Macro quarterly Un’economia che si piega ma non si spezza

• Ci aspettiamo che l’economia mondiale si stabilizzi attorno al proprio tasso tendenziale di lungo periodo, ma i rischi geopolitici hanno offuscato le prospettive. 
• Le misure di politica commerciale e monetaria adottate da Stati Uniti e Cina sono cruciali per l’economia e i mercati globali. In un quadro di resilienza dei mercati del lavoro, queste azioni dovrebbero consentire di evitare un “hard landing” dell’economia mondiale, anche se i rischi relativi a questa view sono aumentati.
• Posizionarsi sui fondamentali, coprire i rischi politici: il nostro approccio basato sui temi di investimento conferisce equilibrio e diversificazione a tutte le nostre strategie.

Gli sviluppi geopolitici hanno da sempre un ruolo sui mercati, ma il loro impatto sui fondamentali economici e sui risultati di investimento sta sicuramente aumentando. Questa realtà richiede una mentalità aperta, per riuscire a cogliere possibilità politiche ed economiche senza evidenti analogie storiche, e una certa umiltà per accettare il fatto che non possiamo prevedere il futuro; se possibile, è inoltre necessaria una copertura dei portafogli da particolari esiti che esulano dal nostro scenario di base. Abbiamo quindi costruito il nostro processo di investimento attorno ad alcuni temi chiave, o ipotesi, che verifichiamo con regolarità. I temi sono le nostre “stelle polari”, le view principali attorno alle quali costruiamo i trade che le esprimono. In ogni numero di Macro Quarterly esaminiamo questi temi e i relativi casi d’esempio. I primi tre temi riguardano le prospettive macroeconomiche e politiche alla base delle nostre posizioni centrali di portafoglio, mentre gli ultimi due, focalizzati su geopolitica e volatilità, rappresentano le view utilizzate per diversificare e coprire i portafogli da eventi inattesi.

Negli ultimi tre anni abbiamo fatto un viaggio di andata e ritorno nella crescita globale. Trainata dagli stimoli cinesi e da una Fed accomodante, la crescita economica globale ha accelerato da metà 2016 fino a tutto il 2017, per poi iniziare a decelerare bruscamente nel 2018 e all’inizio del 2019. Adesso siamo ripartiti, con una Fed più accomodante e gli stimoli cinesi ancora a supporto dell’economia. La differenza tra adesso e allora sta nella forza dello stimolo: tre anni fa il sostegno cinese alla crescita era potente e diffuso e i tassi della Fed era ancora vicini a zero, mentre oggi i tassi statunitensi sono prossimi al livello neutrale e gli stimoli cinesi appaiono più mirati, con meno ripercussioni a livello mondiale. Puntiamo quindi verso una stabilizzazione della crescita, piuttosto che una riaccelerazione, come dimostrano in particolare gli indici dei direttori d’acquisto (PMI). Con il supporto essenziale delle politiche, crediamo che i PMI si attesteranno attorno alla media dell’economia mondiale durante il periodo (linea rosso scuro) e oltre la linea di 50 che separa l’espansione dalla contrazione. In sostanza, questo scenario rappresenta un “soft landing” per l’economia globale. La nostra valutazione si basa sulla generale capacità di tenuta del terziario a livello mondiale, nonostante la pronunciata debolezza del settore manifatturiero e merci. Questa solidità sottostante è legata alla solida crescita del reddito delle famiglie nelle economie sviluppate, a sostegno dei consumi. La recente escalation nei rapporti commerciali tra Stati Uniti e Cina/Messico sposta i rischi verso una crescita economica inferiore al trend, tuttavia secondo il nostro scenario di base il supporto politico incrementale impedirà una recessione.

GRAFICO 1

Stabilizzazione della crescita globale attorno al trend

PMI composito mercati sviluppati PMI composito mercati emergenti PMI composito mondo

Fonte: UBS Asset Management, Macrobond 23 maggio 2019. La linea in rosso scuro rappresenta il trend globale di lungo periodo

Caso d’esempio: lunghi su EAFE vs. azioni statunitensi

L’EAFE, l’indice dei maggiori mercati sviluppati esclusi gli Stati Uniti, ha sottoperformato gli USA per buona parte dello scorso anno. Ma questi mercati stanno scontando un outlook assai più negativo rispetto agli Stati Uniti e secondo alcune misurazioni le valutazioni relative sono prossime agli estremi della bolla dei tecnologici. Poiché la crescita economica statunitense sta diventando più moderata ma l’economia globale si avvicina a un “soft landing”, questi mercati possono ancora sovraperformare.

La Cina è seconda maggiore economia mondiale e il punto di riferimento nella supply chain globale, pertanto la sua salute economica è cruciale non solo per le dinamiche complessive dell’economia mondiale, ma anche per il suo equilibrio relativo con gli Stati Uniti.

