Kevin Zhao ci parla delle strategie obbligazionarie attive globali

Q&A con Kevin Zhao, Lead Portfolio Manager della strategia UBS Global Dynamic Bond e Head of Global Sovereign and Currency, Fixed Income

19 giu 2019

D: l’odierno contesto di mercato degli investimenti obbligazionari vi ricorda situazioni analoghe già verificatesi in passato?

R: Il contesto di mercato odierno presenta alcune analogie con il 1995, il 2014 e l’inizio del 2016, quando la Fed aveva irrigidito la politica monetaria o deciso di adottare un orientamento “da falco”. Questi episodi precedenti avevano in comune un contesto positivo per gli attivi rischiosi, come i titoli azionari e le strategie d’investimento basate sul carry.

D: La gestione attiva nell’area obbligazionaria sta diventando più importante, visto che la volatilità è maggiore rispetto agli anni passati?

R: I gestori attivi dovrebbero fare bene nelle condizioni di mercato in cui la volatilità è ragionevolmente alta o la correlazione relativamente bassa. La storia ha dimostrato che i gestori attivi del segmento obbligazionario in generale hanno sovraperformato la replica passiva degli indici senza nessun particolare cambiamento dello schema negli anni. Un paio di ragioni spiegano i motivi per cui la gestione attiva dell’obbligazionario ha dato risultati migliori, come ad esempio il numero nettamente maggiore di titoli negli indici obbligazionari aggregati rispetto ai principali indici azionari, i costi di transazione più alti per il ribilanciamento dei fondi passivi e gli sconti sulle nuove emissioni per i gestori attivi che partecipano alle aste e alle sindacazioni. Inoltre, gestori perspicaci potrebbero prevedere in anticipo i cambiamenti di politica monetaria con funzioni ben definite di reazione delle banche centrali per ancorare le aspettative d’inflazione e mantenere la stabilità macro.

D: Sembra che non si verificherà un nuovo rialzo dei tassi, né da parte della Fed né della Banca Centrale Europea, nei prossimi mesi. Gli investitori obbligazionari come dovrebbero posizionarsi in questa situazione?

R: Concordiamo con questa caratterizzazione della Fed e della BCE. Avevamo già previsto, prima dell’ultimo rialzo dei tassi, nel dicembre 2018, che la Fed avrebbe concluso l’irrigidimento. L’assenza globale di pressioni inflazionistiche consente alla maggior parte delle banche centrali di fare una pausa o di non iniziare ad irrigidire, nonostante i tassi di disoccupazione siano scesi vicino o al disotto del minimo del ciclo precedente. La curva di Phillips1 non è né lineare né stabile nel corso del tempo. E con un’inflazione realizzata ben al disotto degli obiettivi della banca centrale dal 2008 in poi, riteniamo non ci sia bisogno che le politiche monetarie siano preventive a questo punto del ciclo economico, soprattutto con il vento contrario strutturale della disinflazione globale.

Riteniamo pertanto che, nei prossimi mesi, se nessuna delle banche centrali irrigidirà la politica monetaria, i titoli obbligazionari dei mercati emergenti e il credito di alta qualità con fondamentali ragionevolmente solidi dovrebbero performare bene. Tuttavia, continueremo a cercare strategie ben diversificate per generare rendimenti corretti per il rischio che siano appetibili per gli investitori, anziché affidarci solo al carry degli utili.

D: Un gestore obbligazionario attivo come può beneficiare della divergenza delle politiche delle banche centrali?

R: Avevamo previsto e sfruttato proattivamente le opportunità offerte dalla divergenza delle politiche adottate dalle banche centrali negli ultimi 3-4 anni. Ad esempio, siamo andati molto corti sulle obbligazioni USA nel settembre del 2017, prevedendo l’inizio di un nuovo ciclo d’irrigidimento della Fed. Abbiamo poi adottato posizioni considerevoli di duration lunga nel 2018, poiché sono emersi segnali che rendevano improbabili ulteriori rialzi dei tassi della Fed nel 2019 e nel 2020, visto che l’inflazione non aveva superato l’obiettivo del 2%, nonostante la disoccupazione molto bassa e l’indebolimento della crescita nel resto del mondo.

Analogamente, nell’agosto del 2017, siamo andati corti sul Regno Unito contro una duration lunga in Nuova Zelanda, prevedendo il rialzo dei tassi della Banca d’Inghilterra, in contrasto all’orientamento accomodante della RBNZ.

