioni sui prezzi con il proseguimento dell’espansione. Ciò potrebbe essere rafforzato da un ruolo fiscale vigoroso e più duraturo per raggiungere obiettivi macro-economici generalmente delegati alla banca centrale. Inoltre, dopo anni di pressioni moderate sui prezzi, i policy maker potrebbero decidere di sostenere un aumento dell’inflazione anziché tentare di contenerlo. Parallelamente, il potenziale per una continua de-globalizzazione e il conseguente ridimensionamento delle catene di approvvigionamento potrebbero gettare le basi, o aumentare, le forze inflazionistiche.

Una spirale rialzista nelle pressioni sui prezzi minerebbe il ruolo dei titoli governativi quale elemento di diversificazione nei portafogli bilanciati e, pertanto, questo tema sarà monitorato da vicino dagli allocatori di asset. Restiamo quindi vigili riguardo ai diversi sviluppi politici ed economici in grado d’innescare un’inversione di questo trend, i cui semi potrebbero essere già stati gettati.

La nostra convinzione in merito a un irripidimento della curva dei rendimenti dei Treasury a due e dieci anni poggia sulla fiducia nell’impegno della Federal Reserve a mantenere bassi i tassi ufficiali, per incoraggiare la ripresa economica, oltre che sull’assenza di premi di rischio per l’inflazione nella parte più lunga della curva. I tassi di breakeven a dieci anni sono infatti negoziati a circa due standard deviation al di sotto della loro media ventennale e offrono così un’opzione relativamente economica per alleggerire le pressioni sui prezzi.

Grafico 6: curva piatta, pareggi bassi vs. storia

Pochi premi per l’inflazione insiti nei rendimenti a lungo termine potrebbero sostenere l’irripidimento.

Pochi premi per l’inflazione insiti nei rendimenti a lungo termine potrebbero sostenere l’irripidimento della curva

Conclusione: opportunità relativa

Riteniamo che la fine della recessione globale provocata dalla pandemia offra un contesto ricco di opportunità interessanti per incrementare l’esposizione su temi d’inizio ciclo. La nostra attenzione si rivolge prevalentemente alle posizioni value, poiché è necessario imbrigliare l’entusiasmo sfrenato riguardo ai possibili guadagni offerti da questa fase iniziale del ciclo, alla luce delle forze fondamentali che garantiscono invece un approccio più equilibrato all’asset allocation.

La scienza è la chiave per un vero ritorno agli schemi di spesa pre-pandemici. L’incertezza sulla natura della ripresa resta dunque elevata, con scarsa visibilità su quanto rapidamente si possa ottenere un rimbalzo completo. Il danno economico è stato enorme e ripararlo richiederà del tempo, oltre al fatto che potrebbe anche aggravarsi in caso di politiche errate o di una seconda ondata del virus. Fattore più importante sul fronte dei mercati finanziari, per giustificare le aspettative riversate in alcuni asset rischiosi, soprattutto nell’azionario USA, sono necessari progressi significativi.

Nel contesto attuale, la flessibilità resta una considerazione essenziale per catturare più opportunità a mano a mano che si presenteranno. E’ inoltre necessario attuare delle tutele a protezione degli investitori. L’outlook che prevede una crescita florida sarà senza dubbio messo alla prova dall’insorgere di qualche difficoltà che alimenterà la volatilità di breve periodo e che potrebbe minacciare questo lungo viaggio verso il pieno recupero della salute economica.

Appetibilità delle asset class

Il grafico di cui sotto illustra le view del nostro team di Asset Allocation sull’appetibilità complessiva delle classi di attivi, oltre che sull’appetibilità relativa dei segmenti azionari, obbligazionari e valutari, al 9 giugno 2020.

Attrattività delle asset class tra valute, obbligazioni ed azioni


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