Macro Monthly Q&A sugli ultimi sviluppi di mercato

Questo mese il nostro commento macro mensile assume il formato di una sessione di Q&A per rispondere alle domande più comuni riguardanti i recenti sviluppi commerciali e le ripercussioni in termini di asset allocation.

08 ago 2019

I mercati globali restano in continuo movimento in un contesto di escalation della guerra commerciale tra gli USA e la Cina, di deprezzamento dello yuan, con un cambio che ha superato la soglia dei 7 dollari, e in cui gli Stati Uniti definiscono il governo cinese un “manipolatore di valute”.

In breve

  • Il più recente inasprimento delle tensioni commerciali evidenzia il rischio di un’escalation non lineare e, pertanto, restiamo cauti sui titoli azionari globali. 
  • Ciò detto, non ci preoccupa il fatto che le autorità cinesi abbiano consentito alla valuta nazionale, lo yuan, di deprezzarsi oltre soglia 7 nel cambio con il dollaro e nemmeno la decisione degli USA, fortemente simbolica, di dichiarare il governo del Dragone un “manipolatore di valute”. 
  • A questo punto, i negoziati commerciali possono migliorare o peggiorare altrettanto rapidamente. Ci aspettiamo che i mercati restino volatili per il resto dell’estate. 
  • A nostro avviso il dollaro USA dovrebbe riflettere un premio per il rischio superiore, considerato il cambiamento della politica dei cambi esteri USA e i rischi d’intervento.

I mercati globali restano in movimento in un contesto di escalation della guerra commerciale tra gli USA e la Cina, di deprezzamento dello yuan, con un cambio che ha superato la soglia dei 7 dollari, e in cui gli Stati Uniti definiscono il governo cinese un “manipolatore di valute”. La situazione è complicata, con numerose pedine in gioco.

Perché gli attivi rischiosi hanno subito sell off così aggressivi dopo i tweet del Presidente Trump, il 1° agosto, sui commerci USA-Cina?

A nostro avviso, la gravità della reazione dei mercati non è dovuta tanto al timore degli effetti economici diretti di un possibile dazio del 10% sui restanti 300mld di USD di importazioni cinesi, provvedimento che probabilmente inciderebbe solo per qualche decimo di punto sul PIL mondiale, degli USA e della Cina. Crediamo piuttosto che i mercati siano innervositi dal rischio di sviluppi non lineari dovuti ad un’ulteriore escalation sia sul fronte dei commerci che della tecnologia. Gli Stati Uniti potrebbero applicare un corposo dazio del 25% su tutte le importazioni cinesi (forse l’ultima goccia per un’economia mondiale vulnerabile) oppure imporre restrizioni alla vendita dei semi-conduttori a numerose aziende cinesi. La Cina potrebbe invece applicare restrizioni alla vendita di terre rare alle aziende statunitensi oppure vietare ad alcune di esse (presenti nella lista nera delle aziende “non gradite” al governo cinese) di operare o vendere in Cina e ciò penalizzerebbe a sua volta la produzione. Tutte questi possibili sviluppi futuri rischiano di danneggiare le relazioni commerciali e tecnologiche fra le due maggiori economie mondiali, con ripercussioni evidenti lungo tutta la catena dell’offerta globale.

La portata delle prossime mosse di questa guerra commerciale riecheggia la teoria della “distruzione mutua assicurata” o MAD. In altre parole: uno qualunque degli sviluppi sopraccitati infliggerebbe danni gravissimi non solo al Paese aggredito ma anche allo stesso aggressore. Alla luce di questa riflessione, riteniamo improbabili escalation di tale natura, pur riconoscendo che i mercati debbano prezzare un premio di rischio che li contempli. Le pressioni politiche interne per non arretrare sono presenti da entrambe le parti, così come i rischi di valutazione. Secondo il nostro scenario di base prevarrà il buon senso: ora che la posta in gioco è salita così tanto, i costi economici e politici di un’ulteriore escalation da entrambe le parti sono significativamente più grandi dei benefici.