D: Qual è la vostra opinione riguardo alle ultime discussioni sull’indipendenza delle banche centrali? Le pressioni dei politici sulle banche centrali aumenteranno nel prossimo futuro o gli USA sono un’eccezione?

R: Riteniamo che le banche centrali manterranno ampiamente la propria indipendenza operativa, anche se questi istituti, in quanto estensione del governo, non possono essere completamente indipendenti. In altre parole, la governance della banche centrali sarà sempre in evoluzione per rispondere alla pressione politica oltre che agli sviluppi delle circostanze economiche. La recente interferenza politica nella Fed è imputabile soprattutto al personale stile di governo del Presidente Trump e crediamo che l’istituto centrale statunitense ne uscirà perlopiù illeso. Per contro, non riteniamo particolarmente valida la cosiddetta Modern Monetary Theory (MMT) che, se adottata integralmente da uno qualunque dei Paesi maggiori, sarebbe un disastro per gli investitori obbligazionari.

D: La strategia UBS Global Dynamic Bond ha un approccio molto flessibile agli investimenti. Può farci l’esempio di una recente situazione di mercato in cui questa flessibilità ha costituito un valore aggiunto?

R: La flessibilità ci permette di deviare considerevolmente dalla duration di mercato e dalle ponderazioni sui Paesi. Inoltre, quando le opportunità sono interessanti, ci consente di investire nei titoli obbligazionari dei mercati emergenti e del segmento high yield che non sono inclusi nell’indice, a largo seguito, Bloomberg/BarCap Global Aggregate Bond Index.

A livello complessivo del portafoglio, abbiamo mantenuto una duration piuttosto bassa dal lancio della strategia nel giugno del 2013. Ci sono state tuttavia due eccezioni: la prima si è verificata verso la fine del 2013, quando la duration superava i cinque anni, dopo che i rendimenti obbligazionari sono saliti drasticamente a seguito del taper tantrum, e la seconda si è verificata poco prima delle elezioni USA nel 2016, con una duration superiore ai sei anni, quando abbiamo impiegato una duration lunga per coprire l’esposizione del portafoglio al credito.

Abbiamo sfruttato la flessibilità del mandato per aggiungere alpha nelle transazioni internazionali sulla divergenza delle politiche monetarie (si vedano gli esempi nella domanda 4) e anche nel valore relativo tra le obbligazioni inflation-linked e quelle nominali. Abbiamo adottato posizioni lunghe sui titoli obbligazionari correlati all’inflazione, a seguito di rendimenti reali appetibili, come nello US TIPS alla fine del 2018 e nelle obbligazioni inflation-linked in Nuova Zelanda nel 2017 e per la maggior parte del 2018. Di recente abbiamo spostato il portafoglio per beneficiare di una bassa inflazione di breakeven in Nuova Zelanda pagando swap a tasso fisso per coprire il rischio di duration dei bond inflation-linked.

D: Quali sono stati i principali fattori, sia positivi che negativi, che hanno trainato la performance negli ultimi dodici mesi?

R: La nostra strategia ha ottenuto rendimenti molto positivi grazie al tempestivo passaggio a posizioni lunghe sulla duration negli USA all’inizio del 4° trimestre e in Nuova Zelanda e Australia, mentre la nostra esposizione sul credito, rischioso, è stata relativamente moderata. Ciò che ci distingue è che il nostro portafoglio ha beneficiato di una varietà di posizioni diversificate, come la duration lunga negli Stati Uniti, le posizioni lunghe sul credito e il mercato emergente, oltre alla gestione attiva delle posizioni in valuta. A contribuire in negativo sono state principalmente le posizioni corte sulla duration in Giappone e l’esposizione ai mercati emergenti durante il primo semestre del 2018.

D: Qual è il vostro outlook per i mercati nei prossimi mesi? Come avete posizionato il portafoglio?

R: Al momento, la duration è relativamente bassa poiché pensiamo che, nella maggior parte dei mercati obbligazionari, gli investitori non siano adeguatamente compensati, con rendimenti bassissimi, per essersi assunti il rischio di posizioni molte lunghe sulla duration, soprattutto in Giappone, Germania, Svizzera e Svezia.