Un’economia globale sbilanciata, guidata prevalentemente dagli Stati Uniti, può creare forze destabilizzanti – attraverso la forza del dollaro – con conseguenti pressioni sui mercati emergenti indebitati e continui feedback negativi. Con il progressivo attenuarsi degli stimoli fiscali USA nei prossimi mesi dell’anno e all’inizio del 2020, la stabilizzazione della crescita cinese sarà fondamentale per fornire sostegno ed equilibrio all’economia globale. Osserviamo un progressivo allentamento della politica monetaria, fiscale e normativa cinese, sebbene anche in questo caso i risultati siano coerenti con una stabilizzazione anziché con un netto rimbalzo. La crescita del credito è aumentata e gli investimenti infrastrutturali danno segnali di vita. Inoltre non dubitiamo della volontà e della capacità della Cina di fornire stimoli aggiuntivi se reso necessario dalle tensioni commerciali o da altre condizioni avverse.

GRAFICO 2

Progressiva stabilizzazione dell’economia cinese

Percentuale Impulso creditizio della Cina, variazione a 12 mesi

Fonte: UBS-AM, Macrobond, Bloomberg. 23 maggio 2019.

Caso d’esempio: lunghi su debito asiatico in valuta forte

Un contesto in cui la crescita cinese si sta stabilizzando, invece di accelerare o peggiorare sensibilmente, è positivo per il carry. Nell’ambito della ricerca di asset con rendimenti più elevati a livello mondiale, riteniamo piuttosto interessante il debito asiatico in valuta forte rispetto ai bassi rendimenti offerti dai mercati sviluppati. Abbiamo una forte esposizione verso il settore immobiliare cinese e riteniamo che questa view sia favorita dalle politiche a sostegno del lavoro e del reddito familiare.

Considerato che l’espansione economica in atto negli Stati Uniti è la più lunga della storia, non stupisce che gli investitori siano sempre più cauti sulla sua ulteriore durata. Ma diversi sviluppi sembrano suggerire che questa fase espansiva proseguirà anche nel 2020 e probabilmente ben oltre.

Dopo avere affrontato la netta contrazione delle condizioni finanziare alla fine dello scorso anno, la Fed ha ora spostato l’attenzione sull’inflazione che rimane ostinatamente al di sotto del suo target del 2% (Figura 3). È nato quindi un acceso dibattito sull’approccio strategico della Fed e molti si chiedono se la banca centrale debba mantenere una politica più accomodante per portare, in maniera sostenibile, l’inflazione e le relative aspettative verso il proprio obiettivo. In ultima analisi, i rischi al ribasso per la crescita legati al conflitto commerciale potrebbero spingere la Fed verso un allentamento.

A livello mondiale, le altre banche centrali si sono mosse quasi all’unanimità in una direzione simile: la Banca centrale europea e la Banca del Giappone hanno allontanato le aspettative di inasprimento e la Reserve Bank of Australia è passata direttamente a una politica di allentamento. Se c’è una lezione che possiamo imparare dal periodo post-crisi è che non dobbiamo scommettere contro la creatività delle banche centrali nel trovare misure accomodanti per ammortizzare il rallentamento della crescita economica. Inoltre il calo sincronizzato dei rendimenti a lungo termine sta fornendo un importante stabilizzatore automatico contro l’incertezza commerciale e altre condizioni avverse. Nel frattempo la produttività sta realmente aumentando negli Stati Uniti e questo indica che il ciclo, nonostante la sua durata, può ancora proseguire.

GRAFICO 3

La Fed non è riuscita a raggiungere il proprio obiettivo di inflazione del 2% in maniera sostenibile

Percentuale PCE core su base annua

Fonte: UBS-AM, Macrobond, Bloomberg. 23 maggio 2019.

Caso d’esempio: lunghi su China Agg FX hedged

Parliamo ancora della Cina, che nel contesto attuale continua a offrire una ricca scelta di opportunità. In sintesi, i responsabili politici sono determinati a rendere possibile un “soft landing”. Difficilmente la People's Bank of China (PBOC) alzerà i tassi nell’immediato, poiché i policymaker sono impegnati a mantenere la politica abbastanza stabile da sostenere l’economia contro turbolenze esterne. Riteniamo che il debito sovrano cinese offra rendimenti interessanti rispetto alle controparti delle economie sviluppate, sia in termini nominali sia su base corretta per l’inflazione. Inoltre l’apertura dei mercati finanziari cinesi e l’inclusione negli indici dovrebbero incoraggiare gli afflussi e stimolare la liquidità.