Qual è il significato del deprezzamento dello yuan oltre i 7 dollari?

La soglia dei 7 dollari nel tasso di cambio USD/CNY era considerata una linea simbolica tracciata nella sabbia. Il tasso di cambio onshore non superava i 7 dollari dal marzo 2008 e le autorità cinesi in generale hanno guidato i mercati affinché non infrangessero quel limite. Dopo l’ultima minaccia sui dazi del Presidente Trump, le autorità del Dragone hanno consentito alla loro valuta di superare quota 7, facendo temere che avrebbero permesso un nuovo deprezzamento, catalizzatore di una generale debolezza dei cambi esteri (e della forza del dollaro USA), in grado di provocare un drastico irrigidimento delle condizioni finanziarie per gli Stati Uniti e i mercati emergenti. Riteniamo, tuttavia, che la decisione della Cina di non stabilire un fixing più basso per lo yuan, rispetto alle attese dei mercati il giorno successivo, indichi che le autorità non intendono usare la moneta come un’arma di aggressione in futuro, almeno non fino a tal punto.

La verità è che, nonostante i vantaggi della svalutazione monetaria nel controbilanciare gli effetti dei dazi sulle aziende, ciò comporta anche dei costi. Le autorità cinesi non intendono innescare una forte ripresa dei flussi in uscita locali, fenomeno che potrebbe minare la stabilità finanziaria. Inoltre, per la Cina è ancora prioritario aprire i propri mercati agli investitori internazionali, sia pubblici che privati, e non desidera quindi inviare segnali d’instabilità. Infine, il drastico deprezzamento del CNY renderebbe i prodotti molto più costosi per i consumatori cinesi. Per tali ragioni, riteniamo che il recente deprezzamento della moneta voluto dalle autorità cinesi rappresenti più che altro un avvertimento per l’amministrazione USA, ma che non sia l’inizio di una campagna di svalutazione.

Qual è il significato della dichiarazione in cui gli USA definiscono il governo cinese un “manipolatore di valute”?

Il giorno in cui la Cina ha consentito al cambio USD/CNY di scivolare oltre soglia 7, il Segretario al Tesoro Mnuchin ha ufficialmente definito il Paese del Dragone un “manipolatore di valute” (per la prima volta in 25 anni). Non sfugge l’ironia delle tempistiche di questa mossa, visto che la Cina aveva adottato per mesi, addirittura anni, misure volte ad impedire l’indebolimento della valuta e, dopo la minaccia dei dazi, il superamento della soglia 7 si collocava, a dire il vero, in linea con le forze di mercato. Anche se le dichiarazioni del Dipartimento del Tesoro sono giunte inaspettate e non era pensabile che le autorità cinesi le avrebbero accolte con favore, si tratta di una mossa più simbolica che altro. Il Dipartimento del Tesoro aprirà delle trattative con l’FMI e la Cina per un intero anno riguardo ai provvedimenti da adottare per attenuare gli squilibri commerciali. Passato l’anno, il Presidente ha un certo margine di autorità per imporre delle sanzioni alla Cina ma la portata dei dazi attuali e di quelli proposti sulle importazioni cinesi fa apparire tale eventualità quasi irrilevante al confronto.

Cosa sta accadendo con la politica del dollaro USA?

La dichiarazione del Tesoro sulla manipolazione delle valute fa semplicemente parte di un’evoluzione più ampia della politica del dollaro USA sotto l’amministrazione Trump. Il Presidente ha criticato verbalmente la Cina e l’Europa per le svalutazioni competitive, chiesto l’impegno a non svalutare negli accordi commerciali e, di recente, incaricato degli esperti per trovare dei modi d’indebolire il dollaro. Si tratta di un significativo allontanamento dall’implicita politica del dollaro forte o almeno del laissez-faire che ha dominato per 25 anni la politica degli USA sui cambi. L’organo esecutivo, tramite il Dipartimento del Tesoro, ha la facoltà di intervenire sui mercati dei cambi esteri. E’ possibile, soprattutto in reazione ad un ulteriore rafforzamento del dollaro, che il Presidente possa autorizzare degli interventi per vendere dollari contro lo yuan offshore, l’euro e lo yen. Se la Fed dovesse agire di concerto con il Tesoro, come ha fatto storicamente, il Tesoro potrebbe vendere circa 200mld di USD in valuta estera. Un tale movimento potrebbe spingere il dollaro a scendere di riflesso e il segnale potrebbe comportare un deprezzamento più pronunciato.