Come già avvenuto negli ultimi anni, ci concentriamo sulle opportunità di valore relativo adottando posizioni lunghe su Paesi come gli USA e la Nuova Zelanda, dove le banche centrali dispongono di un margine considerevole per tagliare i tassi, nel caso in cui la crescita scenda improvvisamente al disotto del potenziale o l’inflazione rimanga decisamente al disotto dell’obiettivo. Inoltre, abbiamo un’esposizione moderata sulle obbligazioni societarie sia del segmento IG che HY per guadagnare un carry positivo, oltre a un’esposizione diversificata in qualche mercato emergente, sia per sfruttare le opportunità di carry che di valore relativo.

D: Quali ritenete sia il rischio maggiore per i mercati globali?

R: Dall’elezione del Presidente Trump, riteniamo che il rischio principale per i mercati globali non sia rappresentato né dall’irrigidimento della Fed e né dalla decelerazione della Cina, quanto piuttosto da una guerra commerciale cominciata dagli Stati Uniti e aggravata dalle ritorsioni dei maggiori partner commerciali. La Grande depressione è stata preceduta dall’approvazione della legge sul protezionismo con lo Smoot-Hawley Act del giugno 1930. Siamo ancora convinti che il rischio più grande sia rappresentato da una guerra commerciale globale.

Di recente, c’è stata una svolta nei negoziati commerciali tra gli USA e la Cina, una battuta d’arresto dopo un periodo di progressi. I dazi annunciati dall’amministrazione Trump sono saliti, ma fino ad oggi coinvolgono ancora solo settori specifici e puntano a rafforzare le possibilità di rielezione del Presidente. L’equilibrio è precario e i negoziati potrebbero interrompersi in qualunque momento, nonostante le motivazioni per raggiungere un accordo siano forti da entrambe le parti. In questa fase pensiamo che l’impatto complessivo sull’economia mondiale sia ancora ragionevolmente contenuto e restiamo dell’opinione che una diffusa guerra commerciale rappresenti il principale rischio di coda.

La nostra risposta è un rischio di portafoglio inferiore alla media, duration lunga negli USA e in Cina, un’esposizione inferiore alla media sul credito del tipo investment grade e high yield, e una riduzione al minimo dell’esposizione su valute quali CAD, AUD, NZD, TWD, KRW, etc. fortemente dipendenti dal commercio estero.

D: La strategia Global Dynamic Bond non può avere complessivamente un’esposizione corta sui tassi d’interesse o i mercati del credito. Quali sono le ragioni di questa restrizione?

R: L’obiettivo è principalmente quello di renderla simile ad altre strategie obbligazionarie core, mantenendo un’esposizione complessivamente positiva sul mercato dei bond e ottenendo una cedola/un reddito positivi. Tale obiettivo è in contrasto con le strategie absolute return che in genere mirano a sovraperformare la liquidità adottando posizioni corte sulla duration.

La nostra strategia, inoltre, si distingue dai prodotti d’investimento a leva poiché vieta di prendere a prestito qualunque singolo titolo, limitando le sopravvenienze passive che potrebbero insorgere dall’andare corti prendendo a prestito titoli sul mercato, come avviene comunemente per gli hedge fund.

In sintesi, una duration tra zero e dieci anni, così come un’esposizione positiva sui mercati del credito a più alto rendimento consente al portafoglio di guadagnare un reddito interessante e di beneficiare del crollo dei rendimenti obbligazionari durante i periodi di risk-off o di calo dell’inflazione, dando al contempo al gestore del portafoglio una ragionevole flessibilità nel cercare opportunità d’investimento interessanti tramite i tassi attivi, la gestione del credito e delle valute.

D: Qual è l’approccio d’investimento della strategia UBS Global Dynamic?

R: L’approccio d’investimento della strategia si basa su un processo d’investimento dinamico in quattro fasi che combina sia le dinamiche tecniche e di mercato di breve periodo che i fondamentali di lungo periodo.

  • Veramente diversificato per Paese, asset class, strategie, stili d’investimento, trend di lungo periodo contro operazioni di breve termine, fondamentali contro tattici. 
  • Bilanciamento delle esposizioni verso le obbligazioni dei mercati emergenti e del segmento high yield con allocazioni ai governativi AAA/AA. 
  • Controllo del rischio e obiettivo di fornire rendimenti corretti per il rischio in tutti i mercati e i contesti economici.

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