Il riaccendersi della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, e più di recente la potenziale apertura, da parte dell’amministrazione USA, di un nuovo fronte con il Messico, creano condizioni economiche avverse che hanno un impatto diretto a livello globale, con problemi per le esportazioni, margini aziendali ridotti e prezzi al consumo più elevati. Ma questi fattori hanno anche conseguenze indirette per l’economia mondiale, attraverso l’incertezza che pesa sulla fiducia delle imprese e, in definitiva, sugli investimenti. Inoltre, le guerre commerciali sono solo una parte della storia.

La concorrenza strategica e il conflitto sulle tecnologie tra Stati Uniti e Cina stanno destabilizzando le supply chain e rallentando la globalizzazione. Inoltre, la minaccia di dazi sulle automobili esportate da Europa e Giappone e il problema ancora irrisolto della Brexit sono fattori che deprimono la fiducia nell’economia e gli investimenti a livello mondiale.

Pur con gli inevitabili alti e bassi, questi conflitti appartengono in realtà a un trend in atto verso la deglobalizzazione che rappresenta un ostacolo strutturale al dinamismo economico.

Caso d’esempio: lunghi su JPY/KRW

Nell’ambito del nostro processo di investimento, utilizziamo l’analisi di scenario per individuare gli esiti potenziali e il loro impatto sui mercati. Ma la capacità di prevedere gli eventi geopolitici presenta comunque dei limiti, pertanto preferiamo usare trade sulle utility che riteniamo offriranno un interessante profilo rischio-rendimento in periodi di escalation. Una di queste view prevede una posizione lunga su JPY, valuta rifugio e sottovalutata, rispetto al KRW, che si è deprezzato e potrebbe perdere ancora valore se le tensioni tra Stati Uniti e Cina continueranno a peggiorare. La Corea svolge un ruolo cruciale nella supply chain tecnologica asiatica e la sua valuta dovrebbe offrire una copertura liquida in caso di ulteriore disruption commerciale tra Stati Uniti e Cina.

Le tensioni geopolitiche hanno chiaramente alimentato la volatilità dei mercati, ma altri fattori contribuiranno probabilmente a portarla su livelli strutturalmente più elevati rispetto alla media del periodo post-crisi. Riteniamo effettivamente possibile una continuazione di questo ciclo, ma è pur vero che più si prolunga un ciclo economico, maggiore sarà l’incertezza circa gli esiti economici e politici. Qual è il grado di stabilità della traiettoria di crescita globale? La Fed ha inasprito eccessivamente la sua politica? Oppure i mercati sono troppo compiacenti nel credere che non vedremo mai l’inflazione, e che i mercati del lavoro arriveranno a piena capacità, i divari produttivi saranno colmati e la deglobalizzazione stimolerà i prezzi al consumo? Queste sono le domande su cui si interrogano di tanto in tanto i mercati, con probabili ripercussioni sugli asset finanziari.

Caso d’esempio: corti su AUD/USD

La posizione corta sul dollaro australiano (AUD) rispetto a quello statunitense (USD) esprime una view che potrebbe trarre vantaggio da una serie di sviluppi in grado di generare volatilità. Se la crescita globale dovesse deteriorarsi a causa delle tensioni commerciali o per altre ragioni, l’AUD con il suo beta elevato potrebbe risentirne. Ma l’Australia ha anche una posizione passiva netta con l’estero e se i tassi USA dovessero salire rapidamente dagli attuali livelli ridotti, anche l’AUD/USD potrebbe soffrirne. Se a questo aggiungiamo le costanti incertezze sul mercato domestico dell’edilizia abitativa e l’approccio accomodante della banca centrale, la nostra posizione corta sulla valuta australiana rispetto a quella statunitense risulta interessante.

Conclusioni: l’asset allocation

Un posizionamento orientato dai fondamentali, sostenuto da una copertura dei rischi geopolitici, è alla base dell’approccio che cerchiamo di adottare nelle strategie di Investment Solutions. La seconda parte dell’anno potrebbe essere costellata da una serie di eventi importanti per i mercati, in quanto le tensioni tra un contesto economico positivo, l’effetto ammortizzatore delle politiche favorevoli e un clima di incertezza rispetto alle prospettive geopolitiche destabilizzano gli investitori, che non sanno quale direzione prendere. Sul fronte della crescita, riteniamo comunque che l’economia si piegherà senza spezzarsi, generando opportunità per incrementare ulteriormente il rischio quando la nebbia si dirada. Continuiamo a utilizzare come punto di partenza il nostro approccio basato sui temi di investimento insieme a un rigoroso monitoraggio delle prospettive macroeconomiche che ci permette di gestire la volatilità futura.

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’appetibilità complessiva delle classi di attivi, oltre che sull’appetibilità relativa nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e valutario, al 31 maggio 2019.