Qual è il ruolo della Fed in tutto questo?

La Fed è passata ad un orientamento di allentamento della politica monetaria nel mese di maggio, in gran parte a causa dei maggiori rischi di ribasso associati alla decelerazione della crescita mondiale e alle tensioni commerciali (insieme ad un’inflazione persistentemente bassa). I rischi sono stati amplificati dal tweet del Presidente Trump, proprio il giorno dopo che la Fed aveva tagliato i tassi per la prima volta dal 2008. Il Presidente degli Stati Uniti continua a chiedere una politica della Fed più accomodante e, probabilmente, l’otterrà, soprattutto dopo l’irrigidimento delle condizioni finanziarie successivo al recente inasprimento delle tensioni commerciali. Sospettiamo che la Fed allenterà di altri 50bp entro fine anno. Tuttavia, la scommessa che l’allentamento della Fed continuerà a controbilanciare i crescenti danni economici e ai mercati finanziari è un azzardo. L’allentamento della Fed incide sull’economia con ritardi lunghi e variabili, mentre i rischi commerciali sono da considerarsi “hic et nunc” per le aziende e i consumatori.

A cosa stiamo assistendo?

I mercati probabilmente resteranno volatili per il resto dell’estate e le condizioni possono migliorare o peggiorare altrettanto rapidamente. Nel brevissimo periodo, siamo focalizzati sulla possibilità che il Dipartimento dei Commerci USA deliberi una qualche forma di esenzione parziale che consenta alle società americane di continuare a esportare prodotti alla cinese Huawei. Un tale sviluppo faceva parte dell’accordo originale emerso dal G20 in Giappone, insieme all’impegno della Cina d’intensificare gli acquisti di prodotti agricoli dagli USA. Una simile mossa (e i conseguenti acquisti di prodotti agricoli) allenterebbe considerevolmente le tensioni e probabilmente indurrebbe Trump a scartare il piano di aumentare i dazi il 1° settembre. Com’è ovvio, l’imposizione di nuovi dazi a settembre sarebbe negativa per la crescita globale, gli attivi rischiosi e le relazioni future USA-Cina.

Tutto ciò cosa implica per l’asset allocation?

Abbiamo spostato le posizioni su neutrale per i titoli azionari a maggio e, in alcuni portafogli, abbiamo optato per la sottoponderazione dopo il G20 di luglio. Secondo la nostra view, le quotazioni già prezzavano gran parte delle buone notizie, lasciando i mercati vulnerabili a fronte di brutte sorprese sulla crescita, l’azione delle banche centrali o le tensioni commerciali. Manteniamo un orientamento di cautela, in considerazione delle forti incertezze che permangono nel breve periodo. Ciò detto, pensiamo che i consumatori dei mercati sviluppati godano fondamentalmente di buona salute e non prevediamo una recessione nei prossimi mesi. In tale contesto, le aspettative di un allentamento della Fed sono diventate un po’ troppo aggressive e abbiamo un orientamento di sottoponderazione sulla duration nei prossimi 12 mesi. Sul versante delle valute, restiamo sottoponderati sul dollaro che riteniamo dovrebbe offrire un premio di rischio superiore in considerazione dei rischi di intervento.

Appetibilità delle asset class

Il grafico di cui sotto illustra le view del nostro team di Asset Allocation sull’appetibilità complessiva delle asset class, oltre che sulle loro attrattive relative nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e monetario, al 31 luglio 2019.

UBS Asset Management Italia